易宪容：新的证券发行制度能否奏效有待观望_焦点透视_财经纵横

易宪容：新的证券发行制度能否奏效有待观望

http://finance.sina.com.cn 2004年01月14日 10:23 中国经济时报

　　易宪容

　　国内证券市场发展到今天，成绩不小，问题也很大，特别是2003年一年来股市的低迷更是把中国证券市场的问题暴露无遗，如公司质量低下、包装造假严重、操纵股价、缺乏诚信等成了上市公司通病。那么，为什么中国的上市公司会如此行为？

　　不少研究表明，目前国内证券市场所暴露的种种问题似乎都与证券发行环节的制度缺陷有关。比如，在审批制下，股票上市的决定权在于政府，政府愿意让哪家公司上市就让哪家公司上市，而不于公司质量好坏。在这种条件下，证券市场的中介机构也就不需要对拟上市公司的市场准入发挥什么作用，只要按照政府意见及资本市场所要求的标准包装即可。因此，证券市场中介机构的业务大小并非来自市场的竞争力，而完全为非市场化的因素所决定。在通道制下，尽管这种局面有所改变，政府的权力也有所淡化，但政府对市场的干预并没有减少。正是这个原因，发行制度的巨大弊端，使得证券市场的问题丛生。

　　市场早有共识，如何从本质上来把握这些问题，如何从源头上找到问题的根源，这才是中国证券市场的出路。因此，通过有效的证券发行机制来保证优质公司上市成了化解证券市场种种问题的关键。最近中国证监会推出的股票发行上市保荐制度和股票发行审核委员会制度的改革措施就是深化国内证券发行制度改革的重大举措。

　　所谓保荐人制度，是指一种企业上市制度。它的主要职责就是将符合条件的企业推荐上市，并对申请人适合上市、上市文件的准确完整以及董事知悉自身责任义务等负有保证责任。目前英国、香港及加拿大等都实行了这种制度。中国的《证券发行上市保荐制度暂行办法》以下简称为《暂行办法》　将于2004年2月1日正式实施，也就开始推行证券发行的保荐人制度。

　　根据《暂行办法》，保荐制度重点是明确保荐机构和保荐代表人责任并建立责任追究机制，将包括建立保荐机构和保荐代表人的注册登记管理制度、明确保荐期限、确立保荐责任、引进持续信用监管和“冷淡对待”的监管措施四个方面。与国内目前的发行制度相比，保荐人制度的创新在于：

　　一是保荐主体的资格认定。按照《暂行办法》规定，保荐制度的主体包括保荐机构，也包括具有保荐代表人资格的从业人员。这就是说，保荐人其实分为两类，分别是保荐机构与保荐个人。对于保荐个人，中国证监会日前发布的《关于实施〈证券发行上市保荐制度暂行办法〉有关事项的通知》对保荐代表人的产生作了较为明确的条件规定，特别是对首批可申请参加保荐代表人考试的人员需符合的相关投行业务经历条件做出详细规定，没有满足该条件是不可能成为保荐人。企业发行上市不仅要有保荐机构进行保荐，还需具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。这样，既要明确机构责任，也要把这些责任落实到个人。

　　同时，实行严格的保荐人年检制度，每年对具有保荐人资格的券商进行审核评定，以确认其是否具有保荐人资格，这就有别于通道制下只有出现重大违规才可能影响到券商的通道数量，从而促使券商彻底摒弃以往的短期行为，提高自己的服务质量，形成自己的信誉机制。

　　二是明确了保荐时限。《暂行办法》规定，企业首次公开发行股票和上市公司再次公开发行证券均需保荐机构和保荐代表人保荐。保荐时限包括尽职推荐和持续督导阶段，即发行上市前的辅导以及发行上市后的关注两个阶段，具体期限根据两个不同的情况做出了不同的规定，如果是发行后暂不再融资的，保荐期限为发行上市当年的剩余期限加两个完整会计年度；如果发行后又进行再融资的，保荐期限为发行上市当年的剩余期限加一个完整会计年度。因为再融资就适合新的保荐期限。从而从期限对保荐人的责任进行明确的规定。

　　三是在保荐职责上，《暂行办法》规定，保荐机构和保荐人要对发行人进行辅导和尽职调查，要保证或有充分理由确信向中国证监会提交的相关文件不存在披露的法定信息中的虚假性、误导性、重大遗漏性内容；要在推荐文件中对发行人的信息披露质量、发行人的独立性和持续经营能力等于作出必要的承诺，否则对给投资者造成的经济损失承担赔偿责任。这跟目前的回访制度有类似的地方，但是明确规定了连带责任，这就给券商为上市公司的质量把好第一道关提供了实质性约束。

