专访中金：首度披露TCL集团吸收合并上市内情_焦点透视_财经纵横

专访中金：首度披露TCL集团吸收合并上市内情

http://finance.sina.com.cn 2004年02月21日 10:42 《财经时报》

　　四选一，中金如何完成“国际上也没有过的案例”？滕威林认为21.15元的换股价，正是TCL集团吸收合并方案中最重要的量化指标和“赢点”

　　本报记者王旗

　　发行价4.26元，开盘报6.88元，收盘7.59元——1月30日，中国首家合并上市企业T

CL集团000100　上市首日股价飙升78.18%的业绩，不仅让TCL集团和TCL通讯(000542)的投资者们大赚快钱，也让当天在深交所敲响新股发行钟声的TCL集团董事长李东生高兴不已，以当日收盘价计算，李东生个人财富就达近11亿元。

　　看到这个多赢的结局，滕威林，中国国际金融有限公司(下称中金公司)投行部执行部总经理、TCL集团吸并TCL通讯上市的项目负责人，终于也可长松一口气。本周，滕威林面对《财经时报》，轻松地解说两年来运作TCL集团上市的内情。

　　上市同时下市

　　TCL集团此次上市，采取的是吸收合并子公司TCL通讯的创新手法，即TCL集团公开发行的股票分为两部分：一部分为向社会公众投资者公开发行，公众投资者以现金认购；另一部分为换股发行，TCL通讯全体流通股股东按折股比例取得TCL集团流通股股票，TCL通讯退市并注销。

　　但这个最终让各方满意的上市方案，并不是中金公司和TCL集团的惟一选择。滕威林告诉《财经时报》，中金公司曾为此设计过四种方案。

　　“开始我们想到的是先整体上市，再通过某种方式消除下面的上市公司。”滕威林说。

　　先上后下方案应该最易操作，但这就意味着TCL集团和TCL通讯(000542)同时上市，从而出现在一段时间内、一块资产两层上市的状况，难以得到监管部门的认可。

　　监管部门的要求是，TCL集团上市必须和TCL通讯的退市同时进行。中金公司由此必须面对一个“不得已而为之”的难题，因为“上市和下市同时进行很难，国际上也没有过这样的案例”。

　　另一个很快被排除的方案是“反向收购”，即TCL通讯不退市，通过不断向TCL集团定向增发股票来购买其资产，最终实现TCL集团资产整体上市。

　　这个方案的弊端在于，上市公司和TCL集团之间会发生大量关联交易，而且，自1997年以来，当地政府与TCL集团达成以企业增量奖励管理层的经营协议，TCL集团内部持股量由此达到25%，这部分权益也无法在这个方案中得到体现。

　　更重要的是，政策规定，上市公司每年增发新股募集资金的数量，不能超过上年末的净资产值。2002年年底，TCL通讯的净资产为4.3亿元，而同期TCL集团的总资产高达147.9亿元，净资产达46亿元，“每年不停地往里放，也得好几年才能完成，就会延误TCL在家电行业兼并收购、做大做强的时机”。

　　此外，“由于对TCL集团发行的是非流通股，反向收购方案最后可能造成TCL通讯的流通股占总股本的比例过小，达不到15%的最低要求”。当时TCL通讯的总股本为1.88亿股，根据相关法规，公众股东持有的流通股比例须超过总股本的25%，即使连续扩股之后总股本超过4亿，公众股东持股比例也须在15%以上。

　　为何选择吸并上市

　　在排除掉这两个方案之后，中金公司和TCL集团只有在另两个方案——要约收购和吸并上市——之间进行抉择。

　　要约收购方案，就是集团向现有股东发出收购股份的要约，经过收购，使TCL通讯在流通股少于25%，这样TCL通讯就可以申请退市，从而完成“一上一下”的过程。

　　这个方案的好处在于，TCL集团拥有发出要约的主动性，可以控制要约价格，而2002年12月出台的《上市公司收购管理办法》中，已明确规定了要约收购的具体操作程序，因此要约收购方案在操作上有章可循。

