特别关注：新一轮景气周期下最具成长性行业

　　国泰君安

　　新一轮经济景气周期在消费升级、基础设施建设以及“世界工厂”三大动力推动下，中国经济进入了新一轮增长周期。本轮周期与一般周期的不同之处在于，增长动力强劲、产业结构升级和调整成为周期的主旋律，因此预计此次周期的持续时间较长，增长幅度较大。

　　经济周期内产业热点演变的一般规律。一般来说，在经济周期的不同阶段往往形成不同的产业热点。当经济处于扩张初期，居民消费和相应投资启动，最先带动汽车和房地产等周期性消费品、电子信息和机械设备等资本品以及交通运输业。这些行业的效益对经济周期的敏感度最高，一旦经济开始收缩，这些行业也最先感受到负面因素的影响，表现出很强的周期性。在经济周期的底部往往是买入此类公司股票的最佳时机，而当一个高速增长的经济开始放慢速度时，则应卖出此类股票。

　　能源行业如煤炭、石油、天然气、电力，以及原材料行业如建材、钢铁、有色金属、化工等，这些行业处于产业链最前端，虽然也具有较强的经济周期性，但敏感度不如上一类行业。这类行业一般在经济扩张初期保持稳定或缓慢增长，当经济步入快速增长期时，产能一时难以满足需求，从而拉动这些基础产品的价格，使得行业效益有比较显著的增长。这类行业的增长一般会延续至整个经济扩张期的结束。此类股票投资的权重调节相对前类行业可以滞后一定时间。

　　金融服务业、城市公用设施类行业受经济周期影响相对较弱，而且因为是收益类行业，分红比例高，在经济收缩、利率下降时，该类行业的公司股票往往会有较好表现。此外，一般消费品行业如农业、食品、零售业以及医药行业，受经济周期影响不明显，而是其他一些独立经济变量如人口起决定性作用。在经济收缩时，投资者一般选择上述行业作为安全投资，因此这类行业又被称为防御型行业。

　　最具成长性的行业

　　从行业盈利的成长性、本轮景气周期的产业发展格局、行业的生命周期来看，我们倾向于选择处于产业链两端的行业。

　　一是处于产业链最下游且需求快速增长的消费品行业，包括轿车、住宅、航空、旅游等，这些行业直接受消费带动，是经济增长的源头。从行业的生命周期来看，上述行业多处于成长阶段，需求持续快速增长。2003年，我国人均GDP突破1000美元。按照国际经验，人均GDP达到600～800美元时住房需求将进入快速增长时期，人均GDP达到800美元时家用轿车的需求开始快速增长。住宅和轿车都处于快速增长期，发展空间很大。在上市公司中，预计2004年行业盈利仍能快速增长的主要有轿车和航空运输业，而房地产类上市公司的行业代表性不高。

　　二是上游的投资品行业，这类行业受景气周期的持续拉动，而供给弹性又不高，将会在整个周期中保持景气状态。这类行业包括基础原材料行业，例如钢铁、有色金属(铜、氧化铝)、石化、能源(电力、煤炭)和基础设施(港口、机场)等。一些工业装备行业的需求前景也十分旺盛，例如工程机械(挖掘机和搅拌泵车等)、电力设备等。随着国内经济出现“重化工业化”的趋势以及外贸依存度的持续提高，预计基础原材料、能源、交通运输行业的需求增长相对于GDP增长的弹性都将持续保持在较高水平，同时由于上述产业的产能扩张周期较长，因此上述行业的供求将会持续紧张，产品价格将会持续保持在高位甚至继续提升。

　　根据行业盈利前景分析及上市公司盈利预测，我们认为未来3年内最具有成长性的行业是：交通运输行业(航空、机场、港口)、石化、有色金属(铜、氧化铝、镍、钛等)、工程机械(挖掘机、混凝土机械)、电力能源。

　　1、交通运输业：航空业快速恢复，港口吞吐量持续增长

　　航空。在2004年行业盈利预测中，航空运输业的增长速度是最快的，这很大程度上要归因于SARS的影响。未来几年，随着航空运输周转量的持续提高，行业盈利有望持续增长。同时，人民币升值、航油成本下降以及机场建设基金等等，都会明显促进该行业的盈利。

　　港口、水运。预期今年我国进出口业务整体增速保持稳定。目前国内特别是沿海主要港口装卸能力远不能满足需求，港口吞吐量的持续快速增长仍有空间。此外，预期进出口业务量差距的减少，可能令集装箱港口空箱比例有所下降，港口平均单箱收费相应提高。上港集箱、深赤湾和天津港预计仍将持续快速增长；盐田港增速大幅下降，但目前市场定价偏低。这些企业具有较高的投资价值。

