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渤海证券研究所 屠海 黄锋
研究分析未来中国全流通证券市场投资秩序，将有助于合理引导和稳定当前投资者的投资策略具有深刻的鉴借意义。
一、从“三无”概念股经营情况看全流通对未来市场投资策略影响
1992-2002年“三无”概念上市公司净资产收益率 |
对于“三无”概念上市公司经营状况，我们重点选取公司历年净资产收益率指标(表1 )分析，获知“三无”概念上市公司的经营业绩整体呈现出波动性大的特征，其净资产收益率超过上市公司平均水平的有5年，低于的有6年；其中96年至2000年明显高于平均水平，近两年则远低于平均水平；即“三无”概念上市公司的成长性与市场平均水平相比表现出显著的阶断性特征。“三无”概念上市公司净资产收益率的这种阶段性变化是与其独特的股权结构紧密相连的。因为历来“三无”概念上市公司由于其市场“壳”资源价值及股权分散特性，往往成为股权之争爆发的高频地带，其股价亦随公司控制权的更替和变化呈现非常活跃格局。但随着中国股票市场投资理念的变迁，注重价值成长和社会资源优化配置已成为市场投资主流，这必将引起对“三无”和“全流通”投资策略的重新认识。事实上，当前股票市场的发展迫切需要突破的瓶颈是：通过股份“全流通”实现所有公司股东的公平对待，消除“一股独大”对流通股东的变向侵害，使新战略投资者的进入真正形成上市公司法人治理结构良性制衡的契机，从而不断提高上市公司发展的竞争力和创新动力。可想而知，未来我们更应坚持“价值投资”理念不动摇。
二、全流通下的市场结构和投资方式将发生根本转变
1.上市公司治理结构完善下的资本市场日益成熟。在上市公司全流通背景下，由于非流通股东和流通股东的分配利益相一致，从而避免了非流通股东以平行式或金字塔式的控股结构损害投资者利益的关联交易和“圈钱”行为发生，使投资市场的运作效率、运作质量和运作空间大大拓展，可达到完善股权市场的有效竞争和合理资本配置目的。目前，根据《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，以及发展境外机构投资者进入中国证券市场的现状，预计在不久的未来必将推动上市公司全流通目标的实现，从而对股权市场效率和公司治理水平的提高产生积极影响。
2.构建层次化的市场结构体系成为现实。根据十六届三中全会精神，无论从政策层面看，还是从企业建立规范的公司治理结构的长期发展要求看，都需要国有资本通过各种方式逐步减少在上市公司中的控股比例，吸引民营资本和国外资本的加入，最终形成混合所有制的形式。在国有股全流通前提下，资本市场建立的目的在于为不同规模和产业类型的企业提供融资途径，同时满足不同风险和收益偏好投资者的投资需求，因此建立多层次资本市场体系自然有利于扩展资本市场本身的广度和深度。以中国证券市场现有的制度环境、法律框架和政策安排为基础，沿着边际成本最低的路径推动中国证券市场层次化的现实政策选择是：( 1 )推出创业板市场，解决中小企业退出机制。( 2 )随着机构投资者的发展壮大和市场运作机制的完善，探索引入适应机构投资者的交易安排，为实现股票现货市场和股指期货市场的良性互动、提高整个市场的效率和功能奠定市场基础。我们有理由预期，在全流通下将会逐步提升资本市场在优化资源配置、提供高效融资及投资渠道方面，增强中国股票市场的吸引力。
3.机构投资者参与公司治理导向投资理念变迁。鉴于全流通市场的操作周期与频率的延长，投资价值变动趋缓，有助于机构投资者关注上市公司所有权的流质特性与公司的治理结构，提高投资多元化对公司内部控制和外部控制所能产生的市场互补和功能整合效应。为此，全流通市场有可能给机构投资者带来类似美国式的“股数效应”和“公司数效应”的投资抉择，从而在证券市场“价值发现”与“价值创造”过程中不断引导“价值投资”理念的变迁。
三、流通下投资行为的均衡性及其预期
