QFII做多中国--2004前瞻与攻略系列报道之四

　　QFII来了，A股市场涨了。按简单的推理，正是QFII打破了天寒地冻两年有余的市场坚冰。这说法没错，却不尽然。没有中国经济的宏观反转，便没有新投资时代的来临。说到底，正是天时、地利、人和皆备，QFII才可四两拨千斤。

　　2004年，天时与地利何在？QFII的眼光投向了哪些领域？QFII引领市场潮流的指挥棒效应会愈演愈烈吗？投资人该见好就收还是继续大举进场？12月20日，包括瑞士银行、花旗 银行、摩根大通、野村证券在内诸多QFII的代表，与中央政研室、中国证监会、发改委、国资委等部委的专家以及著名经济学家聚首《证券市场周刊》，共议2004年投资中国资本市场之道。结论不谋而合：2004做多中国正逢其时

　　本刊记者 耿馨雅/文

　　分享中国经济增长

　　中国经济高增长在国内外已经是不争的事实，由此也带来高于平均收益水平的投资领域，但对于此，却少有人能够把握。究竟如何能够先知先觉，分享中国经济增长中的巨大投资机会，长期工作在中国经济发展与改革最前沿的学者们往往能给出最真实的答案。

　　对于股市，国家发改委经济体制综合改革司司长范恒山主要有两个观点：第一个观点就是在未来的进程中，中国股市可以大发展也应该得到大发展。第二个观点就是股市发展有自己的内在规律，应该以务实的态度看待、规范和发展股市。不管股市现在遇到什么样的状况，什么样的困难，包括制度障碍，但是在未来的发展中，中国股市一定会有一个好的形势出现。他重点谈了跟投资中国有关的一些重要的政策利好信息。

　　除了从发展的角度谈投资中国，范恒山认为另一个角度也很重要，就是从改革的角度看投资中国的利好。改革是发展的强大动力，对于目前的中国来说更是如此。在一定意义上说，甚至可以说，改革就是发展。发展能带来机会和利益，而在目前，改革能带来更大的机会和利益。中国的改革不仅给内地各类投资者带来机会和利益，在一定时期，给海外各类投资者带来的机会和利益可能更大。

　　范恒山说，前不久，中共中央刚刚颁布了《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，这是一个很好的文件。这个决定可以说是在目前现有条件下，突破了所有能突破问题的一个决定。其中充满对于企业投资来讲是利好的空间。比如对外资的提法，对非公有制的提法。这些信息对投资的利好主要表现在五个方面：

　　第一，能够在中国国有经济布局和结构的进一步调整中推进资本运营。“决定”有一句话即“其他领域和行业的国有企业通过重组改制、结构调整,在市场中公平竞争,优胜劣汰。”这句话一方面表明不是一概而论的要求国有经济都从竞争性领域退出；同时另一方面也表明，国家将不再给这些领域中的国有企业任何政策优惠，它们只有一条途径，通过自己的能力在市场竞争中优胜劣汰。从某种意义上说，最近的国资改制条例，意味着国有企业的兼并重组优胜劣汰将会出现一个新的高潮。这将是包括外资企业在内的所有竞争力强的企业推进资本运营、获取利益的一个好机会。

　　第二，在推进股份制的发展中，实现与国有资本的融合或投资于国有企业。“决定”指出，适应市场化的趋势，大力发展国有资本、集体资本和非国有资本参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。它的政策含义在于：其一，今后所有的企业改制特别是国有企业改制，易于搞股份制的都要搞股份制。其二，不仅搞一般的股份制，要搞多种性质资本混合持有的股份制，这就意味着，除极个别的特殊企业以外，所有其他企业都要引进非公有制资本和外资参股，甚至控股。“决定”中充分体现了今后即便是对重要领域的企业，也尽量不搞独资。股份制的改造将推动产权市场进一步发展。这种发展将带来巨大的商机。可以认为，盯住产权市场可能比盯住股票市场获得的利益更大。

　　第三，在垄断行业改革的推进中，实现深度进入。中国垄断行业前几年已经开始改革进程。垄断行业改革第一步是在国有企业之间开始竞争，第二阶段就开始引进非公有资本包括外资。先进入还是后进入决定了能否在某个领域占领制高点。在中国，垄断行业就是制高点，有很好的利益空间。从行业和领域上看，电力、电信、民航已经进入改革状态，下一步是铁路、邮政；再往下走，就是供水供气等城市公用事业的改革。总之是一步步展开，包括外资企业在内可以在改革过程中实现深度进入。

