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申银万国证券研究所
股票市场资金面供大于求
市场资金供给分析
2004年股票市场的资金供给可以从机构投资者资金供给和个人投资者资金供给两方面来进行分析。
机构资金供给为700亿。明年机构投资者资金来源主要有保险公司、QFII、社保基金以及机构融资等。保险资金是主要的机构资金。截至今年10月份，我国保险总资产为8319亿元，其中持有证券投资基金449亿元。根据规定，保险资金可以购买证券投资基金的资金可以占资产总额的10%-15%不等，如果按照10%的比例计算，则可以购买基金的资金总额为830多亿元，由此可知2004年保险资产可以间接投入股票市场的资金在400亿元左右。
QFII是除保险资金以外的另一资金来源。自实施QFII制度以来，截止到今年11月已先后有9家外资机构获得批准，投资额度达到了16亿美元。随着外资看好中国经济以及股票市场的进一步发展规范，沪深股市的吸引力会进一步提高，QFII资金额度将进一步增加，估计QFII资金额度将增加到20亿美元，扣除债券的部分，估计明年QFII投资于股票市场的资金将增加100多亿元。
社保基金是另一重要的资金来源。根据规定，社保基金可以投资基金、股票的比例不高于40%。虽然目前社保基金管理资产有1200亿元，但是只有非财政拨款的部分才可以进入股市，目前社保资金中非财政拨款近200亿元，按照40%的比例计算，有80亿元的资产可以间接或直接投入到股票市场中。考虑到社保基金是“养命钱”，有较强的规避风险的倾向，社保资金可以进入股票市场的部分有限，我们按照50亿元计算。
机构融资是市场另一主要的资金来源。由于市场上“灰色”较难界定，我们只考虑基金、券商的融资。根据规定，券商和基金可以通过同业拆借、债券抵押或券商发债融资。如果明年的行情比较活跃，机构可能会增加融资规模，这里我们按照100亿元的融资规模来估计。
以上各类机构合计，我们估计明年机构资金的供给可以达到700亿元。
散户入市资金为800亿。个人投资者是股市另一重要的资金来源。居民其他存量金融资产投入股市的可能性很小，个人投资者的资金来源主要是居民的增量金融资产。居民增量金融资产取决于居民收入和居民消费。随着居民收入的增加，居民的金融资产仍将进一步增加。居民金融资产中绝大部分是居民存款，我们按照居民存款增长估计居民增量金融资产。
截止到今年10月，居民储蓄比上年同期增加1.6万亿元，增长率为19%。由于居民储蓄已连续3年保持高速增长，基数较大，而且明年居民消费可能增加，因此我们认为居民储蓄增长率将有所下降，估计为16%-18%左右，这将使明年居民增量金融资产规模达到1.6-1.8万亿元。如果明年股市吸引力逐渐增强，投资者投资股市的意愿可能会回升，按照6%估计居民增量金融资产中投入股票中的比例，并扣除20%的农村居民增量金融资产，则明年居民增量金融资产中有800亿元左右可以投入到股票市场中。
综合机构和居民的资金供给，我们估计2004年股票市场资金供给在1500亿元左右。
市场资金需求分析
市场资金需求可以分为扩容的资金需求和交易中资金消耗的需求。
扩容资金需求1100亿。扩容的资金需求包括三个组成部分：一是新股发行融资需求，二是增发、配股、可转债等再融资需求，三是维持市场扩容部分的活跃所引起的资金需求。
截止到今年11月，新股发行规模为440亿元，考虑目前股票融资规模已经处于近年来的低位，加之明年深交所恢复中小盘股发行的可能性很大，因此，我们认为明年新股发行的规模会略大于今年，全年新股融资规模有望达到500亿元左右。
上市公司的再融资是另一资金需求。随着上市公司业绩好转和市场规模的扩大，2004年配股和增发的融资规模将维持在今年的水平，估计增发和配股的资金需求为180亿元。而在可转债融资方面，为了避免“圈钱”，明年管理层可能会进一步规范可转债的发行，我们估计明年沪深市场的可转债融资规模为250亿元左右。由此，2004年上市公司的再融资资金需求合计为400亿元。
另外，维持市场扩容部分的活跃也需要相应的资金需求。根据经验数据，维持扩容部分的活跃需要市值15%左右的资金。如果明年发行上市的新股平均涨幅为50%，则维持扩容部分活跃的资金需求为200亿元左右。
以上三项合计，明年股票市场扩容需要的资金规模为1100亿元左右。
交易资金消耗290亿。除扩容外，股票交易的印花税和佣金是另一资金需求。印花税佣金与市场成交额紧密相关。今年1月-11月，沪深股市累计成交A股27000亿元，全年可能将达到30000亿元。估计明年市场的活跃程度将比今年有所上升，而且市场规模也会进一步扩大，因此，A股市场成交额将比今年增加20%左右，如果印花税税率和佣金费率均按照2‰计算，则明年以印花税佣金形式的市场资金需求为290亿元。
综合市场扩容和交易两方面因素，明年股票市场资金需求将在1400亿元左右。比较市场资金供给和市场资金需求，我们认为明年股票市场资金供求总体平衡，并且资金供给略大于资金需求。影响资金供求其它因素
除了以上的分析外，我们认为明年股市的资金供求还将受到五方面不确定因素的影响：
(1)房地产市场的资金流向。房地产价格走势是可能影响股票市场资金供给的一个重要因素。2002年以来，部分股票市场的资金逐渐转投房地产市场。目前房地产市场已经明显过热，如果明年房地产价格下调，部分投机房地产市场的资金有望回流股票市场。
