谁在推高天胶期价 沪胶多头主力持仓结构分析

　　【编者手记】：剑走偏锋

　　上周期货市场沪胶RU407合约期价在短短4个交易日便从15000急速暴涨至17000元，出现了2000点的巨大涨幅。然而，在期货市场普遍上涨的情况下，我们单单选择报道天胶这一交易品种还有其他一些更深层次的考虑。

　　首先，由于每一年3月中旬国内产胶区陆续开割，到5月份开始迎来割胶旺季，这就决定了每年的7月、8月合约往往成为了弱势合约，而这次两合约的反季节上涨应当引起市场足够的注意。

　　其次，更耐人寻味的是，时下主力合约RU407、RU408的多头、空头主力基本上是去年RU306合约“老面孔”。众所周知，去年的RU306合约在经过一轮非理性上涨后，最终换来的是胶价连续4个交易日的跌停。

　　关注当前天胶局势，目的是让这一近年逐渐活跃起来的期货品种远离非理性暴涨暴跌和过度操纵，避免诸如RU306和以前的海南“RU708事件”这样的事情再次重演。而作为媒体，我们所能做的就是把多头、空头以及现货供求方方面面的信息尽可能地提供给广大投资者，这也是我们决定“剑走偏锋”，大篇幅报道一个期货品种的初衷。(孟宪威)

　　聚焦天胶

　　天胶，即天然橡胶的简称。上海期货交易所目前有3个交易品种：铜、铝以及天胶。在我国不多的期货品种里，天胶一向因为现货价格的季节性波动、总体规模偏小等因素的影响，走势非常活跃。尤其自2002年以来，它跟随整个期市一起走出低谷，价格呈现反复攀升的状态。而且上涨途中振幅巨大，去年一度从16000元/吨下跌到10000元/吨；而随后又回升到目前的17000元之上水平。

　　现在，天胶已创出1996年2月以来新高，距离历史最高价仅咫尺之遥。随着多空对峙的激化，这个“小品种”又开始成为期货市场里关注的焦点。因此，它也成为了这期我们关注的焦点。

　　谁在推高天胶期价？——沪胶多头主力持仓结构分析

　　□平安期货 王兆先

　　沪胶多头主力在2月17日展开凌厉的拉升行情后，上周开始无情的洗盘，中小投资者几经蹂躏后开始对沪胶后市感到非常迷茫：看涨，有前期高点和周期调整的双重压力；看跌，多头主力护盘积极，盘中的多次下跌眼看要跌破重要的日均线，均被多头主力迅速拉起。在此关键时刻，我们有必要对沪胶多头主力的持仓加以分析，以便从中发现多头主力上周强悍洗盘的真实意图。

　　我们的目的是研判沪胶未来的走势，但回顾历史并将历史与今天加以对照，显然有助于我们对目前行情的认识。附表1是沪胶2003年2月27日与2004年2月27日行情对照表。从表1中可以明显感觉到，沪胶主力介入的重心在向远月合约转移。例如，去年2月27日的主力合约为Ru0306，持仓量为59876手；而今年2月27日的主力合约为Ru0407，持仓量为106722手，增加了46846手，增幅达到78.24%，显示沪胶主力多头介入的程度要比去年深，并且相对看好沪胶后期的走势。如果说这个增幅与介入期货市场保证金的增幅相当而不能完全说明问题的话，我们还可以比较其它数据，来进一步验证。

　　从表1中可以看出，同为主力合约，去年主力合约Ru0306相对于5月合约没有升水，但今年的主力合约Ru0407相对于6月合约的升水则高达1050元。这个现象说明了什么问题呢？如果我们回顾去年沪胶4月的大跌，我们就不难理解去年2月27日主力合约Ru0306相对近期合约升水较小的含义了，也就是说，沪胶去年4月大跌的征兆实际上在2月时已经反映出来。

