国泰君安证券研究所：为资本市场长期向好奠定基础

　　国泰君安证券研究所：徐凌峰；伍永刚

　　重大政策描述

　　2004年2月1日，国务院发布“关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”

　　要点

　　●《若干意见》将大力发展资本市场提高到前所未有的战略高度，对全方位推进资本市场发展作出具体部署

　　●《若干意见》可以视为促进资本市场的重大利多政策，可以预计促进资本市场发展的一些具体政策也将会陆续出台，中长期资金的入市信心将会得到极大增强。

　　●2004年的大牛市环境得以具备，市场将会呈现热点多元化发展的格局。

　　“国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”(以下简称《若干意见》)是继十六届三中全会“中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定”(以下简称《决定》)之后，国务院对资本市场发展的定位、指导思想、任务以及各构成主体的发展目标、外围环境的配套等问题更为直接、具体的表述，《若干意见》澄清了近两年多来关于资本市场发展的一些争论性的关键问题，对于许多流传于市场的利多和利空的政策消息有了一个权威性的定调，目的在于统一思想，为资本市场的发展扫清政策上和观念上的障碍。《若干意见》内容非常实在，可以视为促进资本市场的重大利多政策，可以预计促进资本市场发展的一些具体政策也将会陆续出台，中长期资金的入市信心将会得到极大增强。

　　一、本次国务院《若干意见》是对《决定》中有关资本市场发展的具体化、高度化。

　　通过《若干意见》与《决定》中有关资本市场发展精神相比较，可以发现，《若干意见》是对《决定》中有关资本市场发展精神的具体部署，同时将大力发展我国资本市场强调到了前所未有的战略高度。

　　1、《若干意见》将大力发展资本市场提高到前所未有的战略高度《若干意见》首次将大力发展资本市场提升到“是一项对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义的重要战略任务”。一方面《意见》使用了三个“有利于”对发展资本市场的重要性加以强调(一是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。二是有利于国有经济的结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展。三是有利于提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全)。另一方面，特别指出了要“以邓小平理论和“三个代表”重要思想为指导，全面落实党的十六大和十六届三中全会精神，遵循“公开、公平、公正”原则和“法制、监管、自律、规范”的方针，坚持服务于国民经济全局，实现与国民经济协调发展”来推进我国资本市场的发展；明确要“坚持用发展的办法解决前进中的问题”。

　　2、对全方位推进资本市场发展作出具体部署《若干意见》明确提出了推进资本市场改革开放和稳定发展的总任务。即：以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。在此基础上，《意见》专门指出了实现这一总任务的7大措施。①六大相关政策的完善(意见中第三条)。即完善证券发行上市核准制度；重视资本市场的投资回报；鼓励合规资金入市；拓宽证券公司融资渠道；积极稳妥解决股权分置问题；完善资本市场税收政策。②(意见中第四条)、健全资本市场体系，丰富证券投资品种。③(意见中第五条)、进一步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作。④(意见中第六条)、促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平。⑤(意见中第七条)、加强法制和诚信建设，提高资本市场监管水平。⑥(意见中第八条)、加强协调配合，防范和化解市场风险。⑦(意见中第九条)、认真总结经验，积极稳妥地推进对外开放。以上7大具体措施中，措施2(也即第四条意见)基本是对《决定》中“大力发展资本市场和其他要素市场”的具体展开，而其余的6大措施都是新增的。在意见第三条相关政策的完善中，重视资本市场的“投资回报”；积极稳妥解决“股权分置”问题；完善资本市场税收政策等在国务院级别文件中应属首次提及。尤其是在解决“股权分置”问题时指出“要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。

　　3、发布该意见的背景和可能意图不难注意到，本次国务院的9点意见是在证券市场走出1300点(上证)低谷，面对禽流感、台海局势、非典等不确定性因素的情况下，大盘在1600点附近有可能再次大幅回调时发布的，体现了政府对证券市场稳定发展的良苦用心，这和1992年《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》(国发〔1992〕68号)的发布背景极为相似。该《意见》的主要意图可能在于以下三个方面：①化解风险。《若干意见》中明确提到要通过兼并重组、优化整合、完善退出机制等把证券、期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业。要共同防范和化解市场风险。人们很容易联想到南方证券的行政接管以及背后隐藏着的巨大风险。②应对开放。我国证券市场正在逐步开放，要作好充分准备应对国际化、混业化经营所带来的挑战。③为我国金融改革和国有股减持、全流通营造合适的市场环境。我国金融体系的大改革以及国有股减持、全流通需要一个稳定活跃的证券市场的配合与支持，2004年开始的这段时间将是我国金融改革与解决国有股减持、全流通的较好时机。因此，该《若干意见》极有可能是我国推行爆炸性金融改革与解决股权分置问题的进军号。

