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本系列报道始于宏观，终于宏观。我们为什么对宏观经济如此看重？对于一场战争，战略正确与否远重于战术；对于投资证券市场而言，看大势者赚大钱。
早些时候，中国证券市场与经济走向的关联度不强。这种现象在去年开始扭转，取而代之的是，证券市场的经济晴雨表功能逐渐凸显。这正是本系列以基本面入手的土壤所在，其时为2003年10月18日，上证指数处于1365点，众人对市场的前景颇为迷惑。在当时对经济
学家宋国青先生专访所形成的《宏观反转》一文中，我们得出的明确结论是，“股市由熊转牛的宏观基石渐臻牢固。”
短短两三个月后，市场已生剧变。当市场处于1600点以上时，争议和疑惑再起:2004年的股市将去何方？倘若排除市场短期技术上的涨跌，论及今年市场的大方向，我们再次将目光投向经济走势。
2004年1月31日，本刊举办的“2004宏观经济春季年会”在北京召开。这既是本刊例行的年度经济学界盛会——给一年来预测GDP增长率最准的经济学家颁奖，又是众多顶尖专家学者对当年经济和行业走向进行预测与展望的一次重量级“头脑风暴”。
交锋与碰撞对垒，理性与激情交织。看看专家学者们给出的2004年中国经济和股市的拼图，对于更加准确、顺畅地投资于悄然质变之中的沪深市场，当大有裨益。
恰在当日，国务院制定关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见。基本面与政策面共振，一轮牛市行情将向纵深挺进。
对于许多中国资本市场的投资者来说，刚刚过去的2003年是让大家重新看到股票市场希望的一年，而这次转折出现了与以往完全不同的现象，从某种程度上讲，这次转折是在宏观经济向好前提下
本刊记者 耿馨雅
出现的局部牛市，基于原材料价格上涨而上涨的钢铁、有色类股票，基于需求猛增而走出的汽车股牛市、基于供电紧张而产生的两市最大牛股长江电力等等。价值型股票的被发掘使得宏观经济走势成了股票投资者密切关注的问题。
股市与经济背离程度缩小
很多人用二元市场或者价值型股票主导的局部牛市来形容2003年的股票市场，沉寂多年的大盘汽车、钢铁股分别主导了上半年和下半年的牛市。而这两类股票的上涨分别基于汽车消费的高速增长和钢材价格的大幅上涨。根据汽车工业协会提供的有关数据，2003年全国汽车生产444万辆，比2002年增长了38.49%，销售量达439万辆，比2002增长了36.65%。而各类钢材的平均价格2003年年底比2002年年底每吨上涨了1000元左右，最紧俏的建筑用钢价格同比每吨上涨了1330元左右。因此，这两个行业的上市公司业绩同比几乎翻番，股价涨幅也都在50%以上。
由此可以得出简单的结论，即宏观经济走势与股票市场走势的背离、上市公司业绩与股价的背离正在逐步走向回归。而且这种回归将可能在未来一段时间成为趋势。当全世界的经济体和投资者都在分享中国经济高速发展的成果时，中国证券市场也正在逐步走出“怪圈”，真正起到配置资源并与中国经济同向发展。因此，把握宏观经济的走向和特点将继续成为投资者能否走在市场之前的关键。
今年经济依然向好
2003年下半年，全球的宏观经济形势开始逐步转好，美国股市、日本股市领先于宏观经济开始回暖，2004年中国宏观经济会出现何种发展态势成为投资者最为关注的问题。经济学家们就此各有看法。
国际大投资银行由于研究实力雄厚，其研究成果往往被政策决策者和投资者颇为重视。一直以来，很多国际大型投行对中国GDP的估计都颇为保守，即使去年也不例外。但新年伊始，对于中国今年的宏观经济走势，高盛(亚洲)公司董事总经理胡祖六的预测却是乐观的。
