特别关注：中国资本市场全流通问题的十本账

　　张宁

　　编者按

　　对全流通问题的讨论并不算少，最近这一问题的探讨更趋升温，但由于各方所秉持的出发点或理论高度不同，认识也难免参差。如果仍是如瞎子摸象般各执一端，罔顾全局，不 是站在国民经济战略的高度看全流通的意义，那么，在当前证券市场之上，很多改革动作都注定只能是修修补补的权宜之计，很难触及到问题的根本。

　　这个问题被再次提出，已经不同于两年前的大环境：加入WTO后国家竞争力的迫切需要、新领导班子的施政思维、国企改革进入新的阶段、国有资产政策的大面积松动、股市的价值回归、机构投资者日益壮大、市场投资者理性投资观念正在确立，等等，各方已经以更加理智和建设性的态度来看待这个问题，这种态度预示着解决问题的最好时机已经到来。

　　我们再次将股权分置对中国经济的影响逐一列举出来，希望模糊的认识明晰，错误的观点纠正。这一次跳出证券市场对全流通的再认识，不可能一次性解决所有的问题，只是尽可能做到正本清源,从而促使这个问题尽早、顺利地解决。

　　我国证券市场创立十余年，其发展速度之快堪称历史罕见，成绩颇值得骄傲，其渐进式的发展模式也避免了很多巨变所带来的阵痛。然而在高速成长的同时也伴随着诸多的成长痛苦，当前市场广为关注的全流通问题便是创市之初遗留下来的病症之一，并且正在逐渐扩散并演变成为综合病变。流通问题制约资本市场，乃至整个经济进一步深化发展，尤其是由粗犷型向集约型的过渡。

　　解决流通问题的难点在于各方利益难于平衡，但近来社会上普遍认同的分类表决、个案处理、试点先行的方向提供了一个可能的途径，并且试点的概念最大程度地减少了闯关的风险。时机逐渐成熟的条件还包括：两年多以来市场的下滑使定价这个最棘手的技术问题容易了很多；大股东和投资者也逐渐认同了相互妥协的价值；从宏观上讲，国家的经济政策改革取向也对解决这个问题有利。但要全流通还是要付出任何改革都不可避免的代价，于是有可能在这个难题面前退缩。在当前证券市场这种环境下，很多小的改革动作都只是头痛医头脚痛医脚，很难触及问题的根源。股权割裂为中国资本市场发展和中国经济改革留下许多欠账，我再次将它们逐一列举出来，希望市场和决策者加大解决这个问题的决心和力度。

　　———国有资产的保值增值账。非流通股股东随时间推移成份已相当复杂，然而其主体仍然为国家。国有资产的主管部门代表全体百姓负有国有资产保值增值的艰巨责任。非流通股现在作为国有资产在证券市场的主要体现形式，其变现和价值发现能力很差，在市场外交易基本上在净资产水平或稍向上浮动，与流通股的市场价格相去甚远。在这种机制下容易造成坏的资产无人要，好的资产容易被廉价出让，在产权制度改革的过程中国有资产很容易流失，使国有资产的保值增值任务很难完成。

　　———公司治理账。在股权割裂的中国证券市场，公司的所有者———流通股与非流通股东之间的利益尚且不能一致。因为制度的缺陷使得非流通股东能够迅速从流通股东中圈钱得到的回报比提高公司业绩来得更快。由于股价这个双方利益的联结点都不一致，怎么能够企望管理层对反映流通股利益的股价和反映非流通股利益的净资产都负责呢。更是由于非流通股往往是大股东，使人们对本来有利有弊的一股独大与股权割裂这个制度障碍混为一谈。当然公司治理是经济学中一个不存在完美解答的千古难题，但股权割裂所形成的人为缺陷结合所有者缺位等其它问题使得公司治理在中国更是难于进步。

　　———社会资源配置账。资本市场的最基本宏观功能是社会资源的配置。大部分不流通的市场在很大程度上抑制了这种功能的实现：资金不能顺畅地流向高效率更不能离开低效率的地方与项目；

　　资金不追求以创造价值而是以圈钱产生高回报，使得社会资源投入到最多是零和的游戏中去；真正创造价值的融资也由于市场的不规范而提高了成本。中国经济经过二十余年粗犷型的发展已经到了应向集约化发展的时期，只有经过全流通改造的资本市场才有可能为这个转型提供宏观调控的手段。

　　———产业重组或公司并购账。在多数股票不能进入流动性二级市场的环境下，市场很难以资金作为后盾进入并重组企业。尤其是在很多公司处于所有者缺位的状态下，股东并不以创造价值为动力，而资本市场最多能用脚投票，但流通股价的下降很多时候也不能影响大股东的行为，市场并不能发挥其对公司效率的约束作用。即使是追求利润的公司面对错综复杂的股权结构很多时候也会望而却步，给产业重组增加了巨大的成本。中国的经济面对更加开放的国际环境就更加需要进行内部调整。全流通的实现必将给企业的重组扫除巨大的障碍，使中国经济的效率进一步提高。

