|
巴曙松称《意见》体现了政府对其在资本市场中作用的深刻认识和把握
□本报记者董砚龙
日前，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》)中，对于保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益给予了相当的关注。国务院发展
研究中心金融研究所副所长、研究员巴曙松博士在接受记者采访时表示，从9条意见中，都可以不同程度地体现对于投资者合法权益的保护，同时在一定特定的重大问题上，还特别强调要保护社会公众投资者的权益。这体现了政府对于投资者特别是公众投资者在资本市场发展中重要作用的深刻认识和把握，也体现了保护投资者利益特别是社会公众投资者合法利益的保护对于下一阶段资本市场改革开放和稳定发展的重要原则。
保护投资者的利益是前提
对于为什么在《意见》中要特别强调保护社会公众投资者的合法权益，巴曙松博士分析指出，在中国资本市场发展的进程中，社会公众投资者是最大的支持力量，为中国资本市场取得的巨大成就作出了重要的贡献，但是，在股权分置等制度缺陷下，社会公众投资者是事实上的中小投资者，其利益往往最容易受到侵害，在目前的制度环境下，社会公众投资者也缺乏足够的自我保护的手段和工具。但是，如果持续地侵害社会公众投资者的利益，就可能打击公众投资者的信心，导致公众投资者的离场，进而使得资本市场功能的萎缩。实际上，这正是近年来中国资本市场持续低迷的重要原因。
因此，要促进中国资本市场的改革开放和稳定发展，就必须要特别强调保护社会公众投资者的合法权益；在下一阶段着手解决资本市场的一系列重大制度缺陷和问题时，也必须要强调以保护社会公众投资者的利益为前提。
低价转让侵害投资者利益
巴曙松博士表示，在制约投资者对于资本市场信心的各种因素中，非流通股的场外低价转让是十分重要的一个因素。在股权分置的格局下，只要流通股和非流通股之间存在差价，就必然存在占据主导地位的非流通股股东合法侵蚀流通股股东权力的机会，灵敏的市场主体就会发掘其中的盈利机会。
有关统计表明，2003年股权转移涉及到国有股转让324家(586起)，实现不同形式的场外低价转让，实现不同形式的向流通股股东圈钱。在转让的223起当中其中只有135家有公告，平均价格是2.53元每股，净资产2.28元每股。实际溢价是11%，这可以作为一个参照。在2002年的时候溢价大概是6%，在1997年的时候溢价是33%-34%。除了投资等方面的理由外，这些非流通股股东看重非流通股的一个重要的理由，是他们看中了占主导地位的非流通股不受制约地侵蚀流通股股东的利益的可能性，看中的是转让的低价格。
巴曙松博士认为，如此一个排斥流通股股东的、场外的低价转让市场，必然使得整个市场中心往下移 动，并且在这个过程中，流通股股东的利益受到侵害。
此外，他强调，低价转让只是合规的侵害流通股股东的一种形式，在实际市场运行中还有其他的形式，例如，向流通股股东高价的配股增发，利用可转债等不同形式的工具来进行圈钱等等。从理论上来说，任何以高于非流通股股东自己的成本而低于流通股股东的价格和成本进行的任何的配股增发实际上都是对流通股的利益的侵害。
赋予投资者自我保护权利
巴曙松说，按2002年数据测算，非流通股股东的持仓成本是0.60元，同期的每股净资产是2.58元，其中相当一部分是流通股股东的利益的转移。在股权分置的条件下，非流通股股东可以用不同的方式，向流通股股东的圈钱来享受净资产的上升，流通股股东要么掏钱，要么用脚投票退出而已。
但是，在非流通股股东占用的比例非常大，不能流通、非流通股股东获取的成本也比较低的情况下，流通股股东用脚投票能对他造成什么约束呢？对此，巴曙松博士指出，在非流通股占主要的控股地位条件下，用脚投票来退出是不可能形成一个控制权市场的。在全流通的市场上，股票价格的下跌导致外部的兼并收购和市场的优胜劣汰，但是在股权分置的市场结构下基本上不存在这种机制。因此，对于弱势的流通股股东，应当在被动的、认赔出场的、事后的权力之外，还应当赋予其积极的、事前的权力，让流通股股东在非流通股股东侵蚀流通股股东的利益之前可作出否决，把他的消极权利转换到积极的权利，这是非常重要的一点。
巴曙松博士认为，在当前的市场环境下，关键还是对流通股股东作为中小投资者进行保护的机制的缺乏，例如分类表决制度。实际上，一股独大并不是问题，关键是在大股东滥用这种控制权的时候，缺乏必要的制衡和防范机制。这一次在《意见》中强调要特别保护社会公众投资者的合法权益，为下一阶段推出相应的对于社会公众投资者的保护制度奠定了基础。
全流通应保护投资者权益
最后，巴曙松博士表示，中国资本市场有自己独特的国情，实际上最大的国情就是股权分置，这是中国资本市场在特定的历史时期、特定的发展轨迹中形成的制度缺陷，如何解决这个问题实际上影响到下一阶段中国资本市场发展的最为关键性的问题之一，也可以说是生死攸关的重大决策之一。
此次《意见》对于这个重大的问题作出了清晰的界定，提出了解决这个问题的3条标准，就是“要尊重市场的规律，必须有利于市场的稳定和发展，必须要保护投资者特别是公众投资者的利益”。在国务院的文件中清晰地对当前影响市场未来发展的这个重大问题，提出了这三条原则和标准，无疑是一个重大的进步，这对于稳定市场预期、同时对于下一阶段推出有利于市场发展的全流通方案，无疑奠定了一个基本的原则框架。在未来的全流通方案讨论中，投资者就可以以这3个标准作为衡量的标尺，如果推出的方案不尊重市场规律，如果是侵犯了公众投资者合法利益，这个方案显然就不是一个好的方案。
| 
