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袁淑琴是2003年中国媒体追逐的热门人物，因为她在中国撒下了QFII第一单。她认为QFII机制的深入会加快A、B股的并轨进程。虽然QFII在内地发展形势很好，但担忧的是中国缺乏足够的避险工具，难以采用在国际市场通用的做空手法去进行风险规避
本刊记者 鞠娟/文
此刻，在我们面前端坐的袁淑琴全然没有2003年7月9日撒下QFII(合格境外机构投资者)第一单时的激动。因为QFII的机缘，几个月来奔波往返于内地和海外资本市场间的她对身边的一切似乎已不再陌生与迷惘。
作为为瑞士银行撒下QFII第一单的执行人，她至今也不能忘记自己是如何用兴奋而略带颤抖的声音宣布瑞士银行成功地完成了QFII第一单时的场面。2003年对国内绝大多数投资人而言注定充满了忧伤的记忆，袁淑琴作为瑞士银行在国内资本市场上投资的主管，外表虽柔弱，但从7月9日开始“导演”的大戏始终带给人们惊讶、喜悦和碰撞，当然也不乏怀疑、困惑与对抗。她一直躲在大幕的后面，静静地欣赏，默默地思考。我们的这次采访希望把她从幕后推向前台，让更多人清楚她的故事。
在采访期间，不断有人打进电话或是有重要的事情和她商谈，她总是无可奈何地打住刚刚说起的话题。而她的同事则在一旁不停地善意提醒着我们:“一会儿袁小姐还有很重要的事情要出去，你们的采访只有20分钟了”；“你们该结束了，后面还有很多事情呢！”
就这样，采访在断断续续的喧嚣中“执著”地进行着。就在这短短的40分钟里，她对内地资本市场和香港市场的发展前景侃侃而谈，态度坦率，话语犀利，让记者深入地了解了外资的投资理念和他们在中国市场上的长期目标。
“总之，要对自己的投资有信心。”这是袁淑琴不停地向记者强调的一句话。
我们对A股市场很有兴趣
“我们的资金大多数都用来买股票了，我们对A股市场很有兴趣。”袁淑琴显得信心十足。
很明显，作为第一个“吃螃蟹”的人，袁的自信更多是来自于瑞士银行在国内资本市场上的优异表现。
2003年7月9日，宝钢股份(600019)，上港集箱(600018)，外运发展(600270)和中兴通讯(000063)成为了瑞士银行的首选。随后，4只股票的简单平均收益率在短短5个月内达到12.8%，其眼光之独到令国内投资者趋之若鹜。
7月23日，国电电力可转债申购结果揭晓。瑞银动用的申购资金超过了5亿元，获配获配4835手，获配金额为483.5万元。12月1日，瑞银参与申购邯郸钢铁可转债，获配274130张。
面对着满意的“答卷”，她表示，“瑞银3亿美元的初始投资额已全部如期汇入到账，我们的投资额度已用光，目前公司将要继续申请5亿美元左右投资额度，以期达到8亿美元的QFII投资额度上限。我们的客户也在等待新的投资额度批准。”
时隔不久，天遂人愿，外管局很快就批准瑞银追加3亿美元投资额度，至此，瑞银一共获得6亿美元额度，成为10家QFII之最。
袁淑琴指出，此次已经完成投资的3亿美元，资金几乎全部来自客户资金，资金利用率在60%-70%之间，主要用于投资股票、可转债、基金。其中，投资的股票大约有40多只，可转债有10多只，基金有10多只。大部分资金还是投资于A股市场，总体来看，投资回报还是不错的。“H股股价的持续上扬，与A股的股价价差也越来越小，反而吸引了投资者对A股市场的更多目光。”
袁淑琴还透露，到2003年年底，瑞银将研究30只A股股票作为投资首选，2004年年底将扩大到对100只A股股票的研究，基本覆盖各行业的优质上市公司。瑞银目前的选股标准跟下“第一单”时透露的标准没有实质性的区别，但部分内容更具体了：一是基本上只考虑流通市值在3亿美元以上的上市公司；二是成长性好、盈利能力强；三是企业管理透明度较高。最后，袁淑琴向记者指出，对于不熟悉其行业周期和经营状况的股票QFII不会涉足，如金融类股票，“不清楚的就避免，账目简单和透明度的我们才考虑”。
细解投资之道
国人对QFII的热情连他们自己都始料不及，而国人想象力的精彩演绎更是让服膺科学理性投资理念的外资机构多少有些茫然。什么外资进入中国市场早晚会和内地的庄家一样，在境内股市中扮演“地主恶霸”的角色等等诸如此类的奇思怪想比比皆是，尤其是瑞士银行等外资机构在市场低迷阶段的诡秘操作更让人们频生疑窦。
