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本报特约撰稿 吕爱兵 何瞻军
巨额并购的最大受益者
没有人想到会是这样一种结局。
中国第四大啤酒制造商哈尔滨啤酒集团公司(0249，HK，以下简称“哈啤集团”)与华润啤酒在东北地区一直势同水火。一边厢是中国最早的啤酒品牌，一边厢是长期盘踞东北的“啤酒市场中国前三”，双方的激烈争夺不仅体现在抢占市场份额之中，还展现于资本运作层面——2001年，华润啤酒作出了收编“哈啤集团”的战略部署，但遭到“哈啤集团”管理层的极力抵制。
但2003年7月28日，全球第二大啤酒厂商SABMiller却让这两个竞争对手成为兄弟。当天，SABMiller控股95%的“Gardwell公司”(其余5%由李文涛等哈啤高管共同持有)以6.76亿港元购得2.95亿股“哈啤集团”股份(占总股本的29.60%)，一举成为“哈啤集团”第一大股东。
而SABMiller与华润啤酒的渊源更为久远。1994年，SABMiller与华润创业(0291，HK)合资成立了华润啤酒，其中华润创业持有合资公司51%的股权，SAB持有49%股权。2001年10月28日，SAB Miller与华润创业、蓝剑合资成立了“四川华润蓝剑啤酒有限责任公司”，三者分别持有华润蓝剑30.38%、31.62%和38%的收益权。
尽管“哈啤集团”被SABMiller收购，但它与“华润啤酒”的争夺并不因此结束。细看“哈啤集团”的内部股比，第一大股东Gardwell公司持有29.60%股权，第二大股东哈尔滨啤酒厂持有29.29%的股权，与Gardwell公司持股比例相差无几。从表面上看，“哈啤集团”已成为一家没有相对控制权的上市公司，在中国资本市场，这是一个多事的非平衡格局，很多上市公司控制权争夺事端即由此而起。但事实上，没有控制权的第一大股东结构，才是“哈啤集团”最平衡的稳定结构。
在名义上，Gardwell公司是第一大股东，理应在“哈啤集团”经营决策方面有很大的决策权。但根据“哈啤集团”与SABMiller签订的策略投资者协议，SABMiller只有权委任两名非执行董事加入董事会，实际上对“哈啤集团”的生产经营没有多大的发言权，也就是说，“哈啤集团”的实质控制权仍牢牢把握在第二大股东哈尔滨啤酒厂手中。
这份策略投资者协议其实是维持了“哈啤集团”控制权的连续性。在1995年哈尔滨啤酒厂与香港新中港集团有限公司(下称“新中港集团”)合资成立哈尔滨啤酒有限公司(哈啤集团前身)之初，双方即已约定企业的经营管理权归属于中方，“新中港集团”并未派驻管理人员。
后来“哈啤集团”大股东尽管有所变化，但也没有向上市公司派驻任何经营管理人员，只是由后来的大股东中企基金派了两位没有多大权力的非执行董事。
在这份策略投资者协议中，SABMiller同意自签订协议起的三年内，不会购买“哈啤集团”的任何股份。这意味着在未来三年内，拥有强大资本优势的SABMiller都无法获得对“哈啤集团”的控制权。
尽管在SABMiller完成收购之后，“哈啤集团”与华润啤酒均称不排除合作的可能性，但从近期来看，双方的竞争格局不会因为SABMiller的这层关系而有太多改变。虽然SABMiller未来可能会为平衡双方利益劳心费力，但作为东北市场上两个几乎是最主要的啤酒生产商的共同股东，这场同门之争无论结局如何，SABMiller都能分享整个中国东北啤酒市场上绝大部分的赢利。
控股股东社会化：资本运作的最高境界
资本运作的最高境界，是把企业的控股股东由企业集团转为社会化。因为作为企业集团，其相对透明的公众形象，使其随后的资本运作难免会有种种掣肘；而企业集团社会化之后，企业的实际控制人由一个明确的主体转而隐身于市场之中，从而使随后的资本运作都可在一个相对模糊的主体的控制下，以市场化的名义进行，无论对企业增持股份还是套现退出，基本上没有任何限制。
基金就是实现企业控股股东社会化的桥梁之一，接送“哈啤集团”出海的中企基金，也正是扮演了这样的角色。而在中企基金决定获利了结之时，其彻底退出“哈啤集团”过程中基本无所顾虑的设计，让控股股东社会化的优势得以一一显现。
中企基金于1993年注册于开曼群岛，而后于爱尔兰上市，它由马来西亚基金、美国基金、富达基金等组成。事实上，中企基金并非“哈啤集团”最早的外资股东。1995年10月，哈尔滨啤酒厂与中企基金旗下的“新中港集团”合资建立哈尔滨啤酒有限公司，“新中港集团”以现金出资13000万元人民币，获得合资公司52%的股权，余下48%的股权则由哈尔滨啤酒厂持有。
