2004影响股市的主要因素 国有股问题是最大变数

　　○展望2004年,宏观经济增长的方式和质量、QFII理念和通货膨胀以及国有股减持流通将是影响股票市场的三大因素。2004年经济将是顺势增长,是否加速要看民间投资、消费的增长；国际化理念的深化以及结构性通货膨胀将对股票估值产生重大影响；国有股问题是2004年最大的变数

　　○如果我们判断明年的经济增长将保持今年这样的速度,那么行业龙头的蓝筹股群体将能够有10-20%不等的增长,如果投资人给它们的市盈率评价不变的话,它们将有10-20%的市值增长

　　○如果2004年有3%以下的温和通货膨胀,股票这种虚拟资产的价格可能总体上浮5%或更多,其中优质股票的升值幅度将更大些

　　○站在全球视野的QFII或许会认为A股市场的公用事业、消费品、矿产类、商业公司股票很有吸引力。换言之,QFII作为非常重要的、力量越来越大的增量资金,他们如果看好A股市场上被低估的行业、股票,则这股资金推动的行情将很可观

　　2003年结构性牛市的观点深入人心,这是对2002年以来经济增长和股价下跌剪刀差的强烈修正。展望2004年,影响股票市场的因素有:宏观经济增长的方式和质量、QFII理念和通货膨胀以及国有股减持流通三大因素。我们倾向于认为2004年经济是顺势增长,是否加速要看民间投资、消费的增长；国际化理念的深化以及结构性通货膨胀将对股票估值产生重大影响；国有股问题是2004年最大的变数。

　　一、2004年经济增长:顺势增长,是否加速要看民间投资和消费的增长

　　改革开放以来,中国经济在1993年以前经历了一个长达13年的快速增长阶段。1993年以后,进行了5年的宏观调控。1998年开始实施积极的财政政策进行反周期调控,2001年加入WTO,净出口、FDI大幅增长,城镇居民消费也开始快速增长。最终的结果是,2002年以后,GDP逐季增长,宏观经济步入一个新的上升周期。可以说,2002年、2003年的经济蓬勃增长是1998年以来积极的财政政策和WTO效应的集中反映,其中地方政府、FDI投资在其中扮演了重要角色。

　　展望2004年,财政主导的政府投资、出口的增幅都将下降。财政方面,虽然仍坚持积极的财政政策,但投向却更多地倾斜于公共财政,2003年银根紧缩以及加强土地批租管理,对房地产、基建行业有负面影响。从10月份的数据看,已经有一些迹象值得关注:10月完成投资3954亿元,增长22.6%,比上月增幅回落3.9个百分点；当月新开工项目9056个,比上月减少17.8%；10月份新增贷款仅640亿元,是1997年以来月度最低值。外商直接投资方面,今年前5个月FDI增幅48.15%,但前10月累计增幅只有5.8%,外资流入呈放缓趋势。虽然这些月度的数据不能代表明年经济增长的方向,但我们必须关注这些迹象是否延续。

　　2004年宏观经济有两方面因素是决定性的:一是十六届三中全会及经济工作会议的基调:总量控制、结构调整；二是民间投资、消费的增长速度。

　　十六届三中全会的主旨是完善社会主义市场经济体系,解决过去20年快速改革开放过程中沉积的体制性问题和障碍。这样的战略决策有三层含义:第一,目前中国经济还处于快速发展的阶段,全球产业向中国的转移、13亿人口的消费,都能保证中国经济能有相当长阶段的繁荣和发展。因此,必须抓紧这段难得的繁荣时期来解决历史遗留问题；第二,体制性问题已经成为阻碍经济发展的瓶颈,如以银行为代表的金融体系的风险等,必须利用经济繁荣的阶段化解这些问题；第三,城乡二元结构、东西部差距等重大的内部矛盾,必须从深层次上协调。

　　由是,本届政府,或本届政府执政的早期阶段,主要任务是协调、统筹几大关系:第一,总量控制和结构优化,经济平稳运行(而非加速增长)；第二,积极财政政策转型,稳健的货币政策、产业政策协调配合；第三,抓住结构调整主线,提升制造业水平,发展高新技术产业；第四,国有经济布局的战略性调整,大力发展和积极引导非公有制经济；第五,协调国际国内两个市场、两种资源,统筹国内发展和对外开放。

　　民间投资方面,首份民营经济分析报告显示,前9个月民营经济固定资产投资接近1万亿,同比增长30%,是8年以来最高的。而1-10月,国有及其他经济类型累计完成投资30467亿元,可见民营经济投资已经占总投资的1/3强。同时,前10月企事业单位自筹资金从去年同期的增长28.5%提高到今年的48.6%,而预算内资金的增长从去年的42.2%下降到2.7%。可见我们的经济增长的驱动力量正从政府转向市场。今后民间投资的活跃对经济增长的影响将越来越大。

