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本刊记者 张金芳 袁金秋
虽然中国证券市场正在从资金推动型向价值投资型转变，但资金对于2004年市场走势仍然是最重要的影响因素之一。2004年市场资金供求状况到底怎样？《证券市场周刊》就此采访了业内的一些研究人员。
2003年股市资金流入明显减少
申银万国证券研究所分析师提云涛估算，到2003年12月中旬，股票市场的资金存量在3000亿元左右，2003年股市资金流入500亿元，资金流出1000亿元，到12月中旬市场的存量资金比年初减少500亿元。
据提云涛介绍，估算股市的资金存量主要采用分层抽样的方法，即选取部分营业部，根据初步估计市场资金存量，再根据其他信息进行修正，市场资金流动也用类似方法估计。
股票市场的资金供给主要受投资者投资意愿的影响。2002年以来股市持续低迷，使得居民投资股票的意向不断下滑。根据人民银行对全国主要城镇部分储户持有金融资产结构的调查，以股票作为主要金融资产的储户占比截至2003年三季度为5.9%，达到了2001年以来的历史最低点。
从2003年股票市场资金需求来看，1-11月，沪深股市以新股形式的资金流出为450亿元，以配股、增发、可转债形式的资金流出为330亿元，合计以上市公司融资形式的资金流出为780亿元。另外，因为行情低迷，以印花税、佣金形式的资金流出合计为220亿元，基本与2002年相当。
提云涛指出，根据抽样数据统计，2003年1月是当年股市资金存量最高的月份，为3500亿元。而综合股市资金供求两方面来看，到2003年12月，股市存量资金为3000亿元，比当年年初减少500亿元。
根据“资金流入＝期末资金存量-期初资金存量＋资金流出”这一关系式，估算得出2003年股市的资金流入为500亿元。与2000年以来的资金流动相比，2003年是股市资金流入最少的一年。
2004年资金主要来源
华夏证券研究所的研究员董晨认为，2004年股市的资金供给存在刚性，至少有2000亿元的水平，而资金需求有一定弹性，基本上在1000-1500亿元，总体上资金面比较宽裕。
申银万国提云涛分析，2004年股市的资金供给和资金需求均为1400亿元左右，供求将大体均衡。
他认为，2004年机构投资者的资金来源主要有保险公司、QFII、社保基金以及机构融资等，这些机构资金的供给可以达到700亿元左右。保险资金将是2004年股市主要的机构资金。截至2003年10月，我国保险总资产为8319亿元，其中持有证券投资基金449亿元。按照规定，保险资金可以购买证券投资基金的资金可以占到资产总额的10%-15%不等，如果按照10%的比例计算，那么保险资金中可以购买基金的这部分资金总额为830多亿元。因此，2004年保险资产在理论上可以间接投入股市的资金在400亿元左右。
QFII是股市的另一资金来源。从实施QFII制度以来，截至到2003年11月末，先后有10家外资机构获得批准，投资额度达到17亿美元。随着外资看好中国经济以及股市的进一步发展规范，沪深股市的吸引力将会进一步提高，QFII资金额度将进一步增加。据估计，2004年QFII投资于股市的资金将增加20亿美元左右。
社保基金是另一重要的资金来源。目前社保基金管理的资产有1200亿元，但是只有非财政拨款的部分才可以进入股市。现在社保资金中非财政拨款近200亿元，按40%的比例计算，有80亿元的资产可以间接或直接投入到股市中来。提云涛认为，社保基金作为“养命钱”，有较强的规避风险的倾向，因此社保资金实际进入股市的资金量有限，将其2004年对股市的资金供给按照50亿元来计算。
此外，作为股市资金的后起之秀，企业年金无疑也是2004年众人瞩目的焦点。据了解，正在广泛征求意见的《企业年金基金管理试行办法》(草案)确定了企业年金的投资范围，除银行存款、国债外，证券投资基金和股票等也被包括在内。按市场价计算，投资股票的比例，不高于基金净资产的20%，如果年新增数额为1000亿元，那么就意味着每年可能形成200亿元的股市增量资金。
机构融资部分也是股市一个主要的资金来源，但这些所谓的“灰色融资”较难界定，因而不予考虑。
提云涛认为，2004年券商发债和集合理财产品的推出会在一定程度上增加券商对股市的资金供给，但是规模有限，估计对股市资金供求的实质性影响不会非常明显。如果2004年的行情比较活跃，机构可能会增加融资规模，在此，按照100亿元的融资规模来估计2004年机构融资的部分。
个人投资者也是股市重要的资金来源。居民其他存量金融资产投入股市的可能性很小，个人投资者的资金来源主要是居民的增量金融资产。居民增量金融资产取决于居民收入和居民消费。截至2003年10月，居民储蓄比上年同期增加1.6万亿元，增长率为19%。由于居民储蓄已经连续3年保持高速增长，基数较大，而且2004年居民消费有增加的可能性，因此估计居民储蓄增长率将有所下降，大约为16%-18%，这将使2004年居民增量金融资产规模达1.6-1.8万亿元。如果今年年股市吸引力逐渐增强，投资者投资股市的意愿可能会回升，按照6%估计居民增量金融资产中投入股票中的比例，并扣除20%的农村居民增量金融资产，则今年年居民增量金融资产中有800亿元左右可以投入到股票市场中。
综合机构和居民的资金供给，估计2004年股票市场资金供给在1500亿元左右。
基金规模是资金供给风向标
