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私募增资扩股是当前证券公司募集中长期资金的主要方式之一，但由于证券公司收益率出现分化，私募增资扩股难度越来越大
如果不能开辟新的中长期融资渠道，证券公司生存发展所需的中长期资金将难以充分获取
巴曙松
最近发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《意见》)在涉及中国资本市场改革与发展的一系列重大问题上取得了突破。从货币市场和资本市场协调发展、拓展证券公司融资渠道的角度看，特别具有现实性和针对性。其中的第三条明确提出：“拓宽证券公司融资渠道。继续支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金。完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法，制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准，在健全风险控制机制的前提下，为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。”这是到目前为止，在政府文件与监管制度中清晰地界定可以拓展的证券公司融资渠道的各种可行的选择，值得深入研究。
根据现行的《证券法》，涉及到证券公司融资渠道的条款有多条，如第三十六条和第一百四十一条规定：“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”；第七十三条规定：“禁止证券公司挪用客户所委托买卖的证券或者客户账户上的资金，禁止私自买卖客户账户上的证券”；第一百二十四条规定：“证券公司对外负债不得超过其净资产额的规定倍数，其流动负债总额不得超过其流动资产总额的一定比例”；第一百三十二条规定：“客户交易结算资金必须全额存入指定商业银行，严禁挪用客户交易结算资金”；第一百三十三条规定：“禁止银行资金违规流入股市”。“证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”。从上述条文可以看出，《证券法》只是对几种证券公司非法的资金来源作了界定，至于证券公司还有哪些合法的资金来源并未述及，这就给证券公司实际操作带来困惑，因为法律上讲，证券公司现在占用的一些资金来源的法律地位还有待明确。正是从这个意义上说，《意见》具有十分重要的意义，可以说给了证券公司合法的融资渠道一个明确的定位。
一、现有券商融资渠道的缺陷
现有证券公司融资渠道的缺陷及证券公司对融资的需求情况
1.私募增资扩股是当前证券公司募集中长期资金的主要方式之一，但由于证券公司收益率出现分化，私募增资扩股难度越来越大。在目前的市场环境下，外部投资者进入证券行业的难度越来越大，而现有股东也持观望态度，甚至有部分参股证券公司的老股东退出，如果不能开辟新的中长期融资渠道，证券公司生存发展所需的中长期资金将难以充分获取。
2.由于各种原因，现有的部分短期融资渠道不能很好地满足证券公司的实际资金需要，不少证券公司对这些短期融资渠道的实际使用频率并不高。据了解，目前证券公司可以使用的四种融资渠道中，经常使用的并不多，其主要原因是：
(1)国债回购。投资国债需要占用自有资金，而投资国债在目前的市场行情下收益率较低，且要承受较大的利率风险，因此，证券公司手中持有的国债数量一般较少，利用国债回购进行融资意义不大。另外，不同证券公司在国债回购方面容易形成同向性，进而可能会抬高融资成本。
(2)同业拆借。期限太短，最长只有1天或7天，除新股申购外，过短的资金用途对证券公司意义不大。同时，商业银行在市场波动加大时通常会降低证券公司的信用等级，收缩了授信额度，并对资金用途进行严格审查，这直接影响了证券公司对这一渠道的使用频率。
(3)股票质押。由于被质押股票在质押期内被冻结，无法进行操作，使证券公司缺乏利用这一渠道的积极性。
3.当前由于受资格限制，一些具有历史问题的老证券公司无法进入7天期同业拆借市场或股票质押市场，老证券公司的短期融资渠道十分狭窄。