(2)QDII政策。如果QDII推出可能会加速股票市场资金的外流。但我们认为，香港作为自由港，其经济问题在于自身结构而不是资金过少，QDII的推出并不会真正解决香港问题，而QDII的实施能缓解多少人民币升值压力也值得怀疑，因此，总体来看，明年推出QDII的可能性相对较小，即便实施，规模也将十分有限，因而对市场资金影响不会很大。
(3)国有股减持。沉寂了近1年的国有股减持如今又开始受到市场的关注。但国资委与证监会透露的消息并不一致，表明管理层对于国有股减持流通的看法并不完全一致。由于国有股减持和流通涉及多方面的利益，而且对证券市场影响巨大，估计明年全面实施的可能性不大，不会对资金的供给和需求产生直接影响。但市场上关于国有股减持和流通的讨论将通过影响市场行情间接影响市场资金的供应。
(4)保险资金直接入市。今年以来，关于保险资金直接入市的呼声越来越高。保险资金直接入市的规模在初期会受到限制，保险资金直接进入股票市场，对资金供给的心理影响大于实质影响。
(5)券商融资渠道的拓宽和集合理财产品的推出。为了缓解证券公司的经营困境，今年以来管理层就券商进行债券融资和允许券商推出集合理财产品等问题进行了积极的探索，前者的管理办法已经出台，后者的管理办法正在制定之中。按照目前的进程，明年券商发行债券和推出集合理财产品都有望成为现实，这将在一定程度上增加券商对股票市场的资金供给。但由于这些措施在实施之初其范围有限，并且就集合理财产品而言，允许投资于股票的比重也不会很高，因此，我们估计其对股市资金供求的实质性影响不会非常明显。
债市资金面供略大于求
债市资金需求约为8700亿
我国债券市场的资金需求主要表现在国债、金融债和企业债的发行上。
财政部国债发行。我们认为明年凭证式国债发行总量可能会达到2500亿，这样，明年债券市场的记帐式国债发行总量将为3700亿左右，略少于今年。
国开行和进出口银行金融债发行。根据历年来国开行金融债发行扩容速度，我们估计明年国开行金融债发行可能超过4000亿(不考虑一年期以下短期品种)。今年进出口银行金融债发行总量少于2001年和2002年，估计明年发行总量不会有明显的改变，将略少于500亿。国开行和进出口银行金融债合计，2004年的发行总量估计为4500亿元左右。
企业债发行。我们估计明年企业债的发行额度会在今年的基础上保持稳步增加的势头，全年规模大概在500亿元到600亿元之间(不包括券商发债)。
综合以上三类主体的债券发行预测，我们估计明年银行间和交易所债券市场由发行融资所引起的资金需求约为8700亿元左右。资金供应约在8500-9000亿
从债券市场资金供应情况看，2004年债券市场资金供应的主体依然是来自于商业银行(含工农中建四大行、股份制商业银行和其他城市商业银行)、保险公司、券商及券商的客户、社保基金、农信社、邮政储蓄、公募基金和其他投资资金。
商业银行。根据我们对明年商业银行新增存贷差的预测，商业银行2004年债券市场新增投资总额约在2500-3000亿元左右；根据我们对目前5家上市银行报表的分析，这5家银行目前债券市场投资占其总资产的15%左右，照此推算，明年其债券投资总额可以为3000亿元左右；估计明年商业银行可用于债券市场投资的资金约为3000亿元左右，如果加入客户资金，其债券市场资金供应有望接近5000亿元。
保险公司。根据历史规律，保险公司投资占总资产比例大约为40%-45%，我们以35%的年扩张速度估计，2004年新增投资总额在1200亿左右，扣除新增基金投资和其他投资后，估计全年新增债券市场投资略少于1000亿，分散在国债、金融债和企业债中。
券商及券商客户。我们估计，2004年券商及其客户对债券市场投资的规模与今年相比不会有明显增加，明年全年新增债券投资规模估计为1500亿元左右。
农信社。我们估计其全年债券市场投资总量仍会有一定的增长，约为500亿。
社保基金。截至今年11月份，社保基金一级市场共参与投标114.6亿，考虑到社保增量资金的迅速流入，2004年该数额将会有明显上升。
邮政储蓄。根据央行通知，邮政储蓄明年可以成为国债和金融债承销团成员，并进入银行间市场进行二级市场债券投资。以邮政储蓄过去几年年均吸收资金1500亿估计，参考目前保险公司债券投资比例40%左右，其年新增债券市场投资约为600亿。
公募基金。根据我们对9只债券型基金的跟踪，目前债券基金普遍仓位较低，并持有较多的浮息债券和央行票据以回避可能的损失。从2004年看，即使考虑到新发债券型基金和货币市场基金，债券基金对市场的增量资金供应有限。
综合以上各类主体的资金供应规模，我们估计明年银行间和交易所债券市场的资金供给量约在8500-9000亿元之间。
货币政策动向将成最大变数
2004年债券市场的资金供求大体平衡，并且资金供应略大约资金需求。但值得注意的是，以上预测是建立在各类投资者预期不出现巨大波动的基础上的，但从今年来看，央行8月份上调存款准备金率之后，投资者预期的恶化造成了市场有效资金供给的明显减少以及短期内市场资金供求的严重失衡，由于明年货币政策仍存在进一步紧缩的空间和可能性，因此，一旦央行再度出台全面紧缩的政策措施，必然会对投资者的预期及市场的资金供求造成强烈的冲击，从这个角度来讲，明年货币政策的动向将成为影响债券市场资金面的最大不确定因素。
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