　　———投资者的低回报困境账：中国大陆的投资者面对中国股市以股权割裂为代表的诸多问题，流通股股东利益难以保障，从而逐渐丧失了对市场的信心。尤其是市场逐步规范后这个问题就更加显而易见，即使是真正要发展业务并希望尊重投资者权益的公司，只要以股权类方法融资事实上都不同程度地造成了对流通股东的圈钱。很多理性的投资者于是逐渐地离开了股市。但在当前利率偏低的宏观环境下，很多资金如保险资金和百姓存款很难找到有像样回报的场所，长期债券的利率已经降到了低于百分之五，同时承受着巨大的利率风险。结果很多资金面对百分之八的GDP增长而无奈只能被迫接受百分之一到二的回报。这种现象对于寿险之类的保险公司就更加可怕了，它们可能在二十年后由于资产回报过低而没有兑付能力，从而埋下金融风险的祸根。

　　———融资功能枯竭账。现在由于投资者信心丧失已经难以企盼大量的资金再涌入市场，融资的渠道已经相当狭窄，难于满足中国经济高速增长的要求，从而制约了企业的成长。中国企业在世界上拥有劳动力成本低的优势，但却处于融资环境非常严峻的环境下。中国的企业家要想做大只有靠自有资金和银行贷款，从而面对发展速度缓慢和高杠杆等不必要的风险。全流通问题的解决不可能克服所有的障碍，但至少可以使好的企业通过成长真正为投资者带来回报，从而引导整个资本市场向创造价值的方向发展。

　　———中国大陆市场边缘化账。由于大陆市场的种种问题，投资者资金无处可投，而融资者又筹集不到资金。于是这种阻塞将中国大陆市场的主体纷纷推向了海外资本市场。海外资金非常渴望分享中国大陆经济的高速成长，海外资本市场也能够提供高效的场所，再加上其它历史原因大量的优质国有垄断型企业走向了海外市场。近几年来中国A股市场股权割裂矛盾的明朗与激化，更把优质企业尤其是民营企业推向了包括香港、纽约等在内的海外市场。其实股市的周期性下降甚至熊市都不能被称为边缘化，真正正在使中国市场边缘化的正是这股外流的市场资源。中国的投资者将不得不去海外市场投资于本国的企业。

　　———现代企业制度或职工激励机制账。股权割裂使得这种制度难于在中国的企业里实现。首先若激励应用流通股还是用非流通股呢？大股东显然要把雇员的利益和自己的利益挂钩，非流通股当为首选。这样激励机制的本意也就变得四不像了：非流通股没有市场定价，公司业绩好坏并不完全影响激励结果，至少管理层不会把公司长期利益放在第一位；而以非流通股激励的管理层也不会多顾忌流通股的利益。以市场为中心的现代企业制度很难在股权割裂的环境下真正在中国发挥提高生产力的作用。

　　———银行及金融业改革账。中国的银行业正在迅速扩张，而面对满足资本充足率的要求，在国内上市的公司面临难以逾越的困境。由于股权割裂，只要以股权形式去任何地方融资都会有圈钱的嫌疑，所以流通股东会毫不留情地反对融资计划。然而任何银行要发展业务又必须融资。若要合规银行只能或者侵犯小股东利益，或者在高速成长的市场里缩小经营规模。作为关乎中国经济命脉的银行业处于如此尴尬的境地，又如何能够推进这个问题重重又关乎整个经济发展的行业向前发展呢？

　　———与国际接轨账。中国经济已经越来越与世界经济紧密联结在一起了，中国企业面对的也将是越来越多的世界级竞争对手与客户。如此的资本市场又怎能为企业提供充足的资金和体制来成为世界水平的企业。高速变化的市场要求资本市场快速提供资金以满足竞争需要，企业股权结构允许企业能够灵活地以各种形式与国内外的企业进行合作。我们现在不乏因为由于股票不能流通而流产的合作，而错过了提升企业竞争力的良机。

　　上面是我们就中国市场流通问题所想到的十个问题，由于这个症结给资本市场所带来的畸形我们不可能一一列举。十几年来累积的问题不可能一夜之间不声不响地消失，在解决问题的过程中所带来的痛苦也是可以想象的。单纯地看这个痛苦就忽视了一个长期历史的大背景。我们上面所列数的任何一个问题的解决，为整个经济所带来的利益都会使这个痛苦经历划得来。当然在全流通之后的资本市场也不可能是完美的，它还会有其它的问题，我们也应该清楚地认识到这一点。但我们毕竟会把资本市场向高效率和现代化方向推进一大步。