　　在水运方面，根据权威机构预测，2005年以前全球海运运力增长将小于货物需求增长，海运价格指数可望持续提高，海运业已进入景气周期。从我国情况看，由于对原油、铁矿石、煤炭等大宗货物需求巨大，老旧船舶报废速度加快，压港问题难以快速有效解决以及进口增速提高的预期，预计沿海散货运价指数持续好转。鉴于出口增速放缓预期和集装箱化率不断提高正负两方面因素，初步预计我国出口集装箱运价指数上涨幅度将有所放缓。从2004年成长性看，中远航运和南京水运具有一定的投资价值，而中海发展目前市场定价较为合理。

　　南方航空、上港集箱、深赤湾、天津港、盐田港、中远航运、南京水运等公司可适当关注。

　　2、石化：2004年供需关系将趋紧

　　国内经济对石化产品的需求高速增长，与此同时全球经济复苏，国内和全球石化业产能增加有限，因此2004年供需关系将趋紧，带动石化产品边际利润率和石化业总体盈利能力上扬。而且2005、2006年产能增长都不足以使得供需关系逆转，石油化工业正面临中长期向好的投资机遇。中国石化、扬子石化、齐鲁石化、上海石化将有不错表现。

　　3、有色金属：看好氧化铝、黄金及铜开采等资源型企业

　　全球经济持续好转、中国等发展中国家消费需求的持续强劲增长、未来美元继续疲软等几大因素仍将继续推动2004年有色金属产品消费增长，供求关系、市场价格继续向好。出口退税率调整对出口比例较高的电解铝、锌、稀土、锡等行业有较大影响。建议增持氧化铝、黄金及铜开采等资源型企业。

　　国内氧化铝资源被山东铝业及其母公司高度垄断。2005年之前，国内氧化铝有效产能增长十分有限，无法满足电解铝产能扩张带来的需求增长，国内供应更加依赖进口。由于未来两年全球氧化铝有效产能增长也很有限，因此国内强劲的购买需求将继续推高进口氧化铝价格。

　　全球铜消费呈现较快的增长速度，行业供求存在缺口，未来铜价将继续呈现上涨态势。中游加工企业面临原料紧缺问题，看好上游拥有铜矿资源的开采企业。

　　对全球铜业、铝业、黄金类等相关上市公司对比发现，国外大型有色金属上市公司其历史市盈率基本都比较稳定。全球铜行业全球平均市盈率47.8倍，2003年动态PE为24.6倍；全球铝行业平均市盈率30.1倍，2003年动态PE为21.4倍；全球黄金矿类行业平均市盈率为59.27倍，2003年动态PE为49.78倍。考虑到国内经济高增长空间，行业优势上市公司存在着价值低估现象，未来极具投资机会。

　　江西铜业、铜都铜业、山东铝业、山东黄金等值得关注。

　　4、工程机械：挖掘和混凝土机械成长空间较大

　　基础设施和城镇化建设加快以及北京奥运、上海世博会、东北开发等区域投资热点保持强劲，因此今年固定资产投资预计虽有所下降，但幅度有限。国家有关工程施工和散装水泥方面的政策为混泥土机械行业提供了机遇。负面的因素主要有：上游生产资料的价格上涨较快，人民币如果升值虽有利于降低关键零部件进口成本，但会刺激机械设备进口从而给挖掘机和重型机械行业带来一定冲击。目前该产业损害预警机制已经建立，可以减少进口冲击。总体看，今年工程机械行业将达到一个阶段性高点。重点建议增持挖掘和混凝土机械类上市公司，如常林股份、三一重工、中联重科和桂柳工。

　　就产业周期来看，全球工程机械行业处于衰退期，正加速向中国转移，而该行业在国内是高增长行业。除了规模、盈利能力差别外，国外工程机械行业巨头平均PE为20倍左右，而国内龙头企业仅15倍左右。因此，国内业绩优良的工程机械类公司目前定价明显低估。

　　5、电力：2006年供求紧张才可缓解

　　由于国内经济快速带动，2003年电力需求增长创改革开放以来纪录而供给相对不足，全国大部分地区出现连续性缺电。2004年需求增速仍将保持高位，新增装机容量虽快速提高，但预计2006年供求紧张才可缓解。今明两年行业的整体运营环境稳定。另外，电力上市公司大多具有收购母公司资产的前景。本行业的投资机会将在于对电力板块估值的重新定位，作为成长性良好、低风险行业，市场应给予更高的市盈率。

　　水电行业，一方面具有自1998年以来经济保持增长的良好外部环境，另一方面也正处于由计划体制向市场体制转化的转型时期，以电价改革为主的结构调整正在逐步实施。其中，在环保折价、发电成本、竞价能力、改变不公平税赋(增殖税由生产性转为消费性)等方面，大中型水电具相对优势。就长江电力而言，未来计划中的向母公司收购资产将持续提高企业的盈利。可适当关注华能国际、长江电力、申能股份、深能源、深南电和ST华靖。