净资产减持：关键在于是否以流通股股东为对象

　　刘纪鹏

　　国有股转让和由此引发的全流通问题是中国资本市场最大的遗留问题，也是这两年半以来抑制中国股市发展的症结所在。在这个问题上，价格问题始终是争论焦点。这次国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》在国有股问题上退守到以不低于净资产价格来减持，是一个进步。

　　过去，有一些海外回来的同志看不到中国的特殊国情，认为净资产并不是一个市场承认的标准，国有股转让应该遵守市价，引发了人们的争论。但是今天人们发现，对这一重大历史遗留问题，我们必须借鉴西方规范，更重要的是遵守中国国情。由于2／3的股份不流通，在中国资本市场成立12年来，流通股股东承担了巨大的价格风险，无论是IPO买股票还是股票市场发生波动之际，他们都承担了比之非流通股股东更多的风险。所以今天在解决这个历史遗留问题的时候，能够按中国的国情以净资产减持国有股，是最大限度地保护中小流通股股东利益，是一个进步。这也是在国有股减持认识问题上，有关部门及国务院办公厅签发的文件中首次确认只要不以低于净资产的价格转让国有股，在政策上是允许的。

　　但在具体表述上，“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”，只有下限，没有上限，感觉还是没有按净资产作为标准。

　　这是一个关键。在不低于净资产价格的条件下，所谓参考市场表现，价格最终还将由参与竞价的买卖方决定。文件如果能够明确写上国有股“按不低于净资产价转让，参照上市公司的市场表现，并且在场内、与全流通结合起来进行进行减持”，那么定价范围才可能由持有该上市公司股票的流通股股东决定。国有股《意见》发布当天市场之所以发生震荡，就在于与此同时国资委负责同志还提到了国家股减持要一视同仁。对这个“一视同仁”，人们似乎也可理解为，未来国有股的减持不仅会由市场内的流通股股东参与，而且可能会扩大到场外的外商、私有企业甚至包括MBO的经理层。如果市场参与方扩大到这个范围，那么对流通股股东来说，虽然眼见净资产减持这个他们两年半以来一直争取的目标即将达到，但是由于买卖双方定价还将以市场表现为参考依据，外商及私人企业等机构为如愿拿到国有股，极有可能推高价格。参与者范围的扩大，使得流通股股东最终可能还是不能以净资产价格拿到非流通股。

　　因此，《意见》中有关国有股转让定价的规定需要具体化，要把场内减持并且与减持后的股份可以流通结合起来。如果有外商或者私营企业参与，应该首先让他们成为流通股股东，再以流通股股东的身份和现有的7000万股民同场同起点地对非流通股以不低于净资产价格竞价受让，这才公平合理。

　　其实，场外的外商或者私营机构参与非流通股的协议转让还将引发一个问题，即他们受让的股份是不是在受让之后就可以流通。如果他们以更高价格得到的非流通股可以流通，则流通股股东在国有股以不低于净资产价格减持当中什么也没有得到，结果会造成股市价格的进一步下跌，并给流通股股东造成直接损失。如果场外的购买者买了股票之后仍然不流通，那么等于我们又回避了这个矛盾。今后国有股会不会流通？流通时会不会给流通股股东以补偿？仍然是悬在人们头上的一把利剑。

　　《意见》虽然首次在国务院办公厅签署的文件上明确了今后的国家股减持只要不低于净资产就可以，但由于定价范围和受让范围对象的不明确，又使得人们对市场未来的走势感到迷茫。所以在利好和利空之间、在犹豫和彷徨之间就产生了市场行情的徘徊。

　　在国资委颁布这个文件之后，对中国资本市场威胁最大的就是场外减持。至于国有股转让定价“参照市场表现”，对市场的影响并不是实质性的。每个人对市场表现都可以有不同的理解，实质性和最要害的重大进步是明确上市公司的国有股只要以不低于每股净资产的价格就可以转让。可以看到，在解决全流通的问题上，无论是证监会还是国资委，都已在保护流通股股东利益方面都作出了自己的努力，都看到全流通问题不解决不仅是对资本市场的是巨大压制，而且对推进国资改革、进一步改善国有经济战略布局和调整都构成了严重阻碍。所以在取得全流通必须抓紧进行这一共识的基础上，在如何保护流通股股东的利益的问题上，国资委已经迈出了重要的一步，人们应该看到这一点，配合证监会、国资委妥善解决非流通股可流通的重大历史遗留问题。