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编者按：据相关媒体报道，证监会有意在停滞三年之后重开深交所新股发行大门。三年过去，深圳盼望的二板市场能否设立仍悬疑重重，发行全流通股票也成了一场奢望，金融中心地位的因之被削弱更让其时时阵痛。今天这种将重走老路的现状，正如本版文章《全流通新股发行，一个不可回避的棘手问题》的作者张卫星所言，“老股全流通改造，多层次市场的建立及新股的全流通发行之间的关系错综复杂，牵一发而动全身，谁想单边行动结果都难随人愿。只有将老股全流通改造、新股全流通发行和多层次市场的建立同时稳步展开，全流
通问题才能真正得到解决。也只有这样才能创造买方环境，才能使11万亿元的民间资本向投资方向转化。但此种解决方案也将受制于多种因素，还需详细分析不同的微观实施路径带来的不同效果。
张卫星
当“股权分置”对中国股市造成的扭曲与危害被充分揭示出来后，一个朴素的问题就引发投资者普遍疑问：“既然‘股权分置’已对中国股市造成巨大危害，为什么还在搞‘股权分置’型的新股发行？为什么不从源头上遏制‘股权分置’现象？为什么不能从新股‘全流通’发行开始”？
明知“股权分置”的危害，明知这种股票发行越多制造的问题就越多，解决的难度就越大，“股权分置”的股票为什么仍不断发行出来。
“股权分置”虽危害整体资本市场结构和普通投资者，但对“圈钱者”和诸多利益关系者却有很大好处。于是我们看到在对“股权分置”问题的强烈声讨声中，一只只“股权分置”的新股发行却一天也没停止过。如果说国家的直接融资比例低，所以不能停止股票发行这一企业直接融资渠道的说法成立的话，那么为什么不能发行全流通的新股？为什么发行全流通新股这么难？
实际问题是，如在现行股票市场强行推广全流通股票的发行将造成一场灾难。
一、全流通新股发行的复杂相关性
这个问题不光困扰普通投资者，也困扰包括政府管理层在内的市场各层面。因为市场各方还没搞清楚该怎样发行全流通股？其对整个股票市场体系到底会产生什么影响？一个“国有股减持”触发的“股权分置”问题的暴露就引起巨大市场波动，再打开“新股全流通发行”的魔盒会放出什么东西？能不能收服它实在难说。“股权分置”、“全流通”问题的解决与“多层次市场结构”建设问题有着相当复杂的相关性。
老股全流通改造与新股全流通发行的相关性
老股“股权分置”问题的解决与新股的全流通股票发行有以下四种宏观组合关系:
1.老股维持现状，新股维持现状。
随着“股权分置”的危害被广泛共识，尤其《国务院9条意见》的颁布，等于宣布“股权分置”失去赖以存在的市场基础、政策基础和时代基础。不解决“股权分置”和“全流通”问题，其他任何事情都推不动，因为几乎任何一项改革都要触及这一问题。所以“老股维持现状，新股维持现状”这一组合行不通，可以否定掉。
2.老股维持现状，新股全流通发行。
部分经济界人士主张“老股维持现状，新股全流通发行。”我们可做一个理论推导，分析一下在现阶段就发行全流通的新股会发生什么事情。
由于新股是全流通股票，那么国有股法人股等是能上市流通的，按目前非流通股普遍一元多的折股价格计算，全流通的新股发行价与上市价都不会太高。大家只要看看我们在全流通股票市场上发行的股票的现实价格就会有答案。
从投资者对市场价格与投资价值的好恶选择上看，全流通股票具备老股无法比拟的优势。投资者由于有对新全流通股的预期，老的二级市场上股票的吸引力就不愿被人买入。市场投资者最害怕“不确定性”。“股权分置”型股票的持有者因为老股有“全流通”解决方案的不确定性必然逃避，首先会想卖股出局，持有现金，买入或等待未来更多的全流通股票。而一旦全流通股票发行开闸，以后就都是全流通股票了，新全流通股票的发行也将不再是“额度制”和“审批制”，将是市场化的“审核制”。未来全流通股票的供应量也将扩大并只受市场供求与企业价值来调节，不需政府管理层来调节供需，可以预期，全流通新股的供应量将很大。
这造成一种现象，买方会选择全流通新股股票买入，而老股的卖方强烈想卖而买方不愿介入，现存股票市场股价大幅暴跌将不可避免，而且是整体性市场崩溃，会引发极其严重的后果，甚至2001年的国有股减持方案引发的暴跌风波也不能与之相比。“老股维持现状，新股全流通发行”这条路也不可行。
3.老股全流通改造，新股维持现状。