4.经纪类证券公司除了1天期同业拆借外，几乎没有其他融资渠道。
二、券商融资渠道现状：现有的法规框架
根据《证券法》及有关政策规定，证券公司享有负债经营的合法权利。1999年6月15日《人民日报》特约评论员文章首次明确的证券公司合法融资方式包括：进入银行间同业拆借市场进行不超过7天的同业拆借；在银行同业市场上进行国债回购业务；符合条件的证券公司以自营证券作质押向商业银行申请抵押贷款；符合条件的证券公司可以发行债券。另外，证券公司可以根据2001年11月23日颁布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》进行增资扩股。以上五种融资方式对于证券公司而言，各有侧重，功能不同，证券公司在具体应用中不仅需要考虑业务发展需要，还必须对不同融资方式进行成本收益的分析与比较，进行有效的资产负债管理以及风险管理。
(一)增资扩股
进行增资扩股主要有两种方式：一是在原有股东组成及持股比例不变的基础上增加原有股东的出资额；二是吸收新的股东进来，在增加资本金的同时股东持股比例格局也发生改变。
其相应的法规为2001年11月23日颁布的《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，有关条例如下：
1.证券公司增资扩股属于企业行为。凡依法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股，中国证监会不再对证券公司增资扩股设置先决条件。
2.证券公司增资扩股募集资金应优先用于归还被挪用的客户交易结算资金和处理不良资产。
(二)银行间同业拆借
符合同业拆借市场融资条件的证券公司可进入全国银行间同业拆借市场进行信用拆借融资，其拆借期限为1至7天，到期后不能展期。根据目前同业拆借市场利率水平，月息不超过4‰，由于这种方式对于证券公司是一种无需抵押的信用融资，只要办理好进入银行间同业拆借市场的有关手续，每笔具体拆借业务进行起来相对简便易行，因而可以满足证券公司中短期资金需求。从短期来看，证券公司可藉此缓解交易头寸不足的状况；从中长期来看，证券公司在控制错配风险的前提下，可以通过每周操作、以新还旧，由单纯的短期资金来源转变为中短期融资，满足证券公司业务周期不断延长的需求。
未成为拆借中心成员的证券公司只能在银行办理隔夜拆借，拆借资金余额上限为证券公司实收资本的100%，尽管低于同期银行贷款利率水平，但由于受融资期限短、融资用途固定两项因素限制，目前证券公司尚基本很少在同业拆借市场进行隔夜拆借。
有关同业拆借的相应法规为中国人民银行2001年12月1日发布的《中国人民银行关于进一步规范非银行金融机构业务经营的通知》和2000年12月1日印发的关于《财务公司进入全国银行间同业拆借市场和债券市场管理规定》，其有关条例的要求是，申请进入全国银行间同业拆借市场的公司须符合以下基本标准：
1.资产负债比例符合中国人民银行有关规定；
2.前三个年度连续盈利；
3.按中国人民银行规定的业务范围规范经营，内控制度健全；
4.未因违规经营受中国人民银行及其他主管部门处罚；
5.拆借资金余额不超过中国人民银行规定的比例。
同时还有以下规定：
1.须以法人为单位申请成为全国银行间同业拆借市场和债券市场成员，其分支机构不得进行交易；
2.拆入资金最长期限为7天，拆出资金期限不得超过对手方的由人民银行规定的拆入资金最长期限；同业拆借到期后不得展期，也不得以其他方式变相展期；
3.财务公司拆入、拆出资金余额均不得超过实收资本金的100%；
4.公司在全国银行间债券市场交易的债券必须在中央国债登记结算公司托管和结算，不得转托管到证券交易所。
(三)国债回购
国债回购是当前证券公司融资的主要手段之一，未成为银行间拆借成员的证券公司只能在深圳、上海两家证券交易所内进行操作，期限也被限制在3天、7天、14天、28天、91天、182天等较短的期限内。经批准进入银行间拆借市场的证券公司还可选择在银行间同业拆借中心办理国债回购，但在拆借中心可办理的期限不超过1年。而商业银行由于受分业管理和银行资金不能违规流入股市的政策限制，不得进入证券交易所进行国债回购，从而使得证券交易所国债回购市场的资金供应受到限制，因此国债回购利率波动较大，通常回购年利率一般在5%以内，而在资金需求高峰期，如证券一级市场新股发行期间，3天、7天期国债回购的年利率经常高达10%—20%。
