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李振宁/文
中国证券市场的股权结构极为复杂，同一上市公司的股份在不同市场上市，就有A股、B股、H股；非流通股比重相差悬殊，从零到占85%，各种分布都有；同为非流通股，有一手的发起人股，也有协议转让来的或拍卖来的非流通股，大家的原始成本相差悬殊；不同时期的上市公司发行市盈率和包装程度也不尽相同，等等。这就告诉我们用统一的包罗万象的方
案去处理所有问题必然顾此失彼，所有矛盾都集中到决策者。
对所有投资者一视同仁
本来就是要一家一户解决的问题，却集零为整，测算需要多少资金来接盘，多少部门得改变政策加以配合，其结果就是没哪个领导敢拍板。因此，由非流通股大股东聘请中介机构制定全流通方案，在股东大会上不仅要求全体股东2/3投赞成票，而且流通股分类计票赞成票应达到50%以上。加上后一条的理由是，在确定两类股东利益划分的问题上，不能由大股东单方面决定。体现保护中小投资者利益和证券市场整体利益的原则。有了这一条，非流通股大股东在制定全流通改制方案时就不能不顾及流通股股东的利益，双方才有讨价还价的基础。
中国证监会作为国务院证券监管部门，其责任是制定游戏规则并保证游戏能在公平的环境中进行。证监会作为全民的证监会，对所有投资者一视同仁。它从中国证券市场长治久安的高度提出规范上市公司股权结构，制定规则，保证规范的过程得以公开、公平、公正地进行。至于规范过程中不同类别股东之间利益如何划分，不是也不应当是证监会的职责。
全流通的目标和原则
按照公司法和证券法的要求，规范上市公司股权结构，使全部股份都具有可流通性。股权统一了，市价成为衡量大股东资产数量的标准，控股股东与公众投资者的利益一致了，市场约束也就自然形成。
这项改革之所以很难就是因为涉及不同利益集团间利益的界定和划分。每个集团都希望在改革中能获益，至少不受损，要使改革成功，首先要弄清非流通股和流通股两大利益集团各自的利益边界。
非流通股的主体是发起人股，通过发行、配股和增发，其净资产成几倍、甚至十倍增长，是旧制度的最大受益者。有的学者认为高溢价发行是国际惯例，不构成补偿的理由。问题在于我国股市中存在的是大大高于国际水平的、普遍的、长期的高溢价，它不是市场竟价形成的，而是制度缺陷，人为扭曲供求关系和价格体系所形成的。
考虑到在相当长时间里，政府在股市中既当裁判员，又当运动员，让股市为国企解困服务，把大批不具备上市条件的国企包装上市，推销给公众投资者，即使从上述既得利益中拿出一部分补偿公众投资者，也不为过。2001年证监会规划委征集的4000份方案在补偿性原则上是一致的，反映了社会各界的呼声。
对非流通股大股东、特别是直接包装上市公司的地方政府来说，他们深知在这场游戏中获利何其丰厚，但苦于流转不够顺畅。他们并不指望手中的股票能卖到二级市场价，卖到净资产值已经相当不错了。所以协议转让中成交价总是在净资产值附近。
流通股股东的诉求只有一个，就是使自己的股票成为含权股。无论你是净值配售，还是单方面送股或其他，总之要使流通股的市盈率和市净率降下来，使其相对投资价值提高。如果我们能够通过改制使沪深两市的市盈率下降1/3，与国际股市的市盈率基本接轨，就有可能在保持股市稳中向上的情况下平稳转轨。在非流通股获得可流通权的同时，使流通股获得一定的补偿是必不可少的。这实际上是利益平衡的原则。给流通股股东一定程度上的否决权，也正是为了形成利益平衡的机制。
简政放权，让利于民
中国经济体制改革的一条重要经验就是，简政放权、政策优惠。改革初期为了解决农民温饱问题，我们实行了联产承包责任制，把生产决策权和收入分配权还给农民。为了吸收外资，我们下放审批权，实行两免三减。为了解决四大国有银行坏账，国家出面增资，剥离不良资产。所有这些都暗含了国民收入再分配。
