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燕京华侨大学校长 华生
中国股市中，流通股与非流通股产权关系定义不清的问题，现在已经引起了大家的普遍关注。自从几年前国有股试图以1∶1的比例流通减持遭到市场抵制以后，人们为非流通股向流通股转化定价尝试和寻找了各种指标和方法。在广泛研究讨论和比较之后，人们逐步认识到，现有的各种财务或计量指标，固然是成本核算的重要工具，也是市场经济中人们特别
是投资银行估价企业资产或股权的参照系，但它们其中的任何一个指标或其组合，都有其自身的局限性，不能成为市场化评价的标准或依据，这也是计划经济采用各种指标包括复杂的指标体系考核最终归于失败的原因。因此最近的一个可喜进展是，现在越来越多的人主张放弃用统一的指标或尺度为非流通股定价，而转为以流通股与非流通股双方自愿的市场化方式定价。这显然是沿着正确方向迈出的重要一步。
但是，现在很多人主张的由流通股股东与非流通股股东，以双方自愿和协商一致的方式来达到问题的解决，尽管采取了分散化的形式，似乎能适应不同企业的不同情况，但由于缺乏市场发生作用的必要条件，因而在理论和实践上并不可行。因为市场经济正常运转的基本条件是竞争充分，即买卖双方至少有一方具有选择性，买、卖或交易双方没有垄断权力，否则就会导致市场失败或失效。在我国的历史条件下，流通股与非流通股在进入同一企业结为利益相关的股东关系时没有说清和定义清产权关系，因而失去了在交易前选择进入或不进入的机会。现在双方已锁定为一对一关系的事后，任何一方都失去了不与对方交易的权利，即双方均拥有对方只能与自己交易的垄断权力。在这种情况下，市场机制主要是选择或竞争机制没有发挥作用的空间和余地，因而每个企业的双方都达成一致的机会就很渺茫了。以我国一只钢铁龙头股为例，该股每股净资产2.5元，市价6.5元。非流通股若以10倍动态市盈率6元出价，在国际市场上也是公允价格，不能算高。而流通股股东以3元钱出价，比净资产溢价20%，出价也不算低，但双方差距一倍，各有各的道理，几乎不可能用协商一致的办法解决。况且流通股高度分散，谁也不听谁的，非流通股大多要国资委给一个统一定价口径。因而这往往是转移而不是解决矛盾的办法。 要打破在事后交易中双方锁定关系的垄断地位，按照市场经济的解决办法，必须引入竞争机制，从而给双方或至少给一方有选择权。因此，实现非流通股与流通股的并轨，必须通过公开竞价的方式，实现市场化除权，消除股权分裂。
对于希望转让股份或控股权的非流通股，需要进行公开竞价。让潜在的购买者竞价成交。非流通股按竞价全额配售给流通股股东，竞价成功者按竞价与流通股市场价的除权价成为新的流通股大股东。流通股股东可以选择接受配售，也可选择放弃配售取得补偿差价，其利益得到了可靠保证。这种市场公开竞价、配售转让方式，实现了非流通股股东与流通股股东的双向选择，是公平和无争议的市场化解决方式。
对于希望继续保持控股权的非流通股大股东，无法引入其它竞争者的市场竞价，可由原大股东自己单独公开竞价，申请除权转为流通股，但此时原大股东要履行要约收购义务。如流通股股东觉得除权价不能保障自己的利益，可按此价全部卖给大股东，保证自己权益不受损害。如原大股东出价不合理，绝大部分流通股股东卖出股票，该公司不满足上市条件，应与退市，并在若干年内不得上市。这样，由于在一方垄断控股权的情况下，给另一方即每一个流通股股东以保底的选择权(注意：这一点特别重要，关系到每个股东自身财产权的事，在一切可能的场合，都不能通过包括股东大会的集中决策来决定，而要由每个股东各别自行决定)，同样保证了流通股股东权益，市场机制仍然有效发挥了作用。
由此可见，非流通股股东与分散的流通股股东通过协商达成一致只是市场化解决办法中的一个例外或特例，而不能作为普遍情况。设立流通股股东大会只是在股权分裂时为保护流通股股东利益的一种特殊过渡措施，以限制非流通股股东对流通股即中小投资者利益的侵害，和鼓励上市公司向全可流通规范化的转化。因此，流通股股东大会不能主动赞同或决策，而只是对若干切身利害问题具有否决权的被动装置，其作用决不可夸大。
有人认为，股权规范化改革采取市场化的思路，可以像包产到户那样发挥群众首创精神，由各个公司自行谈判解决，不需要规定任何指导方针和定价原则。这是一种模糊认识。包产到户（其实是大包干，即包干到户）就是大原则，其核心就是人口为准，分田到户，集体产权。这个原则禁止了其它各种形式的解决办法包括农村土地的交易和拍卖。正因为中央一再重申和坚决贯彻了这个统一原则，才保证了农村改革的顺利进行和成功。股权规范化改革要取得成功，避免操纵、争议、踢皮球，也必须坚持一个统一的原则，这就是市场化的公开竞价除权。有了这个指导原则，就可以充分发挥市场及其参与者的作用，有序地实现股权规范化和全可流通改造。
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