1997年，“新中港集团”因亚洲金融危机退出，其大股东中企基金则趁机接手了这52%股权。此后，在中企基金的协助下，2002年6月27日，以哈尔滨啤酒有限公司为核心资产的“哈啤集团”在港上市，融资2.3亿港元。
中企基金在“哈啤集团”的权益则做了如下安排：中企基金与Brewery Investors Limited(下称“BIL公司”)在英属维京群岛注册的公司CEDF(Brewery)Holdings Limited(下称“CEDF公司”)，中企基金持股86.84%，然后由“CEDF公司”持有“哈啤集团”3.432亿股股份，占总股本的35.06%(见图1)。
就基金的性质而言，它需要周期性买入卖出以盈利，不可能长久成为一家企业的经营者。因此在“哈啤集团”香港上市之后，其资产已有了大幅升值，中企基金当初介入的目的也已达到，脱身退出当是迟早的事。将“哈啤集团”29.60%的股权卖出，正是中企基金“金蝉脱壳”的步骤之一。
而将所持2.95亿股股份卖给“Gardwell公司”后，“CEDF公司”将剩下的4820万股中的近600万股在市场上抛售，出售给与“哈啤集团”、“CEDF公司”、中企基金及SABMiller无关的独立人士；其余股份转让给“BIL公司”。
此后，“BIL公司”所持“CEDF公司”13.16%的股权由中企基金全部购回，“CEDF公司”成为中企基金的全资子公司。
同时，“BIL公司”在短期内进行自愿清盘，其所持的“哈啤集团”股份将分派给“BIL公司”的股东，而“BIL公司”及其股东与本次收购重组各方均无关联关系。至此，中企基金干净利落地从“哈啤集团”彻底出局。
而在这一进一出之间，中企基金获利不小。按照股份买卖协议，SABMiller将向中企基金支付6.76亿港元，而按“哈啤集团”当时2.6港元的平均股价计算，中企基金后来处置的4820万股股份估值超过1亿港元。若把中企基金和“新中港公司”作为同一利益方来看，1995年投入1.3亿元人民币，2003年套现近7.76亿港元，中企基金的投资在8年间涨了近6倍。
三维效果成并购范本
较之于2002年中国上市公司收购的规模，2003年2.38%的并购披露数量增长率，预示着一度快速膨胀的上市公司并购，在增长的平台中已有后劲匮乏之势。展望未来，中国上市公司收购如何发展？成为众所关心的问题。
纵观2003年的中国资本市场，最风光的当属TCL集团(000100)吸收合并TCL通讯(000542)，TCL集团董事长李东生以其开创性的吸收合并模式，将TCL集团整体推向资本市场之时，也实现了管理层利益的最大化。
TCL集团成功，关键在于地方政府的开明和鼎力支持。自1997年起，惠州市政府以合同的形式，规定将TCL集团净资产增长率超过10%的部分按一定比例奖励给管理层。至吸收合并之前，管理层持股约占TCL集团的25%，加上员工的持股，有可能达到45%。如何将管理层的这批股份“变现”，集团整体上市无疑是最好的办法。而在吸收合并方案报批的过程中，惠州市和广东省两级国资管理部门一路绿灯，其实表达了地方政府对此方案的支持。
此外，要复制TCL模式的企业还必须具备几方面条件：首先，企业的资产规模要相对较大，这样才能进行吸收合并；其次，从保护投资者利益的角度看，企业的资产质量要整齐划一，上市后的业绩能够有所保证；第三，上市后的主营业务方向不改变，上市前后能够形成存续状态；第四，上市后的集团公司必须能够在资源配置、管理效率上有所提高，否则吸收合并的意义就不存在了；此外，受大势影响，TCL通讯目前股价不高，因此21.15元的转股价格对流通股东具有吸引力，而TCL集团付出的成本不是太高。
据此，目前中国的企业集团中能够达到这些“硬件”要求的并不多——特别是在业绩和发展前景等方面，这意味着，TCL集团的上市模式未来不可能频频上演。
虽然SABMiller并购“哈啤集团”集成了“产业并购＋跨国并购＋管理层收购”的三维效果，但相对于TCL集团的吸收合并模式必须具备的“硬件”，“哈啤集团”的方式只需跨越一些“软阻碍”：其先卖出控股权、后谋求上市的操作步骤，使得原大股东的外资方售出股份纯属市场行为，无需有关政府部门的层层审批；通过设计，新大股东只接手了35.06%股权中的29.60%，也不必承担要约收购义务；管理层是通过入股外资公司，再与外资公司一起购得“哈啤集团”股权，从而实现管理层持股，也不必受当前种种政策限制。
在并购前后，“哈啤集团”除变更了第一大股东之外，企业主营业务、管理层乃至经营方向，都没有任何变化，而这种结果，在目前众多外资企业急于进入中国资本市场，并且外资并购方倾向于产业并购创造经营协同效应的前提下，被并购方完全可以与并购方通过协商达成上述约定。