　　由于政府主导的财政、信贷投资明年将出现下降,信贷规模在今年已经大发展的基础上难以继续扩大。我们认为2004年经济增长将延续2002年以来形成的上升周期,但大干快上、加速发展的概率较小。

　　结论:如果我们判断明年的经济增长将保持今年这样的速度,那么行业龙头的蓝筹股群体将能够有10-20%不等的增长,如果投资人给它们的市盈率评价不变的话,它们将有10-20%的市值增长。

　　二、结构性通货膨胀有可能影响股票估值的标准

　　我们感觉到2004年投资人对市场的评价标准可能发生很多很重要的变化:其一是通货膨胀的影响；其二是QFII将用国际视野来看待A股市场。

　　通货膨胀方面,我们认为有两大力量在主导原材料价格和资产价格,其一是美元的弱势,其二是2001年以后货币供应量和信贷的超速增长。美元弱势有几方面的因素:美国经济增长的主要推动力量是国内消费,但美国百姓的消费率已经高达70%,日本、欧洲只有50%,因此,消费再度增长力量有限,暂时还看不到有什么新的技术增长带动美国新经济再度蓬勃增长；居高不下的财政赤字(预计2004年将占GDP5%)和贸易赤字短期内难以改变；低利率政策面临左右两难的抉择(利率低难以吸引足够的国际资本流入美国,利率高难以刺激国内消费和投资)。对美国来说,通货紧缩的危害远远大于通货膨胀,所以,选择美元贬值,让全世界人民分担美国经济的不利因素是美国政府反复权衡之后的决定。从2002年开始,美元对全球主要货币已经贬值15-20%,专家预计还需要再贬值类似的幅度才能达成一个相对的平衡。

　　而根据中金公司的一份报告,今年全球原材料价格的上涨,与石油价格有70%以上的相关度。如果美元继续弱势,石油、铜等战略原料、工业原料以及黄金等贵金属的价格将继续上涨,从而形成成本推动型通货膨胀。

　　2001年以后稳健的货币政策已经悄然宽松,货币供应量和信贷增长超过GDP增长10个百分点,这些货币在金融体系内短距离循环,并在地方政府投资冲动下流向房地产行业已经受到央行和国务院高层的高度关注。

　　三季度以来农产品价格的上涨,已经有迹象显示中国可能逐渐走出通货紧缩的泥潭,但由于绝大多数工业品仍然是供大于求,未来全面性的大规模的通货膨胀难以发生,但充裕的资金、不断增加的社会财富对股票、房地产等资产价格的冲击还是不容忽视的。

　　结论:如果2004年有3%以下的温和通货膨胀,股票这种虚拟资产的价格可能总体上浮5%或更多,其中优质股票的升值幅度将更大些。

　　三、QFII将引导投资人以国际视野更理性客观地看待A股市场的问题和巨大机遇

　　2003年11月18日,瑞银再次申请QFII额度3亿美元。至此,瑞银的QFII总额达到6亿美元,和国内一个大型基金的规模已经不相上下。而同时QFII的总规模也达到了16.5亿美元,预计到年底,QFII的总规模可能达到18亿美元,相当于2家中等规模的基金管理公司。在国内股市持续低迷的时候QFII的不断增资显示了国外投资者对我国市场的前景看好,也说明了被大多数国内投资者看淡的股市中有闪光的地方。

　　站在QFII的角度看A股市场,其净资产收益率、红利收益率与新兴市场的其他国家比起来,是比较低的。根据2003年三季度报告,A股公司净资产收益率在6%左右,全年8%左右,已经是近三年最高的。而MSCI编制的马来西亚、泰国、印尼、南韩、巴西等的成分股指数的净资产收益率都在8-20%左右,A股公司的收益率仅高于台湾、日本,红利收益率则更低。所以,A股市场本身还需要苦练内功,加强自身的盈利能力。

　　但是由于中国经济的高速成长,14亿人口的消费潜力以及丰富的矿产储备,站在全球视野的QFII或许会认为A股市场的公用事业、消费品、矿产类、商业公司股票很有吸引力。换言之,QFII作为非常重要的,力量越来越大的增量资金,他们如果看好A股市场上被低估的行业、股票,则这股资金推动的行情将很可观。而A股市场部分行业被低估的比例越大,价值恢复的行情就越可观。

　　表1:国内外股市电力、煤气自来水、煤炭、有色金属、钢铁、汽车等行业样本股市盈率比较

市盈率(倍)  电力  煤气自来水  煤炭  有色金属  钢铁  汽车  
    国内市场  19.12    28.07    23.65   24.91   12.81  19.62  
    美国市场  17.78    24.54    29.02   40.20   35.37  12.27