　　四是业务开展上，形成优胜劣汰的市场竞争机制。在目前国内证券市场供不应求的通道制下，券商承销的股票数量决定于通道的数量，为了提高通道的利用率，券商往往会在上市融资规模上下功夫，因为上市的通道是证监会给定的。但是在保荐人制下，券商业务大小完成取决于自己所拥有保荐代表人的多少以及券商把握风险的能力及在业内的信誉。比如，如果违反保荐制度的相关规定，除对保荐机构和保荐代表人追究法律责任外，还将采取“冷待处理”的具体监管措施，其意在暂停或不受理保荐机构提出的推荐发行上市申请，严重的还要取消其从事保荐业务的资格。这与目前发行承销过程中的暂停投行业务是同出一脉的。

　　　保荐人制度的核心是明确了保荐人具体责任。它包括发行上市全过程，以及上市后的一段时期(比如2个会计年度)所要承担的责任，从而使得保荐人真正成为投资者制衡上市公司的有力工具，切实地保护信息劣势的中小投资者的利益。

　　这次与保荐人制度改革相应的发行制度是发审委制度的改革(相关的《股票发行审核委员会暂行办法》也在2003年末开始实行)。发审委制度改革的主基调是“市场化、透明化、公正化”，如发审委委员的公开，发审会议召开时间、选中的参会委员以及上会的发行人名单等都公开，同时，发审会的投票表决方式由原来无记名投票改为记名投票等。发审委委员对发行人的上报材料仅是做合规性审查。即如果保荐人提交的发行人材料，只要符合发行条件，那么委员完全可以投赞成票，而不必去调查发行人的真实情况与发行材料一致。今后，一旦发现上市公司有虚假上市行为，只要当初申报材料合规，委员不会承担责任。

　　从审核的程序看，保荐人先是把发行材料申报到中国证监会发行监管部，在经过预审员初审，发行监管部几次讨论同意之后，再送到发审委。在发审委，先是由证监会预审员向委员报告初审情况，然后由7名委员一一发表意见，并就相应的问题向预审员提问，再由预审员回答，并由发行人代表与保荐人代表补充说明，最后由发审委委员投票表决。

　　从以上的整个发行流程来看，在保荐人那一段，对保荐人的严格责任，对把好发行人第一关意义十分重大。而且严格的保荐人市场准入条件，使得保荐人与保荐机构的资源十分稀缺。这就使得尽管保荐人要承担较大的责任，同时保荐人的收益会与其责任成正比。

　　在进入证监会那一段，尽管发审委的工作手则对发行制度有所改进，但发行人能否通过，实质性的权力仍然为发行监管部大权在握，无论是发行监管部初审报告，还是预审员在发审会的陈述，这些都是左右发行人材料能否通过的关键因素。而且正是在发行监管部这个阶段，该部与保荐人及企业的几个月往来，其关系发展得如何，谁在监管，在很多方面是令人质疑的。

　　至于发审委的最后一关，从流程来看，看上去是十分规范，但发审委委员作用并不是人们想象的那样好，特别是委员们只是对初审材料进行合规性审核投票，而不要承担其投票责任时，更是把委员们的作用弱化。

　　还有，发审委委员如何产生，他们的公正性与独立性如何？这些问题也是十分令人质疑的。首先，发审委委员只是对证监会负责，接受中国证监会的任命、管理、考核和监督。这样，发审委委员的行为完全受制于中国证监会，再加上绝大多数委员都来自于证监会管理下证券市场各部门，绝大部分委员是相关利益者，委员们的独立性更是令人质疑。

　　其次，发审委委员不是用市场公正公平地方式选拔而来，而完全是由中国证监会指定任命，而且这些委员绝大多数都是来自于证券市场各部门，既是相关利益者也没有社会广泛性，这必然减弱了发审委委员的独立性、公正性与权威性，弱化了对相关利益者之外的投资者利益的保护。

　　再次，两个条例基本上是由中国证监会一手操办，其中的条款中没有看到一点对证监会权力约束之地方。证监会仍然既是裁判又是球员。特别是发行材料在发行监管部那一段，证监会权力如何，有什么责任，谁来监管，没有任何规定。这就使得整个发行制度的改革，权力与责任前后严重不对称。保荐人要负完全责任，证监会则由于规则制定者可以袖手旁观。如果监管者只是起到这种负向示范作用，那么新的发行制度改革是否能够达到预期目标是十分令人质疑。

　　总之，新的发行制度希望从证券市场源头上把握住两道关口，让保荐机构以及保荐代表人有动力去寻找潜在的优质企业，让发审委用专业人士的眼光来判断企业的发行与上市之间的所有一切材料的准确性，是否符合相关制度的规定，从而让更多优质企业上市，改善国内的证券市场的体质，但实际结果如何还得拭目以待。特别是对监管者的权力约束不强、市场诚信意识和自律观念没有建立起来的情况下，要达到上述目标仍然是困难的。

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