影响明年市场运行的根本性因素仍将是全流通

　　2004年证券市场运行环境

　　1、宏观经济继续保持高速增长，国民经济主要行业将继续从宏观经济增长中受益。

　　中国宏观经济新一轮的增长周期已经确立，预计2004年GDP增速将达到9.2%。从结构上看，出口顺差会继续缩小，同时消费增速会有所上升。投资增长率虽会下降，但仍将保持较 高水平，并继续成为经济增长的最主要动力来源，与投资相关联的行业将继续受益。同时，商品价格的上升将使能源、基础原材料行业明显受益。在美元长期走软和中美贸易逆差扩大的背景下，人民币汇率升值将有实质性举措，并为利率调整留下操作空间。宏观经济继续向好将为2004年证券市场的运行创造良好的宏观环境。

　　2、全流通预期影响加大，A股市场合理投资价值区域面临重新评估。

　　随着证券市场对外开放步伐的加快以及市场化程度的提高，证券市场“政策市”的色彩明显减弱，但政策对市场的影响力仍不可忽视。影响2004年市场运行的政策性因素有很多，从有利的方面来看，包括继续扩大机构投资者规模、拓宽合规资金入市渠道、新的《证券法》及《证券市场发展白皮书》有望出台等等。从中性或不利的方面来看，包括深交所可能恢复新股上市、QDII试点可能出台、市场扩容继续加速等。我们对2004年政策面的总体判断是中性偏暖。

　　我们认为，影响2004年证券市场运行的根本性因素仍将是全流通问题。

　　(1)全流通预期对市场影响将进一步加大，A股市场的合理投资价值区域面临重新评估。

　　十六届三中全会后，包括国资委、证监会在内的管理层在非流通股问题方面基本上统一了思想认识。最高决策层、学术界理论界及广大投资者都表达了希望尽快妥善解决非流通股流通问题的愿望。这促使管理层原有的政策思路逐步发生转变。随着管理层政策思路的逐步转变，非流通股的流通问题有望在未来一年内取得突破，这也意味着全流通预期对2004年市场的影响力将进一步加大，全流通这一对市场影响最大的系统性风险将逐步得到释放。在全流通预期下，投资者将倾向于以上市公司的真实价值衡量股票价格。因此，这将导致A股市场的合理投资价值区域面临重新评估。

　　(2)全流通预期下A股市场合理投资区域测算。

　　我们从分析决定股票价值的几个重要因素入手，确定中国A股市场的合理定价水平。通过定价模型的测算，同时考虑市场整体定价偏差，以及比较A股市场与成熟市场(美国和香港)定价因素的差异，我们测算得出中国股市整体的合理市盈率水平大致在25倍左右。目前约30倍的市盈率距离合理水平已经不远，整体下调的空间不超过20%。

　　3、机构投资者进一步壮大，机构博弈将成为引导市场运行的主要力量。

　　2004年机构博弈的特征将更为明显。机构博弈将进一步确立“价值投资”在市场上的主导地位，使市场结构性特征更加明显；同时促使机构投资者更加重视策略投资和股票估值。由于机构投资者在股票估值方法，以及判断上市公司是否具备持续竞争力等方面存在差异，因此其持股将逐步走向差异化。

　　对2004年市场运行趋势的判断

　　宏观经济继续向好使得机构投资者对2004年上市公司盈利增长存在良好预期；全流通试点方案很可能朝中性偏好的方向倾斜；非蓝筹股的价值回归压力已初步释放；资金面的紧张情况在12月下旬至2004年上半年也将得到一定程度改善，这些都为2004年上半年发动新一轮的局部牛市提供有利的客观条件。经过一年来价值投资理念与概念投机理念的碰撞与对抗，机构投资者已经不满足于纯粹的价值投资理念，价值挖掘的呼声日益高涨，这也将促使行情朝有利的方向发展。但我们坚持认为，对A股市场的走势不宜太过乐观。在全流通问题未最终解决之前，对流通股东的让利程度始终是个未知数，在这样的背景下发动大规模的价值挖掘行情无异于使市场重新回到价格投机的老路上。在非蓝筹股价格依然高估的情况下，市场的基础依然不甚稳固，蓝筹股的价格一旦被高估，等待投资者的结局依然是价值回归。

　　基于上述分析，我们认为2004年A股市场将继续进行股价结构性调整，蓝筹股的价值推动与非蓝筹股的价值回归将交错进行，使市场大致保持1300-1750点大箱体内均衡运行的格局。2004年上半年市场将延续2003年四季度的反弹行情，上证指数有望上攻1700点。

　　2004年市场主要投资机会

　　2004年市场的主要投资机会仍将集中在从宏观经济增长中受益最多，且行业估值合理的优势行业，主要是能源和基础原材料行业。我们建议投资者重点关注这些行业中具备持续竞争力、且价值被低估的龙头上市公司。

　　1、从宏观经济增长中受益的行业———自上而下寻找行业投资机会。

　　中国宏观经济已进入新一轮增长周期，今后几年经济增长的最主要动力来源还将是投资的高速增长。因此，与投资相关联的行业，如基础原材料、钢铁、工程机械等，将从宏观经济增长中受益较多。而商品价格特别是大宗商品价格的稳步上升，也将使基础原材料行业明显受益，因此石化、有色金属、电力、煤炭等行业将获得较高收益。另外，2004年个人收入和消费水平都会有所回升，这样将带动最终消费品的增长，因此汽车、食品饮料、电信服务等最终消费行业也将有较好增长。

　　2、2003年四季度资金流向分析———从资金流向寻找行业投资机会。

　　中国股市尽管已步入价值投资时代，但资金推动的痕迹仍很明显。因此从资金流向的角度去选择行业投资机会也具有一定辅助意义。下面我们列出了2003年四季度以来证券市场主要行业的资金流向。

图1：2003年四季度(截至12月17日)资金流入前20名的行业

　　

　　从图1可看出，2003年四季度以来，资金流入较为明显的行业包括：电力及设备、金融、钢铁、石化、煤炭、有色金属、汽车、港口水运等，其中电力及设备行业由于长江电力的上市，资金流入最为明显；而传媒、电信服务及设备、计算机及应用等行业资金流入则与近期的有线电视及科技股的炒作有关。

　　综合上述宏观经济、行业估值及资金流向三方面情况，我们认为2004年上半年主要的投资机会将集中在能源和基础原材料行业。

　　除上述行业投资机会外，我们建议投资者还可适当关注因外资并购或全流通等因素导致上市公司经营管理显著改善，净资产收益率明显提高的上市公司。同时，在市场反弹过程中，风格类投资仍会有所表现，因此可适当关注投资价值低估的小盘股。

　　作者:●招商证券研发中心