《证券市场周刊》：全流通总动员

　　不管愿意不愿意，不管是主动迎接还是被动承受，全流通的大趋势已经不可逆转，对全流通的渴求正在投资者，尤其是机构投资者中蔓延。

　　市场萎靡不振与全流通的不确定性关系甚密，有关国有股减持传言的此消彼长一次次刺激投资人的神经。11月22日，以基金经理和券商资产管理部负责人为主的机构投资者代表济济一堂，《证券市场周刊》组织的“全流通的市场影响”座谈会在北京召开。

　　座谈会上，这些直接掌控七八百亿资金的机构投资者代表，对全流通的急切渴望与透彻分析溢于言表。畅谈与交锋中透露的，乃是这些市场中坚力量开始全面备战全流通的种种思考、预期和判断。

　　攻克全流通难题，市场曾谈虎色变，如今却望眼欲穿。对这一影响股市全局的焦点问题，本刊将陆续进行全方位报道，敬请关注

　　本刊记者 陈玉洁/文

　　全流通只争朝夕

　　两年前，减持国有股补充社保基金的方案被叫停的时候，把国有股束之高阁曾被认为是最理想的方案。但是，今天，恐怕较多的投资者改变了看法，全流通势在必行已经取得了基本共识，这是3年市场弱势、9000多亿元流通市值损失换来的共识。

　　嘉实基金公司副总经理窦玉明表示，坦白地说，两年前我们作为市场投资者一听到“全流通”这个词时心里就反感，但现在市场众多参与者基本已达成共识——即只有全流通，市场才能够正常运行，二级市场投资者都已看到这个目标，都愿意共同推进这个目标。

　　国泰君安资产管理部副总监孙戈认为，从管理层到市场参与各方，在这个时候都应该有这种使命感，没有更多的时间让我们探讨全流通是否应该解决，而是必须要解决，越快越好。“我对市场边缘化非常担忧，不是市场下跌，熊市的边缘化，而是上市公司资源被边缘化。由于目前市场发展受阻，导致反映宏观经济发展的很多优质的、最具代表性的上市资源流失到了香港等其他海外市场，比如近期中保财险、中保人寿、平安保险等中国保险业最好的资源，已经或正在酝酿在香港上市。中保财险估值20亿美元，每股1.7至1.8元，这么好的公司以这么低的价格卖给境外投资者，而A股市场上市的品种都是一些小公司，还以离谱的价格被抢购，这个市场怎么不会被边缘化呢？熊市并不可怕，每个市场都会经历，上市资源的流失对中国股市的影响，比指数下跌更大。”孙戈的话里充满了无奈。

　　申银万国证券投资部副总经理王武认为，今年全世界的投资界都越来越认同中国，看好中国股票、看好中国市场，而A股市场不久前刚刚创下4年来的新低，这肯定有内在结构、制度上的问题。现在困扰我们市场最根本的问题是股权分置，现在市场所有的问题几乎都是一部分流通、一部分不流通造成的。他恳切地说，“尉文渊曾经说过，当初证券交易所的建立和发展就是在没有明确办法的情况下闯出来了一条路。党的十六届三中全会明确市场化发展的方向，全流通就是市场化的思路，是贯彻市场化精神的具体体现。因此股市应该再像10年前一样，担当起引导中国经济转型的重任，再次带领中国经济步入新的发展阶段，并且优化资源配置，充分发挥市场作用。”

　　中国证券报市场部主任卫保川认为，没有全流通市场就没有存在的必要，因为这样的市场既不是投资场所，又不能够实现战略购并、融资的功能。当今市场价值投资渐渐成为主流，可是当基金的核心资产遭遇市场的核心问题——股权分置时，完全没有抵抗能力，比如招行发债。

　　富国基金公司投资副总监宋炳山则从操作的角度谈到全流通推出的重要性，他认为,近年来基金公司形成了价值投资理念，但现在做价值投资依然痛苦，因为股权分置，市场不能形成价值中枢。