由于保险资金通过证券投资基金进入股市，而社保基金以及企业年金的一部分，则作为专户委托理财交由基金打理，所以，2004年基金的扩容情况对研究股票市场资金面具有重要的意义。
银河证券基金研究中心胡立峰分析，2003年年底基金持股市值突破1000亿元，而且2004年6月1日实施的《证券投资基金法》取消了基金需强制性地持有占净值20%比例的国债的限制，这意味着目前已经存在的股票型基金可以通过修改契约等程序从国债市场撤出部分资金投入股票市场。目前股票型基金持有的国债市值约为321亿元，考虑到平衡型基金对国债有一定的坚守，预计从国债中释放的资金为100-150亿元左右。
至于2004年新发行的股票型基金，预计可达500亿。目前我国基金管理公司的总数(包括已开业的和已获筹建批文的基金管理公司)已达49家。若预计它们当中从未发行新产品的公司在2004年将发行一只股票型基金，即发行23只股票基金，平均每只15亿份的规模，则将有345亿元的资金流入。而预计已有产品的26家基金管理公司中至少16家拟发行新的股票型基金，平均每只15亿份的规模，则有240亿元的资金流入。因此，2004年股票型基金的发行规模将达到500亿元。另外，一位券商研究部人士透露，证监会预计2004年基金规模增长比2003年基金规模的增长要翻一番，也即超过1000亿元增幅。无论消息是否可靠，都可以看出对于2004年基金扩容，大多数人都是持有乐观态度的。
作为股市增量资金中重要来源的居民金融资产，其中一部分可能会以直接购买股票的方式成为股市资金供给的一个来源，另一部分也可能通过购买基金，最终以基金扩容的形式表现为对股市的资金供给。
2004年资金需求为1400亿元
提云涛认为，股市资金需求分为扩容的资金需求和交易中资金消耗的需求两个部分。据他估算，2004年股市扩容需要的资金规模为1100亿元左右。而交易中资金消耗的需求主要是指股票交易的印花税和佣金形式的市场资金需求，估计2004年这部分的资金需求为290亿元左右。具体而言，扩容的资金需求包括三个组成部分。一是新股发行的融资需求；二是增发、配股、可转债等再融资需求；三是维持市场扩容部分的活跃所引起的资金需求。
截至2003年11月，新股的发行规模为440亿元。考虑到目前股票融资规模已经处于近年来的低位，而2004年深交所恢复中小盘股发行的可能性很大，因此，估计2004年新股发行的规模会略大于2003年，全年新股融资规模有望达到500亿元左右。
上市公司的再融资是另一资金需求。随着上市公司业绩好转和市场规模的扩大，2004年配股和增发的融资规模将维持在2003年的水平，估计增发和配股的资金需求为180亿元。由于2004年管理层可能会进一步规范可转债的发行，估计2004年沪深股市的可转债融资规模为250亿元左右。因此，2004年上市公司的再融资资金需求约为400亿元。
另外，维持市场扩容部分的活跃也需要相应的资金需求。根据经验数据，维持扩容部分的活跃需要市值15%左右的资金。如果估计2004年发行上市的新股平均涨幅为50%，再融资的资金规模以400亿元来估算，则维持扩容部分活跃的资金需求为200亿元左右。
以上三项合计，2004年股票市场扩容需要的资金规模为1100亿元左右。
除扩容外，股票交易的印花税和佣金是另一资金需求。印花税佣金与市场成交额紧密相关。2003年1月-11月，沪深股市A股累计成交27000亿元，全年可能将达到30000亿元。估计2004年市场的活跃程度将比2003年有所上升，而且市场规模也会进一步扩大，因此，A股市场成交额将比2003年增加20%左右，如果印花税税率和佣金费率均按照2‰计算，则2004年印花税和佣金形式的市场资金需求为290亿元。
综合市场扩容和交易两方面的因素，2004年股票市场的资金需求约为1400亿元。
提云涛指出：比较股市资金供给和资金需求情况，2004年股票市场的资金供求总体平衡，并且资金供给略大于资金需求。
不确定因素影响股市资金供求
但是一些不确定因素将会影响2004年股市的资金供求状况。
首先是房地产市场的资金流向。华夏证券房地产行业研究员张燕认为，央行的新房贷政策是影响房地产市场今后走势的关键因素。此次政策的出台对房地产市场的繁荣无疑会起到降温的作用，可能会带来房地产市场的调整。
提云涛认为，如果2004年房地产价格下调，部分投机房地产的资金必然会转投其他市场，其中的部分资金有望回流股市，从而增加股市的资金供给。
其次是QDII政策。在QFII政策出台后，QDII政策是否会于近期实施就成为市场关注的热点之一。如果QDII推出，无疑将为境内投资者提供新的投资渠道，由于境外股票价格相对较低，在比价效应的影响下可能会加速股票市场资金的外流。提云涛认为，总体来看，2004年推出QDII的可能性相对较小，即便实施，规模也将十分有限，因而对市场资金影响不会很大。
再次是国有股减持的问题。提云涛认为，国有股减持和流通涉及多方面的利益，而且对证券市场影响巨大，估计2004年全面实施的可能性不大，不会对资金的供给和需求产生直接影响。但市场上关于国有股减持和流通的讨论将通过影响市场行情间接影响市场资金的供应。
最后是保险资金直接入市的问题。保险资金直接入市的呼声在2003年越来越高。保险资金直接入市的规模在初期会受到限制。提云涛指出，保险资金直接进入股票市场，对资金供给的心理影响大于实质影响。
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