有人说“老股全流通改造，新股维持现状”这一处理办法不是相互矛盾吗？一边解决遗留的“股权分置”问题，一边又在制造遗留问题，怎么会有这样的解决办法？但“老股全流通改造，新股维持现状”的理论却曾占据主流地位，甚至被政府管理层付诸实践。
不管是1999年的国有股配售方案，还是2001年的国有股市价减持政策及曾得到较广泛支持的“净资产价格配售”方案，都是一边通过配售减持非流通股股权比例，一边又在制造与累积更大量股权分置的老股，因为几乎所有国有股减持思路的解决办法，都有“老股全流通改造，新股维持现状”色彩。
一度呼声很高的“净资产价格配售国有股”方案缺陷就很大。从投资者角度看，国有股出售价格低了许多应该是利好，但这些人士并未深入思考：一边低价配售解决历史遗留问题，一边又在制造更多“股权分置”的股票；一边用十几年时间解决历史遗留问题，一边又累积了十几年的新问题，结局会怎么样？当年中国证监会曾征集4000多个国有股问题的解决方案，看似解决方案非常多，但国务院发展研究中心技术经济研究部郭励弘部长一针见血地指出了问题所在，“为了不造成新的混淆，应该把这些方案分为两类：减持方案和全流通方案。七类方案中，唯有股权调整类是全流通方案，其余基本上都是减持方案。股权调整类方案可以作为现实的讨论起点，这样的讨论将有较高的操作价值和学术价值”。
由于绝大多数方案没有考虑和分析新股全流通发行的重大影响，因此大多数“国有股减持”类型的方案注定是一个无法实施的方案。这类方案都无法抵抗“新股全流通”发行的冲击，而新股的全流通发行是不可阻挡的大趋势。
4.老股全流通改造，新股全流通发行。
通过上面的分析论证会看到，新股全流通股票的发行与老股的全流通改造紧密关联无法分别考虑。所以老股的全流通改造与新股的全流通发行最佳的解决方案就是“老股全流通改造，新股全流通发行”同时解决。一个好方案必须能同时解决这两个问题。
但并不是我们选择了这个方案，所有问题就会迎刃而解，问题不这么简单。
尽快完成老股全流通改造与新股全流通发行的衔接是最佳选择
中国股市在市场结构、历史问题与未来发展等诸多层面都形成了许多结，牵一发而动全身。
当我们确定了“老股全流通改造，新股全流通发行”才是可行的解决方案时，还有许多细节部分的组合结果需要选择：比如究竟先解决老股的全流通改造，还是先实施新股全流通发行；是“一夜之间”迅速实行老股全流通改造，还是对其渐进式改造；新股全流通发行是一步到位还是渐进式过渡；面临的细节选择组合复杂而多样。
通过前面的分析已经有一些简单答案：如没有全流通的股票市场环境，全流通的股票发行会彻底走上歧途。如果大面积强行推行，股票市场必然迅速崩盘。所以“老股全流通改造在先，新股全流通发行在后”这一次序，恐怕是没有较大异议的一个选择。
由于有新股全流通发行问题的制约，所以无论选择“一夜之间”迅速实行老股全流通改造，还是在较短时间内快速解决老股全流通改造，都是不得不选择的方式。而希望通过几年、十几年或更长时间渐进式解决老股全流通改造问题，恐怕会制造更大麻烦。而新股的全流通发行也是同样的选择，长期过渡式的新股全流通发行可能将新股全流通发行引入歧途。所以新股的全流通发行与老股发行方式之间的转换，是一个拖延不得的环节，过渡周期越快后遗症越少。
“老股全流通改造”、“多层次市场体系建设”和“新股全流通发行”三个问题的复杂相关性
当我们分析清楚“老股与新股”间环环相扣的问题后，并不意味已找到解决问题的办法，最终选择的道路是光明大道还是陷阱密布，不是“老股与新股”的宏观组合所能解答的，此时需要多元化、多角度地分析这个复杂“结”的构成和最佳解法。
一个必须加进来的因素是“多层次市场体系建设。”这时已经不是两元问题的“结”，而是三元问题的“结”，再加上“多层次市场体系建设”本身有许多路径选择，仅这个三元问题就出现诸多路径选择。所以“多层次市场体系建设”与“老股全流通改造”及“新股全流通发行”是一个必须统筹考虑的综合问题。
必须先搞清两个问题：第一，什么是全流通结构的股票；第二，什么是全流通股票的市场价格。
老股进行全流通改造，新股开始全流通发行，多层次市场暂不建设
如果我们国家只有一个层次的股票市场且政府垄断，那么即使这个市场中的所有股票都是全流通类型，所有全流通股票依然可能存在“垄断性溢价”问题。没有“多层次市场体系”与“多品种市场体系”，就不可能有真正的全流通市场价格。