首先，在改制的审批程序上要简政放权。目前上市公司中属国资委189家大企业。但是涉及上市公司国有股转让都必须报国资委批。本来这些企业就是地方政府办的，十一届三中全会以来实行的就是财政分灶吃饭、谁投资谁受益。十六大以来逐步建立了国资三级管理的体制。地方政府能转让企业集团股权，却不能转让集团下属上市公司股权，逻辑上不通。如果涉及国企的每一个改制方案都必须拿到中央国资委来批，这不符合分散风险、提高效率的原则。建议国资委简政放权，中央企业所属上市公司股权转让中央国资委批，地方企业则由地方国资委批。
第二，在全流通改制问题上，决策者要着眼全局和长远，算大账不算小账。非流通股按净值不过1万亿，其中国企也就7000亿，同未上市资产比只是个零头。全流通改制只是要使所有股份具有可流通性，并不意味着非流通股大比例地卖出。在改制过程中，即使付出一两千亿代价，与中国证券市场长治久安的战略目标相比也是微不足道的。一旦历史遗留问题解决，中国股市将进入良性循环，迎来长期大牛市。在保证质量的前提下，市场规模将以大大超过以往的速度扩张。更多的大型国企通过中国股市融资和改制将成为可能。与此相比，花上千把亿又算得了什么呢？何况这种让利一半左右还是让给国企(一半流通市值属于国企、银行和机构资金)。因此，不要怕向二级市场让利。
两类股东达成一致的可能性
非流通股股东和流通股股东通过讨价还价达成全流通改制方案是完全可能的。非流通股以往协议转让就是按净值进行的。按净值配售一部分给流通股，其余部分转为可流通股是利益的增加。即使对流通股单方面送股，净资产有所摊薄，但因为获得了可流通权，以后在买卖、购并重组、实施股权激励机制上有诸多好处，还可以按市场价记账，利益也还是会增大。对流通股股东来说，能获得一定的补偿，股票相对价值提高，并消除了不确定性，当然是件好事。
在全流通改制过程中，以券商为代表的中介机构起着非常重要的作用。他们能在两类股东间进行协调。因为是投行业务，受利益驱动，他们会竭力做好。从技术手段上说，我们完全可以利用股票买卖系统来实现全体流通股股东的电子表决。
对含B股、H股公司的解决办法
我们研究的是A股全流通，参与讨价还价并进行表决的只能是A股的两类股东。当然，以不同的方案进行改制对B股和H股影响不同。配售方案对它们的影响是中性的，非流通股缩股流通方案使其受益，对流通股单方面送股方案使其受损。这里情况很复杂，一般说，A股的发行价大大高于B股和H股，有些股一次增发A股就使自己的净资产翻了一番，它们享受的本来就是非流通股的待遇，现在即使摊薄点也是合情合理的。最典型的就是中石化，H股发行价每股1.62港币，A股则是4.22元人民币。问题在于股票是流动的，现在的B股、H股持有者未必是当初的受益者。尤其是B股，经过2001年2·19大换手，几乎都是高位套牢一族，如果A股全流通改制使其进一步受损，恐怕也不妥。在这里采用配售方案可能简便一些。
此外，一些上市公司大股东是通过协议转让获得上市公司控股权的，并未享受到发起人的收益，甚至还为上市公司注入了优质资产。早期还有一部分社会法人股，是与流通股同价发行并卖给个人的，凡此种种情况都应在改制中加以考虑。这正说明了分散决策的必要性。
试点先行，新股新办法
为进一步降低决策风险，可采取试点先行。应选择那些基本面好，运作规范，改制要求较迫切并愿意较多对二级市场让利的公司做试点。要做到初战必胜，实现多嬴。待试点取得一定经验后，再全面推开。
这一阶段为配合改制，证监会应提出上市公司完成全流通改制的时间要求，并规定只有完成了改制的公司才有资格申请再融资。同时要推出若干活跃股市的措施，引导合规资金进入股市。此外，沪深交易所对实行改制的上市公司，应先从指数中剔除，再按新股重新纳入指数，以避免因改制引起的总市值减小使股指虚跌，给市场错误的信号。
当全流通企业达到一定数量，投资者形成了稳定预期之后，宣布实行新股新办法，即新上市公司不再有流通与非流通之分，发起人股锁定一段时间后自动成为可流通股。当然，作为受限股份，实际进入流通，仍需履行一定的申报程序并适时进行信息披露。此时的新股可能会定价较低，但投资者已经认识到历史遗留问题股是含权股，新股不会对老股产生过大冲击。
(作者为上海睿信投资管理公司董事长，曾在国务院有关部门工作过)
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