　　虽然几乎所有到会的机构投资者代表都认为全流通越快解决越好，但全流通是一项复杂的系统工程，解决起来不是一朝一夕的事情，也不能指望毕其功于一役。那么，机构投资者可以接受的时间是多少呢？王武认为，长痛不如短痛，与其花3至5年的时间来解决这个问题，不如花几个月集中解决，这样市场承担的风险较小。拖得越久，所付出的社会成本越高，社会资源的损耗越高，并且也不利于国家整体经济发展和对外形象。而窦玉明则认为，3年左右的时间比较合理，因为1300多家上市公司，即使一天一家也需要3年时间，如果太集中，可能会产生混乱。长盛基金公司副总经理邓瑞祥也认同3年时间的观点，他认为3年内只要所有公司把方案都拿出来就行。

　　中金公司资产管理部副总经理邹翔甚至认为，方案的好坏并不重要，只要尽快把方案拿出来就行，因为只有这样才能消除市场最大的不确定因素，明确市场的方向，不管这个方向开始时股市是不是向上。

　　分散决策是最可行的方案

　　与邹翔不同的是，大多数机构投资者代表还是期待更好的方案。

　　最近一段时间，“分散决策、局部试点，最终形成不同公司不同的全流通办法”的建设性意见在市场中得到广泛的认同，以基金为代表的机构投资者又是怎样看的呢？

　　不管是用“最好的”、“最不错的”还是用“最具操作性”、“最具创见性”作为表述词，机构投资者对于上述意见的认同率相当高。

　　王武认为，不知道分散决策是不是最好的方法，但似乎是处理全流通问题的惟一方法，因为目前还没有找到其他更合理的方法。“我觉得方案本来就应该百花齐放，没有一个方案能够一统江山。分散决策、类别股东会等，应该是解决全流通问题的根本性方法。通过这种方法，能够用市场可以接受的方式来解决问题。”

　　孙戈认为，一刀切是绝对推行不下去的，关键是要制定规则和减持的程序，而核心问题是给流通股股东以表决的权利。分类表决方案不完美但相比之下是最可行的，这个方案不对任何资产定价，却给了所有人用手表决的权利。

　　邹翔认为，从2001年的国有股减持大讨论到如今“分散决策”的方案，是一个重大进步，因为它尊重了广大投资人的建议，让他们参与到定价中来。好的方案不是设计出来的，是通过主体间的相互交流、对话自发形成的。分散决策就是要形成这么一个市场机制，这可能是目前解决问题的惟一方法，如果大家创造力能够得到发挥，通过大家的表达和对话，极有可能形成大家分享的共赢方案。

　　银河证券资产管理部经理李谭认为，没有一种方法能够解决所有问题，分类表决是所有方法中最不错的。如果它能不恶意侵害某一部分人的权益，维护政府公信力，解决这个问题，市场就会更理性地向前走。

　　窦玉明认为，分散决策的方案短期给人一种稍微矫枉过正的感觉，即对流通股股东稍有偏袒，但这是必须的。必须通过这种矫枉过正的方式，来重新扭转市场对流通股股东、对小股东的蔑视和不尊重，必须要有一次这样的转变来提高流通股股东的地位。

　　易方达基金公司基金经理肖坚认为，分散决策已没有什么疑义，但进行试点是必不可少的。现在若推出比较确定的方案，可能整个市场对于届时如何谈判还非常不确定。从试点的角度说，时间和频率确实应该掌握好。

　　当然，不管按照哪一种方案，全流通以后都会出现这样、那样的问题，但这是所有市场都避免不了的。窦玉明认为，若每个公司推出不同方案的话，可能会出现个别的内幕交易问题，但这是解决全流通问题过程中不得不付出的一个成本。“比起场外私下(如酒桌上谈判)转让，分散决策方式对中小股东则会是相对公平的一种方式，是目前所能想到的最好的方式。”

　　分散表决是否会久拖不决

　　虽然绝大多数人认同分散决策的方案，但是方案中的一些不确定因素还是让基金经理们感到担心。其中最大的问题就是如果分类表决长期达不成共识，最终形成僵局，全流通会不会被无限期拖延下去？