“全流通新股发行”与“多层次市场建设”间存在诸多变数选择：如“全流通新股发行”可以选择继续在沪深股市被垄断管制一家一家地发行，此时慢慢摸索建立“多层次市场体系。”这种选择看似简单，但遗留问题不少，因为已经制造了结构上的缺陷，新股在供应上还是垄断性地扭曲，造成先发的新股价格被扭曲后升高，谁抢先发行谁就占了这个“垄断溢价”的便宜。从全国范围来讲，要想将11万亿元的社会储蓄的其中一部分转为直接投资，只通过沪深股市这一个狭窄渠道是个不可完成的工作。所以这样的垄断审批，即使是全流通的股票发行，也不是真正的全流通市场价格，这个“垄断性溢价”的结构缺陷也将维持较长时间。在建立“多层次市场体系”以及资本市场对外开放的过程中，孤立的沪深全流通市场的缺陷会让我们大吃苦头，甚至会让我们为今天的粗率行为付出惨重代价。
新股的全流通发行不是孤立的市场行为，牵连着核准制的上市规则、牵连着老股全流通改造、“多层次市场建设”等诸多方面的问题。垄断与管制的“全流通发行”得不到真正的全流通新股发行这一结果。
二、老股全流通改造、新股全流通发行与
“多层次市场建设”应同时稳步展开
从理论上看最理想的状况是“老股进行全流通改造，新股开始全流通发行与多层次市场建设”同时稳步展开。在快速解决老股遗留问题的同时，新股的全流通发行开闸，并且打破沪深交易所股票上市瓶颈的垄断，不让沪深交易所对全流通股票发行形成新的垄断管制，并制造新的制度与结构上的陷阱。
比如可以从“多层次市场体系”建立时就将全流通新股发行先放到全国范围内的“多层次市场”中放开发行。“多层次市场体系”和“多品种市场体系”的建立有利于建立全流通新股与众多投资品种供应的买方市场环境，投资者的利益也能得到真正保护，同时有利于11万亿元的民间储蓄资本向直接投资方向转化，无论转化速度、转化数量还是转化质量，都将好于单一依靠沪深股票市场。
完美的理论解决办法受阻于普遍认识的置后
从中国股市当前所处困局来看，似乎这是近乎完美的解决办法，但还有许多疑点没有解决，关于“多层次市场体系建设”问题就存在诸多分歧。
我们的资本市场在体系上缺失很多环节：没有地方柜台交易市场；没有区域性证券市场；只有孤立的沪深证券市场。所以中国资本市场的“多层次市场体系”是先建地方柜台交易市场，还是先建区域性市场就有争论。
现实问题的复杂性和可供选择的解决方案
在“对老股进行全流通改造，新股开始全流通发行与‘多层次市场建设’”这三个高度相关的资本市场的举措进行分析后我们会发现，每个问题本身就有众多可变式选择，且相互间制约和影响大，所以将其统筹到一起就会发现组合变数之大、可控性之难都空前绝后。《国务院9条意见》的指导原则是“积极稳妥”地推进，这需要极高超的统筹规划与协调能力。
虽然笔者可以分析清楚最理想的解决原则，但恐怕受制于多种因素，我们现在还不具备如此强的统筹规划能力，实践中不容易梳理出清晰的头绪，所以笔者在直面当前复杂局面的情况下，仔细分析了统筹处理这三个问题的实施步骤，这有利于有条理地解决这一复杂问题。
1、沪深股市的老股全流通改造在较短时期内统筹完成
因为众多制约因素的影响，老股全流通改造周期不可拖延过长。正因为“新股全流通发行”与“多层次市场体系建设”间的相互制约因素，实际上全流通解决办法是中国股市全流通改造方案的试金石，经过仔细分析及对比论证后就会发现，我的全流通方案是可行的，我提出的全流通方案与“新股全流通”发行和“多层次市场体系”建设都是不矛盾的。
2、新股全流通发行与多层次市场体系建设并行推进
在沪深股票市场进行老股全流通改造期间，不宜将新股的全流通发行再搅进来。但新股的全流通发行也是迫在眉睫的事。将“全流通新股发行”先放到全国范围内“多层次市场”中的区域市场中试点并放开发行。
近几年深圳一直想推进创业板市场的建设，但因为建议夹杂着太强的地方利益，建议本身就存在众多缺陷：目标模糊；制度模糊；结构模糊。这使此问题始终难以解决。因为在全国范围内都缺失“多层次市场体系”的情况下，广东省单独在深圳建设“全国性创业板”的建议本身就是对“多层次市场体系”的误读，将“多层次市场体系”的建设引入了歧途。当“全国性的创业板”是属于“多品种市场体系”还是“多层次市场体系”在概念上还没论证清楚的情况下，这些问题会给中国资本市场体系的建设制造麻烦。
所以深圳拟建的“中小企业板或称创业板”应该重新定位为华南地区的地方区域性市场，是中国“多层次市场”的一个环节，是全流通结构的市场，是面对中小企业进行股权融资的一个市场。暂时也不要搞全国联网，首先在区域内发展。