　　那么，今年沪胶主力合约Ru0407相对近期合约出现这样的升水，是否也提前反映出沪胶后市可能出现较大的突破行情呢？笔者对此的回答是肯定的。

　　沪胶后市行情看好的论据，还可从沪胶主力合约后面的合约(主要是相邻合约)的持仓和升贴水大小比较中看出。虽然目前主力合约Ru407后面的合约是处在贴水状态，但同比数据显示，主力对后市是看好的。以主力合约后第1个月为例，2003年Ru0307相对Ru306贴水410元，持仓量仅有主力合约的25.01%；而2004年Ru0408相对Ru407的贴水230元，持仓量则达到主力合约的46.87%。可见，尽管远期合约都是贴水，但从数据的对比显然可以看出，沪胶主力多头在主力合约后面第1个合约上投入的资金比例明显大于去年，加上贴水较去年缩小了180元，主力多头的意图已经昭示于天下：洗盘结束后，沪胶会有一波强劲的突破行情。

　　除了沪胶总体的持仓和资金分布，以及升贴水的结构分布透露出主力看好后市外，沪胶主力的持仓变化也反映出主力多头对后市的看好。附表2是Ru0407多空主力与Ru0306多空主力持仓对照表。从表2中可以看出，Ru0407多头前20名中，有7家曾在Ru0306的多头前20名中出现过。不仅如此，在Ru0306空头前20名中，还有3家纯空头加入到Ru0407多头阵营中。也就是说，Ru0407的多头阵营较去年强大了许多，因为有部分空头主力加入到多头阵营里来。不仅如此，Ru0306多头中，部分多仓是被空仓锁定了利润的，例如金鹏期货持多仓2106手(排名第2)，持空仓1456手，这实际上反映出多头主力对后市的担忧。而在Ru0407合约中，多头前5名无一锁仓，显示出多头主力对后市的看好。与多头主力信心十足形成对照的是，空头主力第1名的浙江永安持有空仓3555手，但锁仓的多仓高达1096手，另外还有三家会员多空持仓基本一样，其中空仓稍多，显示出这部分资金的犹豫。一旦行情向上突破，就有可能加入多头阵营。

　　根据上面分析，从中线看，沪胶向上突破的概率稍大。在行情出现较大的盘中调整后，介入做多的风险相对较小。在判断行情是否突破时，建议投资者关注远期合约升贴水的变化。一旦出现Ru0408与Ru0407之间的贴水不断减小并且有转为升水的态势，则行情出现有效突破的概率将大增。

　　多头故伎重施？！

　　□平安期货 胡慧

　　2003年是国内期货市场硕果累累的一年，成交金额刷新了历史记录，为108,396.59亿元，同比增长174.52%。交易量也是近期年增长速度最快的一年，交易量增长最快的是上海期货交易所，成交8015.95万手，同比增长229.25%；其中，天然橡胶这个品种就占了5351.59万手，可见沪胶的活跃程度。尤其是近期天胶价量齐升，创下8年来新高。

　　而从RU407合约的走势图来看，我们似乎又看到了去年RU306合约的影子：一像，当时，RU306合约和RU307合约冲至最高价时，RU306高出RU307的最大价差达1285元/吨；而目前RU407与RU406之间的最大价差也有近千元/吨。二像，从多空的持仓排行上可以看出，在RU407上居前的不论多空的持仓单位，都是一些“老熟人”，翻开去年RU306的持仓排行也可以看到他们的大名。三像，同为“停割期行情”，主力推升同样坚决，在一个合约上高举高打以带动其他合约的携手同行。如此相像，让我们不免有前度刘郎今又来之感。那么，在一连串的相同之后，天胶这个异常活跃的品种难道还会重现去年深幅下挫的一幕吗？另一方面，今年与去年的市场环境究竟又有哪些不同的地方，使得去年在做多天胶时已遭受重创的主力敢于卷土重来、故技重施？

　　■ 内外盘联动特点不同

　　2002年前，在价格形成体系中，泰国等形成的供方报价和东京胶市形成的需方报价在很长一段时间内就是国际胶价的权威性报价。但随着中国汽车行业的蓬勃发展，中国成为全球橡胶的第一大消费大国，2002年中国汽车行业全年增长达40%，从而树立了沪胶在国际天胶市场上的领头羊地位，在2002年底到2003年初，国际胶价基本跟随沪胶运行，并且国际胶价始终以低于国内胶价的姿态出现。