袁淑琴指出，投资行为的前提是公司的“表现没有问题，企业管理规范”。她强调，QFII有两种操作方式，一种是由瑞士银行向客户提供研究报告，客户在研究后再决定购买哪一只股票或其他投资品种。另外一种则是某些不具备直接获得QFII资格的基金等投资机构，他们自身具有很强的研究能力，一般情况下会自己派出研究人员到国内的目标公司进行调研，然后做出选择，再将自己的指令发给瑞士银行，由其代为购买。
袁淑琴表示，应该看到，即使市场上大部分股票跌的时候，也有少数股票在涨，这就是投资机会，股票买卖就是利益和风险的博弈。即使在市场不好的情况下，瑞银也要进行投资，要挑股票，而且还要赚到钱，这是瑞银坚持的价值投资理念。“我觉得这也是QFII给市场带来的新理念。有部分上市公司主动去香港找瑞银做推介工作，表明内地上市公司很看重QFII的看法和其对中国股市的长期影响力。”袁淑琴坦言。
袁淑琴透露，瑞士银行的选股标准主要基于四点：一要流通性比较好；二是企业管理的透明度要高，信息披露要规范；三是公司的基本面和赢利增长能力都要不错，以及与盈利率相对应的股价是否合理；最后就是考察整个行业的基本状况，主要看中在中国经济增长中能够受益的行业，包括行业的龙头股，还有如港口等在其他境外市场买不到的行业股票。
袁淑琴指出，一般来说，中国上市公司的价格确实看起来比较贵，但其中有些公司的价格也是合理的。具体以宝钢为例，宝钢是国家钢铁行业的龙头，虽然公司很庞大，但企业管理却非常好，年报披露也是很透明的，包括与母公司的每一笔关联交易都在年报或公告中清楚地向广大股民作出了解释，这是外资都比较看重的。“加之就钢铁行业来说，相比世界上其他的钢铁公司，宝钢的市盈率是比较低和合理的，这样的股票我们肯定要买。”
但是，对于国内投资者和某些机构“紧跟”QFII的做法，袁淑琴表达了她的担忧。她说：“其实，眼睛紧紧盯着QFII是一种不健康的趋势，对于股票，我们有的买，有的不买，我们对某些股票的看法和客户的观点并不一样，QFII也会犯错误，我们的一举一动也不都是正确的。”
B股、H股冰火两重天
自1993年后，随着H股、N股等企业直接到境外上市的步伐加快，加上B股市场流动性差、规模小，使内地企业通过它筹集外资的窗口功能受到很大制约，造成了市场资金来源短缺，市场规模裹足不前。
袁淑琴表示，预期B股会逐渐淡出市场，因为随着QFII的深入，B股由于盘子小、流通性不高，会越来越缺乏吸引力。瑞士银行从1990年开始在交易所取得B股的交易席位，一直都在代表部分客户买卖B股，很长一段时间以来，B股都比较低迷、交投不活跃，表明海外投资者对B股兴趣不大。而最近开始出现一点生机，主要是由于QFII进来后，外资机构开始关注A股市场并覆盖到B股，对于同时具有A、B股的优质上市公司，其B股股价还是较A股便宜，并且不用占用QFII的投资额度(资金运用更为方便)，所以境外机构会考虑买B股。
至2002年9月底，A股市场上市公司已达1209家，而B股市场上市公司还停留在原来的112家，B股市场上市公司总数尚不足A股市场的10%，流通市值更小，仅为A股市场的2%左右。为上市公司筹集资金，是证券市场的基本功能，也是建立证券市场的根本目的，但中国的B股市场，却基本上丧失了筹资功能，特别是在最近两年，创造了新股发行、上市公司增发和配股均为零的又一项令人尴尬的纪录。
袁淑琴指出，从长期来看，随着QFII机制的深入，B股市场已没有存在的必要，预计A、B股并轨的进程会显著加快。随着国有股、法人股向外商转让，以及QFII机制的发布实施，实际上具备条件的外资可以全方位介入内地公司的股票，如红筹股、H股、B股、国有股和法人股以及A股。当初A、B股分割的背景是外资不允许介入国内A股市场，B股市场是专门为外资开设的投资场所，现在看来，这样的背景已不存在。因此，A、B股并轨的进程将会显著加快。
近期，H股在不断疯狂演绎着新的传奇，表现神勇，各路资金追捧明显，走势呈一浪高过一浪之势。截至11月中旬，恒生中国国企(H股)指数涨幅逾八成五，由2002年年底的1990点上涨到3500点以上，个股股价翻番的不在少数。
谈到对H股后市的看法，袁淑琴表示长期会比较看好H股市场。“H股的疯涨代表了境外资金对中国经济高速发展的一种反馈和回应。”袁淑琴笑言。