　　中信基金公司研发总监刘辉这样认为，他说，上市公司非流通股股东与流通股股东的博弈归根到底是个人与有关部门的博弈，是要钱还是要市场的博弈。对于非流通股股东而言，不流通对于他们来说是利益最大化的，因此在双方力量不对等的情况下，要谈出一个价格，恐怕会持续很多年，很难有结果，也许永远也成交不了，因此一定要有约束条件。或者只要流通股股东同意就启动全流通方案。

　　刘辉的看法立刻引起共鸣，场面活跃起来。王武插话说：“你说的限制条件是不是要把非流通股股东目前能够在市场中捞到的好处全部卡断？比如融资、股权转让等等。”窦玉明也立刻随声附和，“可以把这些好处都暂停，待其全流通以后再给，比如全流通以后可以随便融资，只要卖得出去。”华泰证券总经理助理姜健说：“上市公司是否愿意全流通，其实是有利益驱动的，否则，上市公司也不一定就会支持全流通。”“现在，非流通股股东对于全流通没有积极性，是因为他们看不到其中的好处，可以设计期权等正向吸引的方案，再与反向限制办法结合，推动非流通股股东尽快启动全流通。”王武再次抛出“威逼利诱”的方案。国泰君安投资部总经理顾颉也认为，可以用市场加行政的手段来解决分类表决可能形成的僵局。市场的手段就是让全流通形成一定的溢价，行政的手段就是各种限制措施，比如时间、再融资等等。

　　窦玉明表示，其实站在非流通股股东的角度测算，全流通以后，其利益也比不流通大很多。国泰基金公司总裁助理徐智麟有更详细的测算，他的结论是如果全部流通的话，非流通股股东向市场输出一些利益，但其能收回的资金可能更高。“我这里想说的是什么呢，政策应该适当做一些导向，告诉非流通股股东，你的利益非但没有受损，相反流动性大大加强了。”他说。

　　湘财合丰基金公司基金经理刘青山认为，还应该算另一笔账，对于国家来说，资本市场发展了，能够得到更大的利益，能够让更多的企业融资。

　　但是，孙戈却不认同用行政的手段去制约或者说服非流通股股东的做法，他认为要充分想信市场的力量，哪种方式更有利可图，哪种方式有更多机会，让市场参与各方自己去判断，管理层做的只是制定完善的规则。如何选择试点上市公司，也是机构投资者关注的焦点，因为不同的上市公司全流通可能产生截然不同的效果。

　　中信证券交易部副总经理郑燕蓉认为，全流通需要先搞试点，而且要选取不同的公司，大的、小的，好的、坏的，这里面既是一个市场接受的过程，也是一个充分暴露问题的过程。如果全部投资者都广泛认同，则该方式是成功的；如果问题出的比较大，则有可能中途叫停。

　　刘青山也认为，应该广泛地去试，因为不同的企业有不同的谈判方式和盈利、补偿的需求。只有充分试点以后才会找到最合理的方式。

　　申能投资副总经理杨玉成却认为，试点应该先拿好的上市公司试，特别是今后几年业绩会有增长的公司，否则这个方案可能夭折。

　　肖坚表示，五五谈判的方式比较适合差一些的企业，因为它们流通股可能会掌握在比较少数人的手中，他们50%就可以代表了，其他非流通股股东50%又可以通过其他利益去谈，这样很容易谈成，但对于能够分享国民经济增长的大型国有企业反而很难这样做，因此对价值投资理念反而不利。

　　有鉴于此，对于分散表决这种方案，机构投资者纷纷提出自己的建议。窦玉明、王武、李谭等都认为，对于全流通一定要有时间限制，但硬性地定一个时间有违市场化原则。要用市场化的方式解决，比如上市公司一旦发生股权转让，就必须解决全流通问题。渤海证券投资总部总经理路永忠建议，在解决全流通问题之前，上市公司的增发(包括发行可转债)、A股公司境外上市都应该暂停下来，否则只能进一步损害流通股股东的利益。长盛基金基金经理吴刚建议，全流通的原则制定应该细致一些，应该更倾向于保护流通股股东。