　　进入2004年，基本面有所变化，国际经济的复苏主题对中国汽车行业发展的利多主导地位有所淡化。从2003年7月份至12月份的走势来看，国内天胶市场受国际天胶市场影响大大增强，国际胶价始终以高于国内胶价的姿态出现，这一点从上年度天胶上涨的启动时间上就可以找到支持：东京胶上年度的涨势正式启动应该从6月底7月初开始，而国内沪胶的正式启动是在7月中旬之后，这也是市场选择RU407的合约做为主力合约的原因。

　　■ 库存变化不同

　　在2003年5月份之前，随着交易量的逐渐扩大，库存量也在不断增加，但最高不超过10万吨，仅占中国橡胶年消费量的2%，导致306合约价格高企。随着行情越演越烈，大量套保商参与，仓单也加速增加，306合约近8万吨的巨量交割对307合约的影响非常大。从2004年开始，中国对天胶不再执行进口配额政策，使得库存数量不断上升，这对406合约起到了一定的压制作用。而由于中长期对全球商品持续走强的信心，预期消费的增加将不断释放库存的压力，自然使407以后的合约价格相对高企。

　　■ 主力操作手法不同

　　由于天胶之前经历了长达6年的长期熊市行情，经过2002年下半年的第一轮上涨之后，多空双方的分歧仍然很大。表现在资金方面，就是在上涨过程中始终表现出多空的激烈对抗，主力资金在这一阶段的对手很多，采取的操作手法基本是穷追猛打、直接对抗。但在中期上涨过程中，多头资金的持仓相当集中，2003年元月及交割以前，RU306的前二十名持仓总和总是多方大于空方。当期货价格低于预期未来的即期价格时，投机者都是倾向于做多头。而当时的现货价格一直处于上涨的趋势之中，多方的力量自然显得较强。

　　进入2004年，主力资金的操作策略开始发生变化，从2003年7月份至9月份，沪胶走势由10000元/吨附近上涨至14000元/吨上下，在这一阶段，已经看不到2003上半年一度出现的多头资金始终集中在某三家期货经纪公司持仓上的局面，但上涨走势的迅猛却一点不亚于上一年。从2003年9月份至11月份，沪胶自14000-17000的冲高走势过程中，这三家期货经纪公司的持仓却是时多时空，这时候已经难以从持仓上分析出主力资金对后市走势的意向。

　　从以上情况不难看出，沪胶的资金面特点已经发生了显著变化。在RU406合约上，主力资金在没有对手的背景下，所采用的策略已经由上一年度的直接对抗、穷追猛打变为滚动操作。但407合约上主力相对集中，前三名的多头为金鹏期货、四川天元和西南期货，持买单达14791手，而持卖单前三名的总量仅7583手。从这点来看，不排除RU407主力重现RU306上操作风格的可能。

　　从以上的不同点也可以看出，有了去年的前车之鉴，做多主力已做了更为充分的准备，盲目期待“昨日重现”不免有点守株待兔之愚。

　　站在八年之巅

　　自去年沪胶探底10000元后，至今经历了以下3个阶段：

　　第一阶段：持续扬升。

　　在经历了一轮下挫的行情和RU306合约巨量交割之后，期价从2003年7月份的10500元/吨左右回升，单边向上，最高冲至17360元，上涨近七千点。这主要因为：1、整个天胶市场供不应求，全球供需缺口达26.7万吨；2、受暴雨影响和美元汇率持续走软致使国际胶价大幅上涨；3、期货价格明显低于现货价格，理性回归和套期保值者进场推动期价飙升；4、库存量和注册仓单全面进入递减态势。

　　第二阶段：大幅回调。

　　由2003年10月30日最高点17360元下跌至2003年11月26日的最低点13700元，下跌幅度达3600点。主要由于：1、消费开始进入低潮期，一般轮胎企业在此时安排检修，需求减少；2、期间胶源大幅增加，缓解了前期供求紧张气氛；3、交易所将交易保证金提高，一定程度上抑制了期货炒作行为；4、中国将从2004年1月1日起取消天然橡胶进口配额，从而制约了价格上涨。