　　二、《若干意见》对资本市场的影响

　　1、资本市场的地位被提高到空前高的程度后，统一思想成为国务院对各地区、各部委的特别要求，各部门关于资本市场的利好政策随后也将会陆续出台

　　资本市场被提高到全局和战略的高度，以及国务院提出的“大力发展资本市场”的说法都是对很长一段时间“资本市场边缘化”说法的有力澄清，“各地区、各部门务必高度重视，树立全局观念，充分认识发展资本市场的重要性，坚定信心、抓住机遇、开拓创新，共同为资本市场发展创造条件”的提法也是对前期各地区、各部门关于资本市场发展的许多政策、观念、认识不统一现象的一个警示，关于资本市场的政出多门、推委扯皮的现象将会得到改观。“资本市场的稳定发展需要相应的政策引导和支持。各部门要进一步完善相关政策，为资本市场稳定发展营造良好环境。”因此，可以预料各部门都会有促进资本市场发展的政策陆续出台。

　　2、在发展中逐步解决历史遗留问题，国有股减持过程中将会特别保护流通股东的利益

　　股权分置问题属于资本市场发展中存在的深层次问题和结构性矛盾，将会在发展中逐步得到解决，而且“切实保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”、“坚持资本市场改革的市场化取向，充分发挥市场机制的作用”、“坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系”、坚持用发展的办法解决前进中的问题，处理好加快资本市场发展与防范市场风险的关系”也让投资者有理由对可能即将推行的国有股减持试点方案抱有良好的预期。

　　3、保险资金直接入市成为可能

　　购买证券投资基金间接入市是目前商业保险资金投资资本市场的主要渠道，“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场”的政策将会使得保险资金直接投资股票成为可能，前期讨论比较多的直接入市方式，如保险资金直接成立资产管理公司投资股票将成为可能。保险资金作为机构投资者被提高到和证券投资基金同样重要的程度，可以预见，保险资金将会成为证券市场非常重要的新增资金来源。

　　4、资本市场的财富效应重新得到重视，购并重组将会成为资本市场新热点

　　“重视资本市场的投资回报”说明资本市场的财富效应重新得到重视，而“改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”使得购并重组将会成为资本市场新的热点，因为上市公司的转制、购并重组也是提高上市公司质量的举措之一。

　　5、资本市场发展的税收政策环境也会更趋宽松

　　“研究制定鼓励社会公众投资的税收政策”，据此判断，市场曾经流传的征收资本利得税这种不利于社会公众投资的税收政策目前应没有出台的可能，上市公司现金分红的税收优惠应有具体举措(意见中要求各地方政府给予大力支持和配合可能就隐含此意)，而印花税单边征收等可能出台的有利于社会公众投资的税收政策也是符合《若干意见》精神的。“对具备条件的证券、期货公司实行所得税集中征管”一定程度上有利于减轻证券、期货公司的税收负担。

　　6、非流通股的场外转让可能会纳入统一监管的范畴

　　“积极探索和完善统一监管下的股份转让制度”，该项政策具体实施方式的不确定和难度都较大，是将股份转让纳入沪深两个交易所统一监管，还是将各地的产权交易所合并成一个统一的产权交易所，都需要决策层反复权衡和考量。

　　7、期货市场的发展将以发展商品期货为主，指数期货、国债期货相当长时间内都不会出台

　　《若干意见》提到的期货品种仅仅为商品期货，市场一直较为关注和担心的指数期货、国债期货只字未提，这说明该两种期货品种远未提上议事日程，相当长时间内都无出台的可能。

　　8、深交所恢复新股发行水到渠成

　　“建立多层次股票市场体系”，“分步推进创业板市场建设”，深交所借助分步推进创业板建设的契机恢复新股发行将是水道渠成的事情。

　　9、QDII制度在目前只是处于研究阶段，尚未有实质性举措出台

　　“支持符合条件的内地机构和人员到境外从事与资本市场投资相关的服务业务和期货套期保值业务，认真研究合格的境内机构投资者制度”，说明目前境内机构和人员在境外只能从事经纪业务、投行业务以及基于对冲风险的套期保值业务，而对于境内机构在境外市场二级市场投资的业务也就是QDII制度目前尚处于研究阶段，由于QDII对境内资本市场会有较大的冲击，基于稳定发展的考虑，实质性举措的出台将非常慎重。

　　三、证券市场可能会作出的反应

　　1、入市资金将会大增，利好政策不断，2004年的大牛市环境得以具备

　　由于《若干意见》将会极大增强各路资金入市的信心，实业资金(主要是投资房地产行业的资金)、保险资金、储蓄资金都将有大量的增量资金陆续入市，资金环境将日趋宽松。加上可以预见的可能不断出台的利好政策，2004年的大牛市环境得以具备。

　　2、市场热点多元化发展的格局将会形成

　　由于入市金资充沛，股票的关注范围将会扩大，市场将会改变单纯的价值投资模式，价值、成长、题材挖掘等都会成为市场的炒作模式，2004年将会呈现大蓝筹、科技、重组等热点多元化发展格局。

　　3、一级市场融资规模将大幅上升

　　由于提高直接融资比例是大力发展资本市场的目标之一，可以预见2004年将彻底扭转2001年以来一级市场融资额年年下滑的局面，伴随二级市场的活跃，一、二级市场将再现良性互动、融资规模大发展的格局。

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