　　另外，吴刚、顾颉等表示，如果近期全流通启动比较困难，不妨在上市公司重大决策上先全面推广分类表决机制。

　　全流通后的二级市场

　　全流通是一种价值体系的重新确认，这一平台的搭建只是一个时间问题。基于这种变化，投资者更关注的是全流通对整个证券市场会产生什么样的影响。

　　首当其冲的就是全流通方案对于二级市场的影响。

　　以基金为首的机构投资者是二级市场的中坚，他们对于全流通的预期将直接决定二级市场的走势。

　　邹翔认为，不管方案是好是坏，一旦框架原则明朗，就会消除市场最大的不确定因素，形成稳定预期。这种框架原则不管是以白皮书形式，还是以高层领导讲话的形式出现，只要能明确解决全流通问题，就是对市场最大的利好。“现在市场生态环境是老虎和狮子有绝对的权利，把小羊全部吃光了，这样下去的话，生态环境会非常恶劣，最后老虎和狮子没有小羊可吃，法人股想要掠夺流通股也不可能了，也就是把社会中可利用的资源消耗殆尽，这样很可怕。全流通将有利于形成市场良好的生态环境。”

　　邓瑞祥认为，全流通的核心问题是价格问题，即使按净资产的价格转让，对市场还是有一个比较大的冲击，因为好多公司的净资产已经没有实际意义了。但是市场上也确实有一批公司，如果能按净资产卖给流通股股东的话，是一个非常大的利好。因此，一旦全流通，市场会出现比今年强得多的股价结构调整。而这种变化是有利于证券市场健康发展的。

　　第一创业证券总经理助理孙鹏勃说，集中投资也好，分散投资也罢，在股权分置格局下只能进行波段操作，解决全流通问题后才能谈得上真正的长线投资。

　　肖坚认为，实际上一旦全流通之后，整个市场就按国际市场去评估了。在这个过程中，从政策角度考虑要注意有一个时间缓冲，给各类投资者一个新的预期。所以不管用什么样的方式，试点也好、全面推行也好，投资者应该是基本认同，但这并不表示股价不跌。

　　徐智麟认为，如果明天就宣布全流通，股市肯定暴跌，因为全流通的核心问题是价格问题，净资产也好，市场定价也好，价格一旦确定，市场中枢就会向这个价格靠拢。比如一些股票本来12元，9元钱配股，那么股价肯定跌到9元钱。但由于肯定会有补偿手段，股价跌了，流通股股东所持股票的市值未必减少，可能还会增加，而市盈率肯定降下来，很多股票便有投资价值了。

　　天津仁爱投资公司总经理张旭东认为，全流通对市场最大的影响就是2/3的股票暴跌，这是由市场结构决定的。

　　宋炳山认为，全流通原则如果不确定，市场只能一直跌下去；一旦原则确定，市场一定会一步到位，不管是向上还是向下，然后按照新的价值体系运行。

　　但是，从长远来看，全流通带来的一定是资本市场的艳阳天，这是几乎所有的机构投资者的共识。杨玉成认为，全流通给市场带来的激情是无限的，比如当初的三无板块，至今还是市场中的活跃板块。清华大学金融研究中心研究员张宁认为，全流通以后，现在凡是基金股票池里的股票，应该都不会跌，这些股票应该会成为市场上剩下的真正蓝筹股。

　　后全流通时代的价值投资

　　对于基金来说，价值投资的大旗已经树立，全流通对于这一投资理念又会有什么影响呢？

　　“全流通是价值投资的土壤，全流通是价值投资的制度基础，只有全流通后，价值投资的理念才会成为市场的主流理念。在这一投资理念的主导下，市场会经历更强的股价结构调整的阵痛。”机构投资者异口同声地说。

　　其实，尽管以基金为首的主流机构投资者掀起了价值投资风暴，但是如果不身在其中，恐怕很难体会其操作的痛苦。“我做基金经理3年了，越做越困惑。”华夏基金公司基金经理王宁及相当一批基金经理感同身受，招行事件就是这种痛苦的集体发泄。