1.全流通下股票市场供需结构均衡发展。经研究按净资产解决目前市盈率31倍的全流通问题，需要市场对流通股东1.1万亿市值的补偿，才能使除权市盈率下降至21倍的水平，重新营造出对市场的吸引力。所以在对投资者“一视同仁”的观点下，我们认为“国际化全流通背景下的定价机制”成为未来市场预期的普遍共识，也就是说，不排除在全流通前因供求失衡而出现系统性风险的集中性释放所带来的结构性调整。倘若在全流通下股票市场供需结构的均衡主要依赖于居民储蓄的分流，则每增加1%的储蓄分流，才相应会导致1.22%的绝对股票总市值增长，这显然不符合资本市场的发展规律。另外，2003年上涨前150名股票总市值占深沪A股总市值的40%情况又说明了市场供需结构可以随增量资金的结构变化而带来市场主流品种的变化及市值结构的变化，进而催生一批大市值股票，使市场供需过程走向均衡。事实上，全流通市场系统性收益的提高所起的内生调节作用是任何投资行为都无法替代的，所以可以预期未来全流通市场是在均衡格局下的“局部牛市”。
2.证券市场的“有效性”与“价值博弈”的均衡统一。理想中的全流通证券市场“有效性”表现在证券价格能充分、及时地反映有关信息。即市场价格位于均衡点之上，能正确地反映其内在价值，从而使市场参与者能从公共信息和私人资料中获得超额利润。可以说，这一市场是“价值博弈”的场所，但由于投资者受认识水平、市场进入早晚、套利预期等因素的影响，在“价值博弈”过程中必然存在“不完全信息动态博弈”和“市场进入博弈”行为，但“价值博弈”是市场发展的主流，因为在全流通下“行业等级差别被谈化、小盘股溢价减少而流通性价值被重视、绩优高价绩差低价”已被投资者广泛接受下，原有的赢利模式已不能适应市场“挖掘行业投资机会，合理价位介入股票，享受公司业绩增长之后的股价提升或高分红收益、组合投资分散风险”已成为流行的赢利模式，就不难理解全流通下证券市场“有效性”与“价值博奕”的均衡统一问题。
3.经济增长与“投资驱动”相均衡，并将改变投资预期。股市是我国体制改革的晴雨表，对宏观经济预期将直接影响到投资者对利率的预期和对上市公司业绩的预期，在全流通环境下这种说法自然被证明是正确的。因为它解决了非流通股“一股独大”问题，使宏观经济的增长在公司盈利方面得到充分体现。目前中国经济在前几年稳定增长的基础上增速加快，这将为资本市场发展提供充沛的动力，根据未来工业增加值预测数据显示，国民经济利润增长有逐渐向大型企业集中的趋势，大市值价值型股票是未来投资的方向，但全流通下“大市值价值型”股票又会面临重新排序，特别是随着经济增长，上市公司的代表性、盈利增长的规模效应的差异会持续影响排序的进行。从“投资驱动”看，未来大型上市公司较多地会凸现在电力、汽车、港口交通和石化等行业，这不仅仅与这类行业的净资产收益率指标一直处于领先地位有关，而且它是中国固定资产投资收益最明显的反映。
4.在全流通下市场参与者风险偏好程度的不同，决定了投资理念将朝多元化方向发展。成熟的资本市场理性成分应该占据主导地位，市盈率高低的合理程度是评判证券市场是否成熟的主要标准之一，但并不否认“适度泡沫”的存在，因为只有这样，才能大大增添市场的活力与魅力，才能吸引更多投资者的参与，使市场获得长久的繁荣与发展。所以，在全流通下市场参与者必然会对高成长、实质性资产重组与并购、业绩的转变等市场行为视不同类型风险偏好而追逐，这也为市场投资理念朝价值投资与适度投机的多元化方向提供了客观条件，但投资和投机功能都是股市不可或缺的功能之一，不能对两者有所偏颇，因此只有认识到这一辨证关系，才能把握未来投资理念朝多元化方向发展的本质。
四、全流通下的证券市场投资策略选择
1、全流通条件下追求净资产收益率的重要性。全流通的市场环境将促使市场投资理念呈现多元化的格局，而博弈仍是各种投资理念最本质的特征；随着中国股票市场开放程度的不断加快，以价值为核心的博弈理念仍将成为众多投资理念中的主流。因此，对于上市公司成长性的判断就显得非常重要；我们认为净资产收益率将成为判定上市公司未来发展和盈利潜力的关键衡量指标，特别是持续保持较高净资产收益率的上市公司更将获得市场主流机构投资者的长期青睐。而且，全流通将加速市场资本的自由流动，如此一来上市公司净资产收益率更成为资本流动质量的重要体现。全流通问题的解决将使市场系统性风险大为降低，这将吸引外流资金重新回归市场，“赚钱效应”的形成反过来又将推进股票市场更快的扩张。由于资本的逐利性，以及全流通改变上市公司“一股独大”变向侵害小股东的局面，将会有众多新战略投资者加盟上市公司，面对纷繁复杂的资本运作，投资者如何判断上市公司是否在完善法人冶理结构的推动下提高发展潜力？那么，基本面研究下的净资产收益率持续增长将是上市公司竞争力提升的重要体现。