证券公司进入银行同业市场进行国债回购业务后，降低了通过银行同业市场国债回购进行融资的成本。但在具体运作过程中，由于证券公司通过证券交易所进行国债回购具有方便快捷的优点，证券公司进行为期3天、7天国债回购等短期融资一般以证券交易所为主，进行为期14天至1年的中长期、大规模国债回购融资以银行同业市场为主。
1999年9月，中国人民银行先后批准中信、国通、国信、湘财、大鹏、广发、光大等7家证券公司和国泰等10家基金管理公司首批进入银行间同业拆借市场和债券回购市场。2000年1月，中国人民银行又批准华泰、长城、兴业、中金、北京证券进入银行间同业市场，从事拆借、购买债券、债券回购和现券交易业务。
相应颁布的法规为中国人民银行1997年颁布的《关于银行间债券回购业务有关问题的通知》，其有关条例如下：
1.债券回购业务必须通过全国统一同业拆借市场进行，不得在场外进行；
2.参与回购业务的交易成员必须在中央结算公司开立债券托管账户，并存入真实的自营债券；
3.回购业务中，债券与资金必须足额清算，不得买空和卖空债券；不得挪用个人或机构委托其保管的债券进行回购业务；不得通过租券或借券等融券行为进行回购业务。
(四)股票质押贷款
2000年2月2日公布的《证券公司股票质押贷款管理办法》允许满足条件的综合类证券公司用手中所持绩优股票作质押，向商业银行进行为期6个月的贷款，规定的质押比率最高为60%。
在允许证券公司以自营证券作质押向商业银行申请抵押贷款的融资方式中，由于证券公司向银行申请抵押贷款的程序比较复杂，从立项申请、资信调查、逐级上报、审批下达、证券冻结到资金拨付，周期比较长，估计会超过一个多月，因此这种融资方式一般只有在证券公司需要获得长期资金的情况下才会加以运用。
证券公司在决定是否采用这种方式进行融资时，一般考虑以下两个因素：一是如果对欲质押的自营证券直接进行冻结，被冻结证券在冻结期内不能买卖，那么被证券公司用于质押的将是非流通的证券(如法人股)或暂不流通的证券(如法人股转配部分、暂停上市的流通股)，才有利于证券公司盘活其存量资产；二是如果对欲质押的自营证券不直接进行冻结，只对欲质押的自营证券的账户进行冻结，允许账户内的证券进行买卖，而禁止账户内的证券的转托管、再抵押或资金的转移，若贷款到期证券公司不履行还本付息的义务，贷款的商业银行就有对被冻结账户的处置权，虽然这种方式有利于证券公司融通资金进行短期市场交易，然而，由于商业银行在监管被冻结账户的具体运作中存在诸多困难，导致潜在金融风险的增加，因此，银行一般不倾向于采用后一种抵押贷款方式。在这种情况下，证券公司在证券抵押融资方式中，在
对抵押证券的种类进行选择时，一般宜以未流通股或暂不流通股抵押为主，在为证券公司获取长期资金融通的同时，也有利于盘活证券公司的存量资产。
借款人应具备以下条件：
1.资产具有充足的流动性；
2.其自营业务符合中国证监会规定的有关风险控制比率；
3.已按中国证监会规定提取足额的交易风险准备金；
4.在近一年内经营中未出现重大的违规违纪行为，现任高级管理人员和主要业务人员无任何重大不良记录；
5.上一年度公司经营正常，未发生经营性亏损；
6.未挪用客户交易结算资金。
(五)发行金融债券
根据《公司法》规定，证券公司可通过审批后发行金融债券来筹资。但是证券公司发行债券的条件比较高，证券公司运用债券融资方式时必须经过严格复杂的审批程序、相对较长的发行期和发行程序。债券融资的成本相对最高。但对于证券公司而言，债券融资方式的最大优点是融资期限长、融资规模大，更能顺应目前中国证券公司业务周期长期化、业务发展多元化趋势，因此债券融资方式比较适合综合类证券公司中规模大、信誉高、经营好的证券公司采用，但不适合作为所有证券公司的常规融资手段。
三、券商融资渠道不畅的主要原因
(一)证券公司本身的资本金较小，行业集中度差，内部融资能力有限