　　第四，在要素市场，特别是资本市场的进一步开放中拓展经营领域与操作空间。“决定”专门讲了要素市场的发展，在要素市场发展中，又特别讲了发展资本市场，发展资本市场又特别讲了股票市场。这一次“决定”中首次出现了两个词，一个是主板市场，一个是创业板市场，并做了相应的政策规定，这本身说明，政府将进一步推动股票市场的发展。尽管现在股票指数不高，人气也不旺，但是中国股市一定会出现比较繁荣的时期。要做长线不仅要做企业的长线，更要做政策的长线。所以对中国政策的走向一定要有一个长远的判断，而且判断要准确。

　　第五，在对外开放制度体系的完善中，获得稳定规范的法律保护、政策支持和行政服务。这次“决定”实现了一个突破，即把对外开放的重点放在了进一步完善相关的制度体系上，提出要完善对外开放的制度规章，要形成一个稳定的、规范的、预见性很强的投资环境，包括法律环境。这就意味着今后外资投资中国的规范化程度会越来越高，法律会越来越规范，政府的服务角度、管理角度也会发生变化。特别是行政许可法的颁布，将对政府职能的转变产生巨大的影响，这种转变无疑是有利于包括外资企业在内的所有企业发展的。

　　国有企业改革是中国经济改革的重中之重，国资委研究室主任季晓南认为，深化国有企业改革给境外投资者提供了难得的商机。日前，国资委召开了189家中央企业负责人会议，会上提出要加快股份制改革，尽快使股份制成为中央企业的主要形式，要以产权制度改革为重点,通过中外投资、规范上市等途径实现投资主体多元化，除了极少数中央企业难以实现产权多元化，其他都要实现产权多元化，都要积极吸引境外的战略投资者。这给境外战略投资者发出了一个强烈的信号。从目前QFII选择宝钢等作为投资对象看，投资重点是国有企业，特别是资产质量优良的大型国企。原因主要是:第一，跨国公司适宜选择大型企业作为投资对象；第二，大型国企特别是中央企业，都是规模经济和技术含量高的，其中普遍都是优质资产，部分中央所处行业不是充分竞争的行业。第三，个体或民营经济，虽然发展势头很猛，但规模不够大，不符合大规模投资的要求。

　　“国有企业，特别是中央企业，与外资竞争有自己的优势，比如单个劳动力成本只相当于发达国家的20%-30%；和民营经济竞争也有自己的优势，比如规模、技术、人才等，中央国企有很多高精尖人才。”季晓南说。“国有企业下一步很重要的是要解决体制问题，投资中国在当前是很好的机会。境外投资进来，既要考虑安全性、稳定回报问题，更需要有战略眼光。如果中国是非常成熟的市场，或者一定要等到研究透了再进来，可能对战略投资者来说会丧失机遇。”

　　对目前各方面对国有经济质量和效率的议论，季晓南认为，对国有经济要有正确的认识，客观讲，近几年经过改革国有经济竞争力已经大大提高，今年1-10月份，国有及国有控股企业实现利润增长54%，比全国工业企业实现利润增长高出8个百分点。中央企业负责人决策水平是比较高的。现在不少境外投资者对国有上市公司非流通股表现出强烈的兴趣，十分看好国有资产的潜在升值能力。而大型国企往往更愿意与外国投资者合作，这对外资投资中央国企来说是很好的机会。

　　中国经济能否保持持续高增长是外资进入中国所考虑的基础因素。中共中央政策研究室经济局局长李连仲认为，中国的经济形势非常好，明年的世界经济也非常好，全球GDP增长由3.1调到4.1-4.2。从现在的指标看，建筑材料、房地产的销售保持了44%的增长，汽车销售增长77%，通讯设备增长74%。同时，中国的城市化率正在逐步提高，2000年城市化率是36%，去年是39%，今年达到40%。城市化率提高意味着设备、基础设施领域会有大发展，第三产业也会大发展。