　　四、基础原材料、电力是目前争议最少的行业,钢铁行业的市盈率、增长率水平放在国际视野下仍然是低估

　　上面我们分析了影响2004年市场的几个最重要的因素。首先,经济仍然处于一个新的增长周期的初级阶段,政府不施以任何推动力量,经济都将保持一个惯性的增长。这样,原材料、电力作为最重要的上游行业,必然受益；其次,美元的疲弱必然导致国际市场上原材料价格的上升,其中黄金作为准货币,与美元的负相关性必然导致它持续的上升,从而对整个贵金属、稀有金属板块有利；第三、如果消费没有大幅的增长,工业品的价格没有较大的增长,制造业的企业比较难于把上游原料涨价的压力传导到消费者,因此,制造业企业的业绩分化是必然；第四,站在QFII的角度看,凡估值低于国际市场平均水平的A股公司都将纳入他们的视野,如果这些企业在公司治理结构方面没有问题,则很有可能成为这些新资金的增仓对象。

　　从上述表中可以看出,电力、煤气和自来水行业国内市场和美国市场的市盈率水平相差不大,而煤炭和有色金属行业则低于国外水平,制造业方面,国内钢铁行业明显偏低,而汽车行业则略高。

　　因此,2004年我们首先看好原材料行业,标普500分类指数中金属矿产指数最近三年最低市盈率是56倍,而制造业的平均市盈率低得多,这和资源的不可再生性有着密切关系。从某种意义上说矿产资源的储量就是收益现金流量,不存在折现问题,一个矿产公司的理论价值估计应该依据收益现金流(储量现值)来进行,而不是套用制造业采用的收入折现方法。如果从这样的理念角度来看,目前我们煤炭、有色金属行业的优质股票至少有50-100%的上升空间(见表2)。

　　其次,电力、煤气自来水等公用事业行业也是稳定增长、争议最少的行业。国内市场这类股票的市盈率定位和国外相差不大,但这个市盈率水平显然没有体现出国内工业化和城市化的发展进程,也存在低估的成分(见表3)。

　　同样道理,钢铁行业在已经完成工业化的西方是典型的夕阳产业,但在经济起飞、重工业化的中国,其需求和增长空间依然有,目前钢铁股整体市盈率也存在低估(见表4)。

　　五、非核心资产类股票:是否有大级别反弹取决于国有股减持方案以及通货膨胀水平

　　很显然,市场已经进入机构投资者时代,价值投资理性投资的理念已经深入人心,但证券市场有其自身的规律和特点,决定股票这种虚拟资产价格的不仅有内在价值,还有供求关系的影响。而供求关系则和市场外部政策对多数股票的价格波动有重大影响。

　　我们认为,2004年有两大预期:一是国有股减持全流通过程中或许有对流通股东的补偿,二是美元持续走弱下人民币升值预期。如果这两大预期能够实现或部分实现,非核心资产类的股票就有了大幅上升的理由和借口。

　　表2：石油、煤炭、贵金属公司中部分每股收益高、动态市盈率较低的品种

股票代码 股票名称  12月18日  每股收  流通A股  总股本  每股净资 市盈率
                  收市价(元) 益(元)  (万股)   (万股)   产(元)   (倍)  
 000956  中原油气   11.32    0.504    25500   87465    4.814   16.85   
 600296  兰州铝业   10.28    0.454    11000   29500.45 4.941   16.98   
 600357  承德钒钛   9.48     0.414    10000   38033.35 4.077   17.17   
 000817  辽河油田   9.48     0.407    20000   110000   2.698   17.47   
 600740  山西焦化   14.04    0.588    8450    20285    4.181   17.91   
 600205  山东铝业   16.6     0.69     16000   56000    3.168   18.04   
 000807  云铝股份   7.55     0.298    13400   36400    3.938   19.00   
 000933  神火股份   12.7     0.442    9100    25000    4.435   21.55   
 600531  豫光金铅   9.12     0.299    8100    22826.91 4.38    22.88   
 600595  中孚实业   8.85     0.289    6500    17586.75 3.986   22.97   
 600123  兰花科创   9.49     0.281    14400   37125    2.638   25.33   
 600188  兖州煤业   10.11    0.299    18000   287000   3.732   25.36   
 600348  国阳新能   10.76    0.318    15000   48100    3.892   25.38   
 000630  铜都铜业   8.64     0.252    18252   46555.6  4.554   25.71   
 000668  武汉石油   9.51     0.262    4174.03 14684.19 2.567   27.22   
 000983  西山煤电   9.09     0.248    28800   80800    3.978   27.49   
 600456  宝钛股份   10.91    0.269    6000    20008    3.186   30.42   
 000968  神州股份   7.15     0.172    15000   39519    3.168   31.18   
 600408  安泰集团   8.81     0.208    7000    23000    2.884   31.77   
 600549  厦门钨业   14.77    0.322    3000    12000    4.939   34.40   
 600395  盘江股份   7.86     0.167    12000   37130    3.342   35.30   
 600362  江西铜业   7.29     0.141    23000   266403.8 1.891   38.78   
 600432  吉恩镍业   11.63    0.164    6000    19000    2.544   53.19   
 600547  山东黄金   14.95    0.206    6000    16000    3.199   54.43   
 600459  贵研铂业   10.15    0.122    4000    8595     4.275   62.40  