　　但是，该方案“很可能出现仅剩1%或者0.1%的股东没有接受要约收购，在这种情况下公司可以退市，但是否可以注销？这部分股东权益将如何处理？国内的法规没有明确规定。”

　　滕威林说，香港《公司法》规定，当90%以上的非关联股东同意要约收购，发出要约的一方必须向剩余的股东再以同等条件发出一次要约，之后，可以申请法院判决许可注销公司，并将同等的支付条件放在银行或某机构保管，等待最后剩余的股东来“认领”。

　　在设计要约收购方案时，中金公司曾考虑借鉴香港的法规来处理剩余股东权益问题，“我们可以推理出一个合理的做法，但毕竟法规上没有明确的程序规定，可能会有遗留问题。吸收合并就可以做得比较圆满干净”。

　　但这并不是中金公司没有选择要约收购方案的惟一原因。“很难说哪个最有利，到了这个时候，选哪个，已经是艺术，而不是算术了。”滕威林如是解释。

　　实际上，吸并方案也会让吸收方承担更大的风险。合并方案必须获得2／3以上流通股东同意，而吸收方要回避表决，也就是说，TCL集团在对于吸并是否可以进行的决定中完全没有发言权，这就给其所提出的吸并条件提出更高要求——既不能要挟流通股股东，又要其能够接受吸并条件。

　　“后来的事实证明，我们提出的21.15元的换股价格得到了流通股东的认可。”在TCL通讯与TCL集团折股比例上，TCL通讯流通股可以每股21.15元作为计算基础，与TCL集团发行的新股按比例进行置换。股东大会上，吸并方案被流通股股东以100%赞成表决通过。中金公司认为这个多赢的换股价，正是此方案最重要的量化指标和“赢点”。

　　21.15元是TCL集团和TCL通讯每股净资产、每股赢利以及风险因素等反复推算为基础的，“正好也是2001年1月2日至2003年9月26日期间，TCL通讯流通股最高交易价格，”滕威林说，“这里面有一定的巧合成份，也有考虑股民持仓成本的技术性处理的因素。”

　　艰苦的多赢

　　在外界追捧TCL集团上市“多赢”效果的背后，是中金公司两年中小心翼翼地操控局面。“一上一下同时进行是不得已，一个在做吸收合并，一个还在二级市场交易，我们最大的担心是二级市场的风险。”

　　在项目运作的过程中，任何时候任何原因造成的股价大幅波动，都可能导致方案运作失败。滕威林说，如果股价高涨，那么吸收方提出的换股价格若要让被吸并方完全满意，就可能导致成本过高，这样吸收方可能就会“不干了”，由此会造成股价下跌，这样涨涨跌跌，股民和监管机构都会难以承受。

　　2003年9月30日，合并双方抢在“十一”长假之前发布了合并的预案公告，“预案公告锁定了换股价，没有了不确定性，市场就不会炒作。如果在没有锁定的情况下泄漏消息，市场预期更高，就会出现不理性的炒作，因此，一定要让市场尽快知道和消化这个消息。”滕威林这样解释消息发布的时机选择。

　　证监会要求TCL通讯不能长期停牌，也是合并双方选择这一时机的原因之一。中金公司希望“十一”长假的自然停牌，为投资者提供了较长的时间去消化信息，从而做出理性反应。在10月9日和10日两天涨停之后，TCL通讯股价开始趋于平稳，并略微领先大市，这正是中金公司期待的“投资者理性反应”的情形。

　　而在整个方案的设计和运作中，中金公司一直坚持这样的原则：宁可把项目卡在监管机构，也不要卡在市场。“要充分沟通好再推出去，一推出就是开弓没有回头箭”。

　　因此，在此方案的从头至尾，中金和监管部门都进行了很密切的沟通，“当时连吸并上市公司的文件程序都没有现成的模式可以遵循，我们与监管机构有很多交流，也得到了监管机构的很多指导。”证监会、交易所等监管机构和商务部等有关政府部门对本项目的大力支持，也是方案能够得以执行的重要条件。

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