　　谈到外资到中国投资的好处，李连仲说，外国到中国投资是因为劳动力成本低，土地成本低，市场需求量大，包括台商、港商在内的先行一步的海外投资者都尝到了甜头。

　　李连仲认为到中国投资有不同的方向，证券市场是一个方向，因为国有资本、集体资本、非国有资本，都集合在一起，发展混合所有制经济，投资主体实现多元化，所以股票市场是外商投资的很好途径。还有商业银行和中小金融机构，投资主体多元化，也是一个方向。再就是国有企业，投资主体多元化，外资企业可以进入，进行兼并收购，特别是进行战略投资的公司。所以投资方向很多，机会也很多。中国的经济发展、特别是中国资本市场的发展给外商到中国投资提供了机遇。

　　场外机会大于场内

　　今年以来，股市边缘化成了很热门的话题，面对火热的宏观经济，QFII的进入，边缘化似乎有些不合时宜，对此，专家们也各有见解。

　　湘财证券首席经济学家金岩石认为，投资中国更多的机会不在场内在场外。截至目前，QFII可以进入中国资本市场的额度仅17亿美元。而去年，仅在产权市场发生的国际并购就高达159亿美元，所以真正的重点在场外不在场内。

　　至于为什么专家一致认为场外机会大于场内，中国国际金融有限公司投资银行部总经理贝多广认为，内地的资本市场一直有一种说法是中国经济非常好，反映到资本市场却非常低迷。原因主要是国内股票市场没有真正代表中国的经济。国内经济形势的确非常鼓舞人心，但没有在股市中反映出来，尤其是对国内经济中成长最好的那部分反映不够。前不久，《亚洲周刊》评出亚洲最大的1000家企业，中国占35家。其中，中国最大的20家企业中仅4-5家在中国A股市场上市，剩下有的在香港市场上市。比如中石油、中海油、中移 动、中电信，都没有在A股市场上市。中国两大保险公司也是刚刚完成海外上市。

　　“另外一些大型国企如中化、中粮、国电、三大汽车公司等都没有上市，四大银行也不知道何时会在国内上市。这还只是国有企业方面。国民经济的另一半，民营企业和三资企业，上市的就更少。所以整个资本市场的结构并没有完整的反映中国经济的现实。有一句话是“资本市场是国民经济的晴雨表”，实际上好像并没有反映晴，更多的是反映了雨。因为1200多家上市公司中，好的大概只有200家，中等和差的各500家，那些差的公司给股市带来了很多的问题，所以应该加快让能反映经济真正好的一面的企业尽快上市”。贝多广如是说。

　　除了上市公司本身的代表性问题，证券市场可交易品种较少也是场内机会较少的原因。中银国际首席经济学家曹远征认为，目前外资对中国的热情很高，国内投资机构的活动也非常频繁。但今年几乎所有投资增长都是银行贷款形成的。资本市场融资功能严重萎缩。为什么大多数投资不是通过场内而是通过场外来进行的，这与中国的金融结构和其他很多因素相关，这种状态很难通过一种政策来进行扭转。资本市场上风险应该是靠市场对冲，靠品种不断创新，使风险分散掉。

　　“如果投资场外，外资进入的领域是非常广泛的，很多垄断行业、基础设施等都对外开放。而资本市场对经济建设、对企业改革的好处多少很难界定，风险却明显存在。这就提出一个问题：中国资本市场的功能不够完善，应该增加新的品种，比如债转股，引入新的工具，比如做市商，都可以用来对冲风险。”曹远征说。“机制不完善、品种不多、对冲的手段没有，大家只能推动一轮轮牛市，不是牛市就只能退场，因此股市波动幅度很大。要解决这一问题，应该为投资者多提供投资工具，进行品种创新。”

　　QFII投资理念

　　尽管中国证券市场还存在很多问题，今年以来上海和深圳两个市场的指数总体也在下跌，但QFII还是在拿到进入许可后很快开始了在股票市场的投资，而且从目前的情况看已经获利。与此同时，QFII的投资理念也备受市场推崇。他们的理念对市场来说，已经远远比他们投入多少资金更为重要。

　　瑞银华宝不仅是第一批被批准进入中国证券市场的QFII，也是迄今为止获批投入的资金最多的QFII。他们对于在中国证券市场投资已经有了比较深的体会，而他们倡导的价值投资选股策略也被市场广泛关注。瑞银证券亚洲公司中国策略研究部主管陈昌华认为，价值投资理念简单来讲就是，买股票就意味着买公司、买未来。投资就是买一个企业后长期持有，10年以后，发现其增值是3倍、4倍或者更多。所以，关键是怎样选择一个好的公司。真正的好公司应该是当宏观经济对其有利的时候公司业绩很好，而宏观形势对其不利的时候它也不会很差。比如钢铁企业，宝钢的盈利增长波动幅度很小，而马钢就很大。