胡祖六认为，2004年GDP增长率应该在9%以上，9.4%或9.5%很有可能，通胀率应该在3%至5%这个区间内。他认为，中国经济增长保持在9%左右是可持续的，因为投资、消费、出口三大引擎保持强劲。目前的高投资率是可以维持的。发展中国家资本存量低，需要一个积累的过程，但要注意投资的效率。而3%-5%的温和通胀对于增长速度在8%以上的GDP来说没有太大的问题。
他说，国际经济学界和投资人对中国经济的高增长一直是喜忧参半。中国经济非常强劲，但有75%的观察家认为中国经济处在周期的高点，即严重过热。总需求严重的超过总供给，就是过热。过热最明显、最直观的指标就是CPI(居民消费价格指数)，中国过去几个月CPI确实在上升，应该说已经脱离了过去几年通缩或半通缩的状态。但按照官方的CPI来评价通胀的压力存在各种各样的问题。比如CPI的权重，目前物价指数接近50%的权重还停留在食品这一项，但目前中国人的消费结构已经发生了很大变化，所以准确判断通胀的压力也不是很容易的事情。如果把食品、燃料、石油这种波动性比较大的成份去掉来看物价走势，结果可能完全不同。不能因为去年11月、12月CPI在3%以上，就认为中国通胀已经到了非常严重的状态。第二，通常过热的GDP中表现出需要大量的进口商品和劳务，经常账户出现赤字，甚至可能会越来越大。中国目前经常账户只能看到盈余在收窄，但还没有看到赤字这种状况。另外从劳动力市场看，目前，劳工市场就业压力很大，失业率还偏高，很多资源并没有充分的利用，还有很多闲置的人力。
国务院发展研究中心宏观经济研究部部长卢中原对2004年的经济增长作出的预测：与去年基本持平。他根据自己掌握的数据预测，今年GDP增长应为8.5%，如果根据统计局的数据测算，将达到9%。预测固定资产投资的增速达20%以上，消费增速达到9%以上。出口由于多种政策调整，增幅可能回落到10%左右，CPI大约是3%左右。生产资料价格指数可能为4%。
卢中原认为，中国经济已经稳定进入新一轮增长上升期，大约能持续8到10年，其中不排除短期回调，但增长空间仍然巨大，原因有以下几点：由温饱型向小康型转变的居民消费结构升级创造新的巨大的市场需求；与消费结构升级密切相关的新一轮重化工业化开始启动，而且与市场最终需求密切相关的这一轮重工业化有深厚的消费支撑；城市化进程加快；民间投资日趋活跃；在这一轮的经济增长中周期性扩张因素已经呈现出来，短期的企业存货增加，中期的固定资产投资回升，中长期产业结构升级步伐加快、提升幅度加大。
而中共中央政策研究室经济局局长李连仲预测，今年GDP增长速度会比去年略有放缓，但增速至少将达到8.5%。随着城市化的进程加快，民间投资比重逐渐扩大，通过城市发展创造大量服务业的就业岗位，就业会带来需求的增加。但由于中国经济中还存在一些问题，比如目前汽车、住房、通讯等这一类新的经济增长点主要表现在城市，农村也有需求，但没有支付能力。因此，如果收入差距的解决跟不上城市的发展，产品生产出来还是卖不掉，因此还要进一步缩小城乡差距。
从国际的情况看，大宗商品的价格走势通常与宏观经济走势密切相关，北京大学教授宋国青认为，大商品价格和宏观经济的走势是高度协调的，变化方向大概一致。前年到去年，国际上粮食、能源、金属材料等大宗商品价格涨幅非常大，但根据过去几年的统计，目前大商品价格已经接近高点，短期还会向上冲，但由于存货下降导致价格猛涨的过程已经过去了。金属材料的价格基本上很难再大幅上涨。只有粮食价格还有上涨空间。
中国人民银行货币政策司司长易纲认为，当前宏观经济正处于一个关口，如果宏观政策应对正确的话，中国的经济非常有希望。但在经济增长的过程中，贸易条件在恶化，进口原材料的价格涨得较快，出口产成品的价格有所下降。但中国可以应对复杂的国内、国际宏观经济形势，中国的经济有潜力和机会。
经济局部过热