“中小企业板或称创业板”不应该也不可能只是深圳的专利，华东、华北、东北、西北、华中、西南等地区的中心城市都应该设立这种市场，市场都应该在各自区域内独立发展一段时间后，再联网建立全国性的中小企业板市场。
新股的全流通发行在“多层次市场”的地方区域市场中率先实行时，不要着急搞全国联网，不要着急搞全国性市场。
3、老股全流通改造期间，沪深股市“新股发行”补时代的缺课
在沪深股票市场老股全流通改造期间，不宜再将新股的全流通IPO发行搅和进来恐怕能得到普遍支持。但沪深股市现在的市场结构与市场融资功能不利用也十分可惜，所以在股票发行方式的新旧转换期间，我们必须借鉴国际资本市场发展史，进行一些必要的“回炉”操作，补资本市场发展环节上的缺课。
从西方股票市场的发展史看，股票诞生后最初的体现就是财产权受益权的所有凭证，是市场定价的交易方式。股票市场就是股票的定价场所，是股票交易流通的地方。初始的股票交易更像是小商贩的倒买倒卖，直到现在，华尔街保留的人工报价方式，与自由市场的小贩叫卖也没有什么重大区别。
而股票的融资性功能的诞生，是与债券的融资性功能结合借鉴后产生的。历史上曾经有既有债券特征、又有股票特征的中间产物(优先股的一种)。现代社会的股票融资性功能的诞生，既现在的IPO股票的发行，是经过长期演变后才出现的。直到现在，西方的股份制上市公司在股票挂牌上市的过程中仍主要分为两种类型：
一种是流通上市(减法上市)：股份制公司的股东拿出一部分股份供社会投资者认购，所募集的资金为出让股份的股东所有，募集资金并不存在于股份公司中。在这个过程中，股份制公司的总股份并不改变，只是股东变化。其实质是股份制公司的发起股东的股份在股票市场上市变现的过程。这种类型最为久远，可以说是股票自诞生以来就有的基本属性——流通的一种顺理演变；
另一种是扩股上市(加法上市)：也就是现在流行的IPO股票发行，是在原企业总股份之外再另外发行一部分股份供投资者认购，募集的资金存在于新的股份制上市公司中。在这个过程中股份制公司的总股份增加，股东数也增加。股份制企业IPO股票发行，融资只是表象实质是股东的合并，资本的合并。这种类型是近代才产生的，是流通上市这种形式经过长期演变过来的。
这两种方式的共同点是同股同权，价值认同，市场定价，股份全流通。
这两种发行方式除了上面所列的共同点与不同点之外，对市场投资者而言最重要的区别是股票的来源不同。流通上市方式：市场投资者的股票是源自股份制原来的股东，是转让而得来的。扩股上市方式：市场投资者的股票是新产生的，来源于投资者自身，是投资者将自己的资本经过折算来的股票。
4、老股市场大型国有企业先全流通“减法上市”，后增发融资
中国十三年股票市场的发展结果是无减法只有加法。正因我们省略了最初始的“减法上市”而直接跳到“加法上市”，结果造成没有相应的全流通市场环境，为股票市场的“股权分置”制造了陷阱。
所以我们应该从“减法上市”的发行方式学起，将一些资产质量良好的大型国有股份制企业的一部分股份拿出来让投资者认购，整体先上市。即使是很小比例的国有股比如10%或20%，但社会投资者手中的股票由于是来源于国有股股东手中，由同股同权的原理，那么国有股股东手中其他大量的国有股股票，社会投资者也都会认同是可以流通的股票，就不会有现在国有股不流通的问题。
这些采用“减法上市”的大型企业，在全流通“减法上市”后由市场定价，可以随时进行国有股市价减持，所获减持资金可统筹处理，如果这些企业需要融资，可采用“市价增发”方式来解决。
中国资本市场正面临如此多的道路选择，也从未像现在这样有如此多的制度性改革需要实施：全流通改造问题；全流通新股发行问题；外资企业上市；统一指数；股指期货；社保基金问题；大力发展机构投资者(包括公募基金与私募基金)；监管与规范；市场退出机制；创业板市场及多层次资本市场体系；QDII；中国资本市场整体对外开放等。众多路径涌现在眼前，该先实施哪一步。
错误的实施程序与步骤，往往会产生适得其反的效果。有时越是看起来对市场有好处的政策，往往因为实施不当反而对市场造成的伤害越大。
以上笔者关于“新股全流通发行”的分析，希望能为寻找到“新股全流通发行”的正确道路而起作用。
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