　　陈昌华说，选择有投资价值的好公司，主要应该考察三点。最看重的应该是它的抗风险能力，即外部条件对其不利的时候状况如何。很多外国投资者对公司除了看盈利能力之外还要看现金流，因为一个现金流强大的公司即使有很多负债，经营也能有保障。另外生产最高档产品的公司往往盈利是最稳定的，因为它的产品有定价权，之所以说宝钢的盈利是稳定的，原因是当市场不好的时候，其产品还是很值钱。所以说好的公司防守性一定很强，盈利能力也会很强，毛利率和回报率都会比较高。其次，好公司无论是不是受政府保护，一般而言竞争者进入门槛会比较高。一个能够长期保持盈利增长的企业，一般来说会积极保护它的市场。第三是管理层非常重视公司的核心竞争力。好的企业一般会清楚自己的核心竞争力在哪些地方，哪些地方别人与其竞争会最困难，并努力占有这个市场。

　　中银国际曾经推荐84家企业给QFII，大都比较成功。曹远征说，这84家选择的标准，第一是市盈率要与香港市场接近，第二是在行业中表现比较优异的领头羊；第三就是抗跌能力强。像宝钢、中兴通讯、长江电力等，事实证明均有盈利。另外，其实从QFII对风险的接受程度看，可转债满足了QFII的特点，投资者认为可转债是避险的工具。

　　曹远征认为，QFII作为新进入中国市场的投资者，其投资理念引导了市场的潮流。今年QFII进入后最重要的积极变化是投资者开始看重市场的基本价值，好的研究报告在市场上开始热销，而且各个投行都推出自己的指数，这是一种理念的变化，也就是引入了机构投资者的理念。

　　金岩石认为，中国股市目前处于低市盈率的隐形牛市。中国的市场不能看总量，不能看直接的账面价值。中国市场是二元市场。真正主导未来中国股市的是20%的股票。

　　QFII进入的障碍

　　QFII是一个首次引入中国的概念，所以作为第一批进入的QFII很大程度上是在进行试验，很多问题可能是他们与监管部门共同协商解决的。因此，遇到各种障碍也是他们成为捷足先登者要付出的代价。

　　由于中国实行资本管制，因此资金不能顺畅进出一直困扰着外国投资者。摩根大通大中华营运委员会主席朱德淼认为，中国资本市场的需求和供应都很大。QFII进入要求回报，一旦进入，资金就需要有出路，但是中国的资本管制使得资金不能随便进出。中国证券交易绝大部分是股票，因此品种的缺乏是中国资本市场的大问题，尤其是信用资本市场。QFII进来担心的是，一旦进入资本市场没有退路，只能退到现金的状态。

　　“还有就是渠道的畅通问题，初始阶段是一个学习和感受阶段。2003年和2004年对QFII来说都是在试水阶段，逐渐熟悉中国的法律，建立客户关系，与托管行合作，逐步深入研究”。朱德淼说。

　　花旗与汇丰、渣打共同成为国内第一批获批的QFII存托行，实现了从零到1的突破。花旗银行北京分行行长邓宁认为，其实17亿美元不算少，因为这只是试点当中。国家对引入QFII很支持，但很多简单的事情进入中国就变复杂了，有很多不太透明的地方，客户的风险意识就会提高。因此需要一个渐进的过程。

　　除了制度障碍，中国证券市场在某种程度上与宏观经济走势并不吻合。北京大学经济研究中心教授宋国青认为，如果做一个中国经济高增长和中国证券投资这样的模型，肯定要考虑几个因素，一个是中国现在是外资净流出而不是净流入，第二，中国过去20年平均利率比美国、欧洲低，为什么外国投资者要到成本比较高的中国股市来投资？中国的实际情况是，经济高增长未必有很高的投资报酬率。简单说，因为透明度欠佳等各种问题的存在，使得投资回报率很难刺激投资冲动。因此除了制度障碍，中国经济本身的一些问题，也使得QFII不会大规模进入。

　　尽管如此，范恒山认为，在中国，进门槛可能比较艰难，但一旦跨进门，很多事情就变得简单。尽管目前先行者感到困难，但等大量机构投资者进入时就会发现，还是先进入者取得了先机，所以最早进入付出的成本是值得的。