国内外宏观经济研究界对中国经济的高增长一直持有争议，其中很多也被带进了2004年。但对于目前的中国经济走势，却有一个基本的共识，那就是局部过热。“总体来说，中国经济并没有出现非常严重的不平衡，中国经济目前或者过去一年的强劲势头会持续下去。但也不得不承认，中国经济有局部过热的现象，过去一两年投资旺盛，像汽车，可能投资过多过快，生产能力过剩，房地产也是其中之一。”胡祖六如是说。
李连仲认为，对于局部过热，比如2003年全年26.7%的投资增长，以及当前对钢铁、汽车、房地产的投资过热现象，国家已经采取了措施，如提高准备金率，控制房地产的贷款，对钢、水泥等企业进行调控，还有土地、开发区的清理，及继续发挥国债的作用。微调的做法会对2004年经济发展起到良性作用。由于这一轮对钢铁的投资中很大一部分来自民间资本，因此怎么对这部分投资进行管理、引导、调控是很现实的问题。
天则经济研究所所长张曙光认为，判断经济是否过热很重要的标准是看经济潜在增长率和实际增长率的对比关系。经济的潜在增长率是一个难以精确计算的东西，一般将过去较长时期经济增长率的平均数近似看做经济的潜在增长率。根据这个理论，从1978年到2003年平均增长率9.35%，从1993年到2003年平均增长率8.88%，去年GDP增长9.1%，基本上已经到了临界点。从各省的经济增长率看，去年20个省GDP没有一个低于9.1，从京、津、沪三大城市GDP来看，北京增长10%以上，上海11.8%，天津14.5%，局部过热是肯定的。
本轮的经济增长究竟是可持续的还是最终会由于过度投资重新陷入通缩，是目前学界和投资界最关注的问题，也是中央政府制定宏观调控政策的判断基础。中金公司董事总经理许小年将其归为中国经济是进入了一个新的经济周期，还是在老周期上的循环问题。对于这个问题，他没有给出结论，却提出了他分析的思路和大量数据。
他认为，宏观经济出现了一些新的特点，一是从短缺经济过渡到过剩经济，表征就是过去的经济增长过程中，高增长都伴随着高通胀，转到过剩经济之后，经济周期的波动不再以高通胀为明显的特征，最近这一次，经济、投资增长速度如此之高，但是没有引起严重的通胀，说明现在经济总体上供大于求，仍处在过剩经济阶段。二是现在经济供给增长超前需求增长。表现出的特点是高增长、低通胀。三是国内宏观经济指标的国际化。特别明显的就是国内的生产者价格指数和国际价格指数相关度越来越高。因此在分析目前宏观经济走向的时候，同时要以全球经济作背景。为了保持宏观经济总供给、总需求的平衡，决策部门应该更多把注意力放在供给方面。
对于中国经济是不是进入新的周期，许小年还提出另一个思考判断角度。他说，数据显示，外商投资在中国总投资的比例近年来不是上升而是下降，去年投资高峰主要还是内资造成的而不是外资。此外，从日、韩的发展情况看，其工业化完成后第二产业占GDP的比重达到峰值后都出现了回落，这说明亚洲国家工业化过程中第二产业占GDP比重没有出现第二次高潮，而是饱和之后就开始下降，而在中国这一比重却开始再度上升。
许小年认为，投资算不算过热应该以投资效益为判断标准，并不能说当前的投资冲动大多来自于民营企业就认为这种行为是理性的。所谓以投资效益为判断标准，即如果投资效益高于资金成本，投资增长30%也不是过热，如果投资效益低于资金成本，投资增长5%也是过热。
持续增长靠改革
之所以对中国宏观经济可持续性发展展开讨论，因为发展的过程中出现了一系列阻碍经济良性运行的制约因素。“宏观调控在今天经济发展过程中重要性大大下降，改革的迫切性将会越来越高，如果没有改革的话，增长的质量将会恶化，增长速度将是不可持续的。”许小年说。