(二)银证分业经营切断了证券公司与银行之间合理的资金关系在发展初期，中国证券公司得到了商业银行资金与人员的有力支持，发展也极为迅速，国泰、华夏、南方这三大全国性的证券公司还是各大商业银行牵头组建的。但在市场发育的初期，银证混业经营也存在不少问题，尤其是在商业银行改革未到位和资本市场很不完善的情况下，大量银行资金在缺乏必要的风险控制的前提下进入证券市场，客观上增大金融体系的系统性风险。
正由于此，1998年12月29日全国人大通过的《证券法》在第三条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理”。在第一百三十三条规定：“禁止银行资金违规流入股市”。这从立法上割断了商业银行与证券市场的资金借贷联系。
在当前的市场发展条件和监管条件下，银证分类经营与分业管理虽然有利于控制市场风险，有利于保护存款和中小投资者的利益，但也割裂了作为资金盈余方的商业银行与资金需缺方的证券公司之间的正常联系，在特定的条件下，可能会在一定程度上产生一些负面影响。因此，如何实现银证分业经营的同时，又能在银行与证券公司之间建立起安全、健康、通畅的资金联系，将是拓宽证券公司融资渠道的重要努力方向。
(三)随着市场回报水平的分化和下调，证券公司股权投资的风险加大，增大了增资扩股的难度国外证券公司可以通过规模经营、控制资产的流动性、利用衍生产品进行风险管理、调整资产结构以及实施证券公司保险制度等来控制风险。而国内证券公司本身资产规模较小、行业集中度较低，在一定程度上影响了其抗风险能力的提高。
同时，当前中国的证券市场还没有相应的配套金融产品和保险制度来规避经营规模风险。证券公司面临的风险包括：流动性风险、资本充足性风险、信用风险、发行风险、结算风险、经营风险、财务风险等。在一定的市场条件下证券公司较大的风险和较低的收益，增大了吸引个人和机构投资者的难度，从而制约了增资扩股渠道的有效利用。
四、拓展券商融资渠道的政策趋势
从《意见》看，在拓宽证券公司融资渠道方面，有几个方面的渠道已经明确：(1)公开发行股票或发行债券筹集长期资金；(2)完善证券公司质押贷款制度；(3)进入银行间同业市场；(4)拓展证券公司收购兼并相关贷款业务和证券承销业务贷款业务。上述渠道有的已经运行，但是需要进一步拓展，有的则属于新的渠道，需要及早完善相关的管理制度和办法。
在具体的实施过程中，可以考虑从以下几个方面着手：
1.积极拓展证券公司的公开上市及发行金融债券等融资渠道，灵活掌握发行条件，为实力雄厚的证券公司打通资本市场融资渠道。有两种方式可以实现：
方式一：整体上市，采用相对排序法确定上市门槛，对全部证券公司近三年来的资产规模、业务价值量、盈利能力等单项指标按一定方式进行综合排名，得分在某一水平以上的证券公司具有上市资格；或以行业平均水平为基准，高于行业平均水平一定幅度即具备上市资格。
方式二：分拆上市，允许证券公司某一业务单元分拆出去，对其经营业绩的计算，采用政策扶持性的会计计算方法，使其满足普通公司上市标准。
2.积极疏通证券公司现有的短期融资渠道。具体包括：
增加7天至6个月同业拆借品种；放宽老证券公司进入同业拆借市场的准入条件；适当放宽拆借资金的使用范围。
积极创造条件，稳步合并银行间国债市场与交易所国债市场，增加证券公司国债回购的资金供应量。
在严格控制风险的前提下，允许被质押的部分优质股票可以在银行的监控下操作，增加被质押证券品种，包括可转换债券、企业债；放宽老证券公司进入股票质押市场的准入条件。
3.明确证券公司通过固定资产抵押获得银行贷款。
4.明确银行就证券公司的某一业务项目，如投行承销项目，在严格控制风险的前提下提供贷款。
5.各级政府应当积极推动对国有控股的、经营业绩较差的中小型证券公司的兼并、收购，在适当条件下可以先从战略合作与战略联盟着手。
6.积极创造条件建立证券金融公司，作为银行等金融机构向证券公司提供贷款的中介。
从证券公司融资发展的中长期角度考虑，要在控制风险的前提下，允许银行直接向证券公司进行信用贷款，并逐步允许证券公司向客户融资融券。
(作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长)
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