　　QFII眼中的全流通

　　全流通被普遍认为是中国证券市场最难解决的问题，也是困扰和阻碍市场发展的难题。但全流通又是中国股市无法回避的问题。法国巴黎百富勤首席经济学家陈兴动曾经在接受本刊采访时表示，全流通问题使得他们不愿作为QFII进入中国证券市场。可见，全流通问题的不确定性也同样影响QFII进入的脚步。

　　同样在A股和H股市场上市的公司，股价与市盈率却有很大差异。京华山一企业融资有限公司企业融资部主管温天络认为，今年以来，H股的涨幅很大。美国杂志有统计，A股非流通股价格是市场价格的1/3，H股是1/2，流通和不流通是很重要的问题。全流通其实有很多种方式，这方面需要政策的配合。政府和学者可以在推出减持方案之前多研究。QFII也可以参与进来，其实QFII的进入是解决这个问题创新的好机会。

　　陈昌华认为，非流通股问题解决后，对QFII来说就是把不明朗的因素解决，尽管A股全流通的定价问题很难解决，但非流通股全流通越早解决越好。因为目前QFII进入中国还少，还没成为一个利益团体，但如果更多外资成为QFII进入中国，并购买了很多非流通股以后，再去解决全流通问题会面临更大的阻力。

　　长期在中国A股市场投资的投资者们对全流通问题有着更深切的感受。睿信投资管理公司董事长李振宁认为，目前中国股市有一种现象，就是每次发行大盘股指数就要下跌，其中不乏一些好公司，之所以出现这种状况，归根究底是因为股市从建设开始就存在的根本问题，即股权分置。全流通问题如何解决对市场的影响不言而喻，而这个问题必须由几大部委联合解决。季晓南说，对于全流通问题，证监会和国资委都是希望把股市搞好，都会从根本上解决问题的角度考虑，规范国有企业产权流动才便于大家操作，一对一容易产生资产流失。考虑到定价机制、保护全体股东利益问题，全流通的问题确实很复杂。

　　李连仲认为，理论界要研究，要创新，要理论创新、机制创新、体制创新。

　　真假”QFII

　　根据公开资料，除了宝钢等符合价值投资理念的公司，在QFII的投资中，也有一些引起较大质疑的民营上市公司，或者业绩波动较大的上市公司，对此，QFII的代表们进行了解释和讨论。

　　近期，花旗环球购买新疆屯河(600737)的消息在市场上流传着很多种不同的版本。邓宁说，目前公布的数据显示的瑞银或者花旗买的股票，并不都是这些机构用自有资金购买的，很多是其他投资者委托QFII购买的。花旗作为合格的外国机构投资者，其实是一个进入A股市场的通道，下面还有很多子账户，因为是在试验阶段，不可能把所有子账户都公布出来。而花旗本身自营的资金并不多，而且都有明确的投资目标。因此，在QFII名下购买的股票并不一定是花旗自己的投资选择，而是通过他们作为管道进入中国投资的其他资金。

　　陈昌华说，QFII的客户中有一类是内地在海外的基金。通常QFII都会对客户进行严格审查，但也无法完全避免内地资金通过QFII回流A股。因此惟一的办法就是加大透明度。

　　台湾解决“真假QFII”的办法就是要求QFII给委托其投资的机构设立子账户。金岩石说，按台湾前3年的调查，“假”QFII占绝大多数，后来才逐渐变成真QFII。QFII实际上分为4种投资人，第一种是证券公司自营盘，第二种是代客理财的委托账户，第三种是证券经纪账户，再有就是基金的分仓，其中第二和第三种是最难以辨认真实身份的。这四种应该是在不同的时期逐渐进入中国。

　　本着对其投资者负责的态度，也有一些QFII初期基本上是用自有资金投资中国证券市场的。野村证券北京代表处申红玲说，野村作为中国被批准的第一批QFII，其亚太区主席接受采访时曾说，“野村证券投资中国就是投资中国的未来”。说试水也好，投石问路也好，野村是抱着对投资者负责任的观点进入中国市场的。因此，野村是“真”QFII，他们初期投资的资金不多，只是希望通过更多的研究和学习，带来更多的日本投资者。

　　(本刊记者孙宁、袁金秋、丁洁、孙会参与录音整理)