他认为，保持可持续增长关键在于不断进行微观层面上结构性改革，来诱发出新的技术、产品、组织方式、生产形式，来推动经济不断增长。过去25年的改革是为了打破计划的束缚、创建市场，利用市场分配资源。今后改革的重点是建立市场高效运转的制度基础。支持市场运行制度基础的基本要素有以下几个层面，与市场经济相适应的社会意识，在社会意识之上要有有效保护产权的法律体系，要有独立公正的司法系统，还需要有以独立的法制为基础的市场监管体系，在法律和监管的基础之上建立有效的公司治理机制和政府治理机制，也就是要关注政府。过去25年克鲁格曼的研究表明，中国经济增长和亚洲各国的增长是有本质不同的，区别恰恰在于中国多年来一直进行的制度改革，这种改革创造出巨大的效益。只有继续推动这样的改革才能够避免重蹈亚洲金融危机的覆辙。
张曙光也认为，中国经济要保持持续发展，制度改革是第一要事。他同时提出，目前中国经济还存在货币政策缺乏独立性、汇率制度亟待改革等问题。
国资委研究局局长季晓南认为，中国经济处于一轮新的经济增长周期，钢铁、石油石化、电力包括铝业都是提供初级产品、中间产品、原材料能源的，需求都很大，尽管经济增长有内在的需求，但如何把新一轮周期保持的更长久，是大家需要认真考虑的问题。他提出，在目前经济高速增长、各方面需求很大的情况下，粗放型的运行方式亟待改变，要注意经济高速增长下可能掩盖的一些问题，特别要注意经济是否持续、快速、健康发展。
卢中原认为，在改革方面应该进一步巩固具有市场导向的经济内在的自主增长能力，宏观调控政策要与经济改革方向一致，另外特别是投资体制改革要坚持关注政府、放开市场、放大民间资本、加强风险因素，由此使经济内在的自主增长能力逐步巩固、壮大，中国新一轮增长周期才会有一个比较稳定的机制。
股市应该与“势”俱进
股票市场是宏观经济晴雨表的含义是，股市走势与宏观经济走势在大体方向上应该是一致的，但前者与后者相比毕竟是微观的，而且股市有其自身运行的特点，因此，要把握证券市场的走势，除了宏观经济问题，也要考虑其他多种因素。
奠定了2003年中国股市价值发现基调的应该非QFII莫属。在QFII眼中中国股市的真实形态就是他们投资判断的基础。瑞士银行中国首席策略分析师陈昌华解读了他们的中国股市投资策略。陈昌华说，外资基金通常不会是一个独立的A股基金，而A股只是其中国投资里面的一个组合。对外资来说，买H股、红筹股，远远要比买A股容易，所以要买的A股一般是在H股中找不到的行业和公司。投资A股市场是外资更全面的参与中国经济增长的方式。第二点就是买价格合适、可以长期投资的股票。外资不会介意某只股票是哪个市场的股票，只要公司好就可以，当然还要配合政府政策、行业周期。对外资来说，参与A股市场很少关心大势，买企业不是买股市。另外，外资还是比较倾向总规模比较大，成交量比较活跃的大蓝筹股，但如果大公司的价格高于实际价值时，情况也是会变的。外资通常会给企业订一个目标价格，投资时间以一年为限。目前瑞银跟踪了20家公司，平均回报率水平是20%。陈昌华还认为，虽然外资现在对A股市场全流通考虑的还不是很多，但随着外资规模扩大，如果想使市场健康发展，全流通问题解决得越快越好。
邦和财富研究所所长韩志国认为，衡量经济是否过热不仅要以发展为标准，更重要以体制和制度为标准。他总结这个标准主要有五个方面,首先,经济增长是化解了还是激化了矛盾。前者是有益的增长，后者是无益的增长。其次，经济增长是促进还是阻碍了制度创新。目前制度创新还很缺乏。再次，经济增长是挤缩还是扩大了政府功能。改革的目标应该是放大市场功能，第四，经济增长是降低还是提高了社会成本。最后，经济增长是强化还是弱化了信用机制。持续增长靠改革。
中国证监会规划委主任李青原认为，中国证券市场应该与势俱进，这个势包括世界经济的大势和中国经济的大势。做到了与势俱进，顺势而为，中国资本市场的发展前景应该是乐观的。
( 本刊记者丁洁；孙宁；孙会；袁金秋；林中参与录音整理)
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