双面QFII
QFII不是天使，也不是魔鬼，这点QFII自己很清楚。
袁淑琴坦率地表示，和国内市场庞大的市值和磨砺多年早已成金刚之身的机构投资者相比，瑞士银行只是初学者。她并不讳言，作为初次涉水的“懵懂无知”者“还有很多要学习的地方”。
的确，比较而言，现在的QFII们不过是一粒微尘，QFII在未来也许能成就大气候，但眼前它们不过是在中国资本市场的水面上激起了一层层涟漪。它们知道，进入中国市场就要和中国国内的金融机构、投资者一道起舞。由于大陆QFII制度有诸多地方是效法台湾的模式，因此，袁淑琴特别举例了台湾市场的经验。1990年之前的台湾股市被作手玩弄于股掌之间，庄家经常通过媒体公开宣称要炒作某一只股票，散户四处打探消息，场内“抢帽子”风行。而作手与上市公司甚至监管当局沆瀣一气，想怎么胡来就怎么胡来，难怪《华尔街日报》称当时的台湾股市为“吃人的市场”。
到了1990年12月，台湾股市对QFII开放。在QFII实施的初期，由于境外投资机构对新兴市场的不熟悉和相关法规的限制，所增加的场内资金是十分有限的，但在引导投资理念方面却立竿见影。QFII重仓的股票一般都是优势行业中的“龙头”公司，而对市场炒作的概念股、题材股缺乏兴趣。投资周期较长也是主要特点，一般每半年对投资组合进行一次评估和调整，换手率较低。台湾本地投资者跟随外资买股票的现象开始浮现，台湾股市由一个高度投机的股市过渡到了一个相对规范、成熟的市场。
袁淑琴乐观地告诉记者，QFII看中的是较长期的因素，反正资金短期内也不能流出，不如拟定长期投资。当然，对公司治理结构问题、国有股问题还是有顾虑的，不过相信相关法律法规会越来越完善。同时通过境外投资者的有效监督，使得上市公司会对公司治理、信息披露等方面更加重视。“中国属于‘政策市’，对于国有股流通问题我们有准确的认识和相应的风险控制体系。而且，我们还可以逆势而为，在低迷的时候介入，并等待时机。总之，要对自己的投资有信心。”她再次强调道。
事实也证明了这一点，从台湾的情况可以看出，一旦外资通过充分调研选择某只股票买入，多数情况下是一路持有，例如德意志银行持有一家台湾上市公司股票迄今已达12年之久，仍没有卖出打算。除非产业景气转入下滑、公司财务不佳或者短期大涨导致市盈率过高，才会刺激外资卖出。
不过，袁淑琴也对QFII在内地投资时缺乏足够的避险工具而表示担忧，因为根据台湾QFII的经验，QFII如果能够在购入境内股票的同时，在国际市场上采用一些做空的手法，达到风险规避的作用会更好，并有利于外资投资A股市场。“目前证监会正在讨论这个做空机制的问题，探讨其有利和不利的因素，但在政策没有明确之前，我们一定不会做的。”袁淑琴坦言道。她也承认，如果政策允许，其他投资机构则有可能运用这种做空机制，这对QFII对冲风险有利，但是在内地市场监管不好时，就可能会被一些金融投机分子钻了空子，反而成为坏事。
“为什么现在不能购买股票的保本基金？”她指出，在香港市场上瑞银一直都比较看好保本基金，但是必须要有对冲工具与之相配，而目前境内市场上做不了，所以相应风险也较大。而国有股和全流通的问题则让QFII对在中国A股市场大展拳脚顾虑重重，袁淑琴告诉记者，其实有很多因素限制了境外基金的资金投入，相比国际知名基金的雄厚资金而言，QFII确实只算是投入了一点点，“这些问题就像是悬在QFII头上的一把剑，我们不知道它什么时候就掉下来了。”
附：袁淑琴简历
毕业于美国哈佛大学法学院及香港大学，持有美国、英国及香港地区三地的专业律师资格。1994年加入瑞银投资银行，现为中国证券部主管。此前,曾任亚洲区股本融资部负责大中华股本融资业务。她在大中华地区的股本市场及国家私有化项目方面拥有丰富经验。近期参与了中国银行(香港)重组及上市招股和香港地下铁路公司的上市招股工作。她曾参与多只H股的招股工作，如北京燕化、哈尔滨动力及仪征化纤的首次公开上市及多家亚洲企业的环球预托证券交易。加入瑞银前，是香港高伟绅律师行(Clifford Chance)的合伙人。她曾先后于美国、英国、荷兰及香港执业，专长企业融资及证券法。
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