全流通设下“珍珑棋局” 市场各方寻找完美方案

　　笼罩在整个股市之上的全流通难题如同金庸名著《天龙八部》中的珍珑棋局，惟一的破解之道就是自弃实地，死中求活

　　进入11月，中国股市骤然热闹起来。首先，证监会、国资委高层相继公开发表言论，关于全流通和国有股减持，或阐述、或澄清、或辟谣；随后，一场热闹非凡、充满了想象力的全流通之辩在沉寂了近一年之后又一次爆发，名家云集，如火如荼。与此同时，国务院高 层宣布，允许外资直接收购中国上市公司非流通股股权，《华尔街日报》惊呼“中国股市弃儿将成外资新宠”，国际投行豪门纷至，赶赴“最后的盛宴”。

　　毋庸置疑，发令枪是政府扳动的，传达的信息非常明确：全流通问题已成为中国股市的当务之急，当局有意再次启动。

　　如何破局

　　由于创始之初的不得已安排，深沪两市大约三分之二的股本为非流通股，这些股票多数为政府持有，这样的股权分置安排产生的后果令人触目惊心：根据证监会规划委的统计，1992年到2003年12年间，中国股市流通股股东亏损6300亿元，非流通股股东收益为10000亿元。

　　不解决全流通问题，流通股股东的利益将持续遭受剥夺，而实行全流通，政府出售非流通股会稀释流通股的价值，流通股股东仍将遭受损失。公众投资者(流通股股东)的选择是不言而喻的，他们选择全流通，但要求得到补偿。于是，定价问题成了投资者与政府之间的矛盾焦点：政府希望按市价出售非流通股，以获取最大收益，而投资者要求按净资产购买非流通股，以获得补偿。

　　2001年6月，政府决定按市价出售部分非流通股，为社保基金融资。

　　此举引发投资者“用脚投票”，大量离场，股市大幅下挫。到2003年11月，沪市综合指数从2200多点下跌到1300多点，剔除新股发行因素，指数实际已跌破1000点，股市总市值蒸发2.8万亿元，其中流通股股东市值损失近9000亿元。

　　虽然2002年国务院决定放弃全流通尝试，但市场阴影已无法消散，跌势不止，间中只要听闻全流通或国有股减持传闻，投资者必然会恐慌性抛售。面对这种情形，经济学家宋国青摇头不已：“全流通的事情，说也说死了，做也做死了。”其实在市场人士看来，死结就是定价：市价还是净资产？一位证券机构负责人说，“无论是中小股民，还是证券公司、基金公司这样的机构投资者，都希望按净资产定价，而政府希望的是按市价。其实决定权还主要是在政府，我们能做的就是表达意见而已。”“国有资产保值增值”是政府的基本原则，但同时对证券市场、对投资者，政府又负有无法回避的公共责任，这样的角色无疑有其冲突之处。此时，笼罩在整个股市之上的全流通难题如同金庸名著《天龙八部》中的珍珑棋局，惟一的破解之道就是自弃实地，死中求活。此时的政府形象便如同一位大国手，正在举棋不定，拈子长考中。

　　完美方案

　　来自权威部门的声音显示，当局确实仍在犹疑：证监会的表述是“没有全流通的时间表”，国资委则是“目前还没有找到能为大家接受的办法”。但原则却是前所未有的明确：证监会主席尚福林称，在解决股权分置问题时，“切实保护公众投资者的合法权益”，而国资委掌门人李荣融强调，“无论是(国有股)减持还是流通，基本的出发点都应该对所有的投资者一视同仁，给予保护”。

　　对于官方的表态，投资者在感到安慰的同时，也感到了疑惑：既不偏向流通股东，也不偏向非流通股东“两面讨好”的中庸方案无疑是他们期待的，但中国股市的“流通股与非流通股”自产生的那天起，双方利益就不均衡，难以调和。1／3流通股股东如何向2／3非流通股东“谋皮”？

　　专家们在这时被前所未有地需要起来，辩论轰然展开。净资产原则、类别表决机制、试点原则成了以经济学家韩志国、刘纪鹏为代表的大部分人的提议。完美方案的基本雏形似乎已经浮现：流通股股东享有优先购买权；是否流通也由流通股东与非流通股东谈判决定；定价以净资产为基准，也由谈判决定。在谈判中，双方按类别各享有50%表决权。

　　鉴于上市公司情况各异，可采取试点方式先行探索。

　　怀疑的声音随之出现，让1362家上市公司(截至9月底)家家都来开会投票决定非流通股可否流通、如何流通，是否可行？这样一种方案看起来更多地由流通股股东代言人提出，非流通股股东代表的声音没有传达，协商的基础是否存在？《财经》杂志更撰文提出“一旦允许流通股东投票决定非流通股命运，会否出现庄家操控谈判，以不合理低价侵吞国有资产”的疑问。

　　场外减持

　　全流通之辩仍在进行中，政府同时宣布，允许外资收购非流通股，这之前，这一领域一直是外资禁入的。11月，国资委专门为外资并购举办了高规格论坛，外资机构、尤其是跨国投行公司兴奋溢于言表，“非流通股收购将成为我们在华并购业务的主要内容”已成为共识。

　　外刊撰文指，“一些老谋深算的中国投资者多年来利用非流通股积聚了大量的财富，如今外资基金和投资银行也开始意识到非流通股背后隐藏的巨大财富”。至于流动性问题，则不会是障碍，“非流通股的流动性问题可能通过设计特殊的交易品种得到解决。即便是基金不得不长期持有非流通股，如果选股恰当，基金一样可能会得到丰厚的现金派息回报”。

　　与外资的兴奋相比，今年以来，国有股尝试性进行“场外减持”，进展也超乎许多人的想象。4月至9月，国务院国资委已批准48户企业的产权和资产出让行为，涉及国有资本及权益225亿元。国资委主任李荣融表示，他并不急于直接向股市减持上市企业的国有股。相反，他暗示，一个首选的方案是将部分国有非流通股出售给国内私人投资者和外国投资者，这一进程将会加快进行。

　　而且，近日国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》，首次明确“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”。场外减持也必须遵循这一原则，而外资和民资的股权再进行流通时，其价格无疑将高于场外收购的价格。

　　似乎国资委更愿意国有股在场外减持，但减持得越多，非流通股股东成分就越复杂，国家股和国家法人股的持股主体从代表国家的各级单位转到了民营企业、私人和外商的多元主体手中。这无疑会对过去政府承诺的全流通时会对流通股股东给予补偿设置障碍，增加不确定性。这是经济学家刘纪鹏的质疑。他将这样的场外减持比喻为对全流通解决“管涌式的破堤”行为。

　　可以想见的是，国有股加速场外减持，当“一个为大家全部接受的全流通方案”实行时，公众投资者将会发现，他们面对的谈判对手，将不仅是政府官员，而且还有老谋深算的华尔街人士和私营企业家，而且价格上难以固守“净资产上限”。无论如何，谈判的难度将是增加，而非降低。

　　政府的另一层考虑是，外资和民资的进入将有助于改善公司的经营状况。公司质地变好了，股价自然更值钱，到那时，定价将不再是问题。

　　无论是引发辩论，还是加速场外减持，政府希望传递的信号再清晰不过：全流通问题有望破题。外电评论，中国政府其实目标明确，目前真正需要的是政治上的意志。在这一层意义上而言，政府无疑是希望以大辩论的方式让市场做好准备。确实，如摩根大通董事长所言，“中国经济改革是平衡艺术”，在这样高难度的平衡动作中，全流通渐行渐近。(编辑 张颖)