　　第三阶段：稳步上升。

　　由2003年11月低点13700元上升至现今的17270元，期间创出了8年来的新高。主要原由：1、需求高涨，据国际橡胶研究组织称，2004年全球橡胶消费量可能达到2000万吨，高于去年的1906万吨。而中国市场的需求突飞猛进，将增加到169万吨，比去年增加15%；2、12中下旬天胶产区进入停割期后，国际胶价一直在逐步攀升，泰胶RSS3由12底的1200美元/吨左右上升至目前的1360美元/吨。东京胶本周受需求增长、日元走贬的利好支持下，稳步走高；3、政策利多。《国务院发布关于发展资本市场的若干意见》中指出要稳步发展期货市场，国内各期货品种均创近几年来的新高；4、沪铜的牛气冲天，吸引了大量的资金进驻上海期货交易所，从而也推动了天胶和铝的联动上升。(平安期货胡慧)

　　三种异常值得关注

　　深圳中期 姜桂萍

　　一、进口胶升水国产胶，但与沪胶407合约贴水近千元

　　至2月27日，泰国RSS3出口报价已飞升至1340美元/吨，加上40美元的保险运输费、20%的进口关税、17%增值税及其它各项费用350元，国内一般贸易进口天胶成本＝(1340+40)×1.2×1.17×8.27+350＝16379元/吨。

　　这样的价格，较当日海口15233元/吨升水约1146元；但与当日沪胶主力合约407收盘价17270元/吨相比，则贴水约900元。

　　以现在的价格从国外进口RSS3再转抛407合约，进行跨4个月的期现套利，按自有资金和贷款资金(年5.31%的贷款利率)计算利润分别可达320和620元/吨。从进口胶与407合约价差图可知，近两周价差大部分维持在1000元以上，按此操作每吨存在480-680元的巨大利润。考虑到2004年国内天胶进口已改为登记制，以及沪胶407合约持仓过10万的情况，此种套利可行性非常高。因此，如果407与进口胶仍维持高位，407合约将面临的实盘压力可想而知。

　　二、国内产销区胶价倒挂，期现价差不断扩大

　　目前沪胶407合约相较国内现货胶价大幅升水，在大量期现套利资金介入下，国内产区胶价也节节上涨。但从去年以来的期现价差及沪胶现货月连续图来看，尽管产区现货胶价连续上涨，仍较现货月期价偏低。而期现基差的长时间持续扩大，在历史上往往都是以最后期价暴跌来缩小的。

　　三、沪胶合约价差结构不利407大幅上扬

　　随着主多大幅拉抬407合约，沪胶各合约价差及持仓结构出现一些不正常的现象：

　　1、406与407价差达千元。由于季节性因素，7、8月是国内外产胶旺季，而6月产胶量相对较少的原因，406一般强于407合约。去年主多也正是利用6月产胶量较少的现状进行逼空。但今年出现了这种极其反常的情况，这主要源于仓单中有约3.8万吨的进口胶，因有效期问题存在不能转抛7月的风险。但是面对巨大的套利利润，众多资金不断涌入，而对于有能力在交割前后以新胶替换旧胶的现货套利商来说，风险更是可以忽略不计。

　　2、7、8月扩仓明显，但远月合约在主多明显挤空的情况下持仓不能有效增加，期价也较7月贴水，这种情况不利于7、8月合约向上拓展空间。16万多吨的期市库存以及403至407诸相邻合约呈正基差，使得407合约将承受绝大部分实盘压力，而远期合约贴水及持仓规模过小又使得主多转抛远月的可能性不大。因此407合约“一枝独大”存在着巨大的市场风险。

　　综合以上异常状况分析，虽然在国际胶价上涨以及主多资金继续增仓的情况下，过早预期顶部是有风险的，但在沪胶目前矛盾的市场结构下保持一份清醒是更加必要的。