效果之一：产业并购创造经营的协同效应
西方成熟市场的五次并购浪潮表明：在经济发展过程中，企业并购整合的目标是为了获得产业发展上的协同效应，因而企业并购一般以产业并购为主，不注重短期利益，而具有较长的产业运作期限和全球一体化发展的战略眼光。
从产业市场上看，中国啤酒持续9年位居世界第二，2002年首次以2386.83万吨产量取代美国，成为世界最大啤酒消费市场。此时环顾全球，发达国家市场已趋于饱和，扩张趋缓，中国啤酒市场的诱惑自不待言。
哈啤集团拥有13家分支企业和150万吨以上的年产销能力，目前除分别占据黑龙江70%、吉林40%、辽宁25%的市场份额外，还畅销大江南北并远销俄、日、英、美等20多个国家和地区。
对SABMiller而言，并购“哈啤集团”不仅是它此前中国之旅的延续，还是一次产业整合，为此后在经营中产生协同效应创造基础。
效果之二：跨国并购如虎添翼
外资企业拥有强大的资本平台，有几百年商品经济理念，以及市场经济中竞争生存的方法和技术，并购市场对外开放，就是要吸收外资与中国文化融合，在经济改革中少走弯路。
“哈啤集团”2002年在香港上市后，除了引入资金以外，并没有引进产业合作伙伴。当前一个产业背景是，各大世界级啤酒厂纷纷在华合纵连横的，从长远来看，如果没有一个强大产业合作伙伴在背后支持，并不利于“哈啤集团”的未来发展。
因此，SABMiller的出现，不仅彻底改变“哈啤集团”的公司治理结构，更重要的还是帮助“哈啤集团”走向了真正的国际资本市场与产业竞争的大舞台。
效果之三：管理层利益最大化
在收购“哈啤集团”的过程中，SABMiller为了促成交易，充分考虑了对“哈啤集团”生产经营、乃至资本运作有着相当大影响力的管理层，通过巧妙的安排，照顾了这些管理层的利益。
早在2003年初，以“哈啤集团”董事会主席李文涛为首的6名高级管理人员成立了Advent公司。Advent公司的股权结构如下：路嘉星(执行董事)占27%、李文涛占23%、符辉(执行董事)占19%、鲍刘锁(执行董事)占10%及区致华(执行董事)占18%，另一位高管林傍水(财务总监)占3%。
随后，SABMiller与Advent公司共同发起设立Gardwell公司，SABMiller支付9500万港元认购Gardwell公司的95%股权，Advent支付500万港元认购Gardwell公司的5%股权。然后，Gardwell公司再出面收购“哈啤集团”，实现了管理层间接股权激励。
此外，SABMiller在设计收购“哈啤集团”的方案时，已为管理层持股的退出渠道做了妥善安排。根据Advent公司入资Gardwell公司所签订的认购协议，SABMiller将向Advent公司购买选择权股份，总代价为5500万港元，该协议在SABMiller与“哈啤集团”签订的策略投资者协议完成日期第一周年后，但于该协议完成日期第三周年前，随时分两批予以行使。
考虑到Advent公司购买Gardwell公司5%股权的成本仅为500万港元，这部分股权一旦全部出售，无疑将增值10倍，“哈啤集团”管理层也将从中获得丰厚的收益。
认购协议还规定，在以下任何一种情况下，认股选择权可提早行使：SABMiller或一名SABMiller的一致行动人于策略投资者协议完成日期第三周年前，公布就“哈啤集团”提出全面收购建议的明确意向；SABMiller建议出售或转让其所持有的Gardwell股份或“哈啤集团”股份。此时，SABMiller购买选择权股份代价将增加100%。
提早行使认股选择权条款的设置，一方面是为了提高SABMiller违背策略投资者协议而收购“哈啤集团”的成本；另一方面，也是为了最大限度地维护“哈啤集团”高管层的利益，因为若Gardwell公司出售“哈啤集团”的股权，“哈啤集团”高管层在Gardwell公司的利益就不再与“哈啤集团”挂钩，高管层将被迫获得现金或利用该现金收购的新资产，显然，高管层对新资产的掌控程度不如对“哈啤集团”的控制程度，那么他们的利益就会面临很大的不确定性。
如果SABMiller触发了提早行使认股选择权条款，其将不得不向Advent公司支付1.1亿港元的股权购买价款，而按照目前SABMiller购买“哈啤集团”股份的单位成本，这笔资金可以购得“哈啤集团”4.82%的股份。因此，SABMiller是不会轻易触发提早行使认股选择权条款的。
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