　　基金经理为什么痛苦？价值投资为什么在市场出现反复，屡遭质疑？就是因为其没有存在的制度基础，在股权分置的市场上，不可能找到价值投资的价值中枢。

　　刘青山表示，其实现在许多投资者挑选股票，已经考虑了国际化和全流通两个预期，因此，全流通以后将更加强化价值投资的理念。因此，一部分股票跌破净资产是很正常的事情。

　　肖坚认为，尽管股票在跌，但在全流通和中国资本市场对外开放不可逆转的两个背景下，投资者正在转变思路，价值投资理念逐渐被认同就是表现，这是大家认可全流通的一个前期铺垫。全流通以后，价值投资理念肯定会成为市场的主流理念，为今后中国股市可能面临的大牛市奠定一个非常好的基础。在全流通的影响下，“炒”股票会越来越边缘化。但是，他也担心，如果全流通方案被异化，好的公司不能全流通，差的公司全流通，反而使市场不能朝着价值投资的方向发展。

　　杨玉成认为，其实在全流通试点的时候，就会对市场投资理念形成引导。邹翔的思路并不仅仅囿于价值投资理念一棵树上，他认为全流通一旦确立，市场上投资理念将多元化。现在除了基金在孤军作战，其他的包括散户、券商等资金都被分流掉了，因为市场上没有生存的空间，大家都在被动防守。今年市场上五大核心资产，在全流通的预期下相对来说是合理定价，所以大家投资时都躲在这些股票里面，这种把市场选择缩小到一个很小的范围是不正常的。一旦全流通，市场就会形成多元化、多层次的结构，也会确立多元化的投资理念。比如对于成长型、价值型、重组型的公司，都会有不同的机构、不同的投资人去发掘，所谓八仙过海，各显神通。

　　窦玉明认为，通过解决全流通问题，会解决我国过去整个市场定价体系的不合理问题。过去由于股票发行有行政力量的控制，市场上整体价格是不合理的，相互之间的比价关系也极其不合理。全流通之后，政府不再控制股票发行的数量，这样可以更快地让价格接近买卖双方的协商价格，如此，新股就不会出现上市即哄抢现象，投资者必须对公司加以仔细研究，他们也会为自己的行为负责，这对投资理念的建立是非常必要的。

　　在全流通使价值投资成为主流的背景下，投资者的盈利模式也会发生重大转变。邓瑞祥认为，因为小盘股会越来越少，可以被控制、被操作的上市公司会越来越少，越来越成为非主流，因此组合投资的方式肯定更为盛行，对价格进行操纵将越发变得困难。

　　除此之外，到会的许多人士还认为，全流通问题的解决对兼并收购的影响非常大，只有到那时，对上市公司的收购才会从融资性收购转为产业链整合的收购。肖坚认为，股市原来很难有非常大型的企业出现，就是源于股权割裂的体制，很难进行真正的并购。可以预料，全流通后公司并购将会涌现，它会带来整个行业集中度的提高。“用质变来形容全流通带给兼并重组的影响是最贴切的。”杨玉成说。

　　全流通改变了中国资本市场的制度基础，其给市场带来的问题也不容忽视，比如市场的监管问题。卫保川认为，届时市场的监管对象应该是上市公司的管理层，而不是市场参与者。

　　作为市场监管方代表，在座谈会上，中国证监会规划委主任李青原在表达了对与会人士的感谢之意后，主要谈了用市场和行政方法解决全流通问题的辩证关系。她强调，按照十六届三中全会提出的“坚持尊重群众的首创精神，”解决全流通问题需要广泛征询市场各方的意见和建议，特别要遵循“从群众中来，到群众中去”的调查研究路线，今天来参加这个座谈会，就是我们进行调查研究的工作，大家的很多意见，对我们很有启发，对于全流通的一些具体问题，还需要进一步探讨解决的办法。总之一句话，形势逼人，不进则退。