易宪容：整体上市是否为股市发展的最佳选择？

　　易宪容 中国社会科学院金融研究所

　　到2月24日，TCL集团登陆深圳不到一个月，股价已经从6.88元沾到8.5元边上。武钢去年公布增发新股收购上市公司的钢铁资产后，按照2月18日的股票收盘价格来对比，已经上涨了将近60%。可以说，从目前的这两个案例来看，整体上市似乎就是带来丰厚的利润，就是目前国内证券市场的优化模式。

　　现在我们要问的是，如果整体上市是优化模式，它的优化性在哪里？如果不是，为什么会引起市场对它如此巨大的反应？它是某种题材的炒作还是上市公司内在潜能的发现？这种“整体上市”的做法对国内证券市场未来发展有何影响？

　　大企业比重决定证券市场质量

　　在此，我们先得给“整体上市”的含义下一个界定。整体上市既是相对分拆上市而言的，也是相对平常整体上市(如建行、中行计划中的整体上市)而言，是特指一家集团公司先合并子公司，再公开发行新股，最终实现集团资产总体上市的“整体上市”(如TCL集团)。

　　可以说，以往那种分拆上市的模式，是当时的市场背景产物，如上市额度有限，证券市场的容量不够大及资金不足等，它对当时市场的发展作用是不可低估的。但这种分拆上市也为上市公司规范运作留下了巨大的隐患，如不正当的关联交易、恶性贷款担保与占用资金等等，也成为上市公司从根本上完善治理结构的障碍。因此，如何来化解这些问题，完善现行的证券市场，创立一种新的上市模式势在必行。

　　香港证券市场，蓝筹股不仅占有市场巨大份额(恒生指数十大公司的市值占市场总市值的60%以上)，而且蓝筹股的价格与仙股的价格也有天壤之别。汇丰控股可以高达到120多元，而有些仙股则仅为1分，甚至几厘也无人问津，相差近万倍。美国纽约证券市场，其情况也差不太多。可以说，一个证券市场的好坏就在于好的大型公司在市场所占的比重，如果国内证券不能让那些好的大型公司进入，要对其证券市场彻底改革、提高上市公司质量是不可能的。

　　因此，如果让更多的大型企业到国内证券市场上市，不仅在于上市公司的质量要迅速提高，也要迅速提高国内证券市场的质量、减少投机者对国内股市的操纵。早几年国内证券所发生的一系列事件表明，股市的庄家之所以可以在股市上兴风作浪，就在于它们能够操纵小盘股任其作为，对于大盘股哪个庄家敢乱动乱为，他们只能是有心而无力。最近国内市场已经出现了庄股逐渐退出，大型蓝筹股主导市场的局面。

　　整体上市“挑剔”大企业

　　但是，TCL集团这种上市模式就一定是好吗？在发达的金融市场中，换股、吸收合并都是司空见惯的资本动作方式，它能获得市场的青睐，不仅在于首次发生在中国上市公司，而且满足以下几个条件，如整体上市的集团公司的资产具备较好的盈利能力，当它的优质资产注入到上市公司，上市公司的素质自然会好转；同时，整体上市的资产和上市公司之间的经营应该具备密切的联系，这样才能够达到减少关联交易的目的；上市公司的股本结构比较简单，从而减少公司合并过程上市方案设计的难度等。

　　如果这些条件不满足，通过TCL集团模式要达到上市成功是不容易的。就目前国内这些大型集团公司与已上市子公司的关系来看，能够满足这几方面条件的大型企业集团不会太多。特别是，目前上市公司绝大多数都是由一个集团集中其优良资产组成的股份公司上市而成的，企业集团弱、上市公司强的特征相当普遍，特别是不少企业集团在承担了大量为上市而剥离出来的非经营性资产和不良资产后效益普遍不好，甚至于不少企业集团的净资产低于其控制上市公司净资产。在这种情况下，整体上市所带来的后果可能会适得其反。

　　总之，整体上市之所以为市场所青睐，一是国内市场的新鲜事；二是满足了市场与大型国有企业股份制改革的需要。但是这种上市模式需要有相当强的约束条件，不具备完全的一般性，如果对它进行恶性炒作，其结果只会适得其反。