市场部分“核心资产”股统计表 |
2、从“价值评估”中寻觅“核心资产”。既然以价值为核心的博弈理念仍是全流通下投资理念多元化的主流，那么市场“核心资产”的确定也就意味着投资机会的把握。因此，“核心资产”的价值评估也就显得尤为重要。我们一贯坚持的对于市场核心资产的界定是指那些具有较强现金分红能力，市盈率和市净率达到或者接近国外同种类型公司，具有永续经营和持续盈利能力，属于关系到国计民生的基础性和消费升级类产业的投资品种。可见，价值和成长性是市场“核心资产”的重要特征。那么，除了净资产收益率以外，在“核心资产”的价值评估体系中还应有上市公司市盈率、市净率和主营业务利润增长率等指标。市盈率、市净率可体现上市公司价值，而主营业务利润增长率则辅助净资产收益率衡量上市公司成长性。这样一来对于上市公司价值和成长性是否符合“核心资产”的要求将得出准确的断定。在表2中依据上市公司近似三年平均净资产收益率大于10 %、市盈率低于20倍、市净率低于3.5倍、总股本大于8个亿等接近国际蓝筹股的标准选出14家上市公司，主要集中于电力、钢铁、汽车、原油等宏观经济中行业景气度明显提高的行业板块中；当然上述行业的行业龙头如未来具有较好成长性也可视为“核心资产”。可见遵循价值投资理念制定的严格价值评估体系对选择“核心资产”是非常重要的。
3、全流通下博弈行为的非均衡性使投机与投资并存为策略选择。在中国宏观经济进入新一轮经济周期的背景下，股票市场走势却由于制度缺陷问题而长期呈现背离状态；未来在全流通实现情况下，股票市场将再次迎来发展高潮。整体投资风险的减小将激发投机行为的重新活跃，它的存在是不容置疑的，但长远动态来看它只能成为价值博弈的必要补充；特别是当某些对市场或部分上市公司有较大影响的突发事件发生时，投机的短期效果将大为体现。而且上市公司资产重组历来都是投机行为最肥沃的土壤，尤其是一些流通市值比较小的股票，由于全流通加快了市场资本流动速度，加上缺乏价值型机构投资者的关注，股价长期表现平淡；然而一旦上市公司基本面发生变化，无论是新股东入主，或是投资参与重大项目实施，或是通过兼并收购实现规模、质量快速提高，都有可能成为股价快速拉升的契机，投机产生的短期良好收益也会吸引相当部分资金加入。当然，在全流通下价值投资与投机的其它补充品种，如货币基金、可转债以及一些平衡型、指数型开放式基金等，也会以其低风险的特性作为缓冲投资品种进入机构投资者的组合配置。
4.证券市场的国际化与国际资本推动成为投资策略的风格选择。在全流通下中国将迎来新一轮利用外资的新高潮。中国高增长的经济、巨大的市场、低廉的劳动力成本和稳定的社会环境是对国际资本最大的诱惑所在。随着QFII加速进入境内市场，资金规模将会大幅增长，其投资方式不仅仅为了追逐资本市场利得，而且更多地会通过并购、BOT等形式受让上市公司股权参与国有企业改组改造，因而外资并购将变得更加活跃。不过，在世界经济全球化条件下，国际资本的进入，将加强我国资本市场与国际资本市场的联动效应，特别对泡沫经济为特点的市场，反应尤为敏感。这样，准确把握国际资本市场不同时期的投资热点成为未来投资策略风格选择的出发点。同样依据上述国际蓝筹股选股标准，可以确定在总股本2亿至4亿流通性相对较好的股票中，蕴藏着未来全流通下重组的“矿床”。(见表3 )
全流通市场部分“重组资产”股统计表 |
5、“集中持股”成为投资手段的必然。在机会大于风险的市场，资金会主动地提高投资收益的目标。全流通消除股权割裂引发的市场系统性风险，那么在机构投资者通过基本面研究尽量降低上市公司自身的非系统性风险后，有限资金在承担风险一定的情况下自然会追求利润的最大化，这时“集中持股”将取代“不将所有鸡蛋放在同一个蓝子里”的方式，成为投资手段的主导趋势。何况，当前股票市场还存在资源不对等的情况，机构投资者和社会关系复杂的投资人可能会提前得到某些内幕消息，这种情况更会促使其采用“集中持股”方式以获取不平等的垄断性利润。所以，投资者应根据市场环境的变化而随时调整投资手段，尤其是象“全流通”这样对市场整体发展意义深远的改变，投资者更应细微洞察其所引发的深刻影响。
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