　　表3：电力行业部分每股收益高、动态市盈率较低的品种

股票代码 股票名称  12月18日  每股收  流通A股  总股本  每股净资 市盈率
                  收市价(元) 益(元)  (万股)   (万股)   产(元)   (倍)  
 600780  通宝能源   7.55     0.345   33770.59 58196.06 2.216   16.41   
 600098  广州控股   11.07    0.497   23400    125280   4.689   16.71   
 000027  深能源 A   8.95     0.358   48631.62 120249.5 2.75    18.75   
 600011  华能国际   16.96    0.659   25000    602767.1 5.524   19.30   
 000037  深南电 A   13.78    0.523   6484.61  54796.6  2.591   19.76   
 000531  穗恒运 A   9.36     0.35    10782.16 26652.13 2.607   20.06   
 000096  广聚能源   7.65     0.284   13600    52800    3.391   20.20   
 000539  粤电力 A   10.3     0.37    39147.6  265940.4 2.864   20.88   
 600886  *ST华 靖   14.33    0.507   10731.7  28174.58 3.432   21.20   
 600642  申能股份   14.02    0.493   41099.2  179308.8 4.524   21.33   
 000601  韶能股份   8.42     0.287   17157.9  39038.05 5.017   22.00   
 600795  国电电力   10.93    0.363   35194.8  140229.3 3.739   22.58   
 600236  桂冠电力   10.45    0.343   14333.33 67536.3  4.216   22.85   
 600101  明星电力   12.19    0.389   9500.4   16980.54 6.457   23.50   
 600509  天富热电   6.55     0.202   9000     25362.75 2.66    24.32   
 600310  桂东电力   10.8     0.329   4500     15675    4.169   24.62   
 000767  漳泽电力   9.23     0.264   15600    56550    3.025   26.22  

　　表4：钢铁行业部分每股收益高、动态市盈率较低的品种

股票代码 股票名称  12月18日  每股收  流通A股   总股本  每股净资 市盈率
                  收市价(元) 益(元)  (万股)    (万股)   产(元)   (倍)  
 600282  南钢股份   9         0.693  14400.00  50400    4.085    9.74   
 000717  韶钢松山   9.97      0.762  37020.00  83820    4.743    9.81   
 600231  凌钢股份   8.22      0.592  21378.50  52390    3.29     10.41   
 600087  南京水运   6.89      0.472  14722.01  47960.3  4        10.95   
 000629  新 钢 钒   7.16      0.486  31608.27  103958.3 5.129    11.05   
 600307  酒钢宏兴   8.31      0.563  20000.00  72800    3.564    11.07   
 600477  杭萧钢构   13.97     0.629  2500.00   7736.68  2.659    16.66   
 600126  杭钢股份   8.88      0.593  16575.00  64533.75 3.982    11.23   
 000778  新兴铸管   11.07     0.732  21970.00  62148.77 4.165    11.34   
 600569  安阳钢铁   6.92      0.456  27500.00  134549   3.853    11.38   
 600581  八一钢铁   6.57      0.425  15600.00  49131.34 3.796    11.59   
 000825  太钢不锈   5.06      0.322  58500.00  129140.4 2.935    11.79   
 600102  莱钢股份   6.95      0.425  20280.00  92227.3  4.549    12.26   
 000709  唐钢股份   5.02      0.307  56603.28  195497.9 3.757    12.26   
 600019  宝钢股份   7.17      0.425  187700.00 1251200  2.698    12.65   
 000932  华菱管线   5.36      0.317  45000.00  176537.5 3.145    12.68   
 600001  邯郸钢铁   5.74      0.331  49000.00  148655.3 4.746    13.01   
 600808  马钢股份   4.58      0.262  60000.00  645530   2.1      13.11   
 000898  鞍钢新轧   5.34      0.306  75285.72  296185.7 2.842    13.09 

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　　(大鹏证券综合研究所王晓路)