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申银万国证券研究 所牟永宁／文
解决股市全流通问题首先需要从认识上进一步深化和突破，其次，需要制定一些公平公正的解决原则，以确保在问题解决的过程中不会出现大的纰漏，最后才是技术性的解决方案和细节。
上市公司的情况千差万别，国有股股东对每家公司的控股要求也各不相同，“一刀切”的操作方案显然是不可取的。但是，管理部门也不可能完全放任各公司自行制定操作方案，因此，需要设定一些能够适用于所有公司，既可达到国有股保值增值的目的，又能保护其他股东利益的全流通原则和程序。
实际上，自2000年国有股减持失败后，关于方案的讨论一直没有停止过，特别是经过2001年向社会公开征集方案之后，技术方案已经相当丰富和完善，特别是最近在有关部门的默许之下，各种私下的和公开的讨论再次兴起。
先定大原则
笔者的意见是：
第一，减持和全流通，两者不可分离。离开减持谈全流通显然找不到解决方案。所以，中国证监会和国资委必须密切协调，分工合作。
第二，保护流通股东利益是关键。“一视同仁”看起来很冠冕堂皇，实际上是很模糊的，因为其中没有分清楚流通股与非流通股的区别，要不然我们大家也没有必要争论什么全流通不全流通，国有股就像当前那样在公开市场上按市价出售得了。保护流通股东利益最可取的解决思路之一是建立股东大会分类计票制度。不过这里还有一点法律上的障碍需要加以突破。
第三，先试点，后推广。先试点后推广是渐进式改革的重要成功经验。试点就会有失败的可能，高层推进全流通的勇气、决心和智慧对问题的最终解决非常关键。
第四，市场定价并非市场竞价。市场竞价具有很大的盲目性，容易陷入庄家操纵的圈套。市场定价也不等于给流通股东以价格补偿。补偿概念容易让人产生误解。我们只需国有股东依据非流通股场外交易价格，以此为基础进行定价，并拿出一定比例的股票给予老流通股股东优先配售。这个价格和比例相对来说还是比较容易计算的。
配售方案是主流
在谈到具体的操作方案时，笔者认为以场外转让市场定价原则为基础，向原有流通股东配售应该作为主流方案加以推荐。我们之所以极力推荐配售方案，主要理由在于：
第一，配售不涉及股权性质的改变。许多方案，例如缩股、送股、股转债等等由于涉及到在国有股东没有得到利益的前提下(至少从表面上看是这样)，直接改变了国有股东在上市公司的权益。
第二，操作上最简便。越是复杂的问题越需要简单的解决，配售方案的适用范围最广。简单的方案的最大好处在于一目了然，不会给问题的解决留下尾巴。而诸如认股权证之类的方案，则有把问题复杂化之嫌，在推出后很难看清将来形势的发展和变化。
第三，定价最容易。众所周知，非流通股目前主要通过场外转让市场流动，而中国的场外股权市场有自己特定的定价规则(基本上以市净率或净资产加权定价为主)。这样对国有股东来说，定价的问题就非常好解决了。因为，既然国有股在场外转让给外资、民营企业和管理层的时候每股定价是3元，那就没有理由非得以10元的价格卖给流通股东。所以，在这里根本就不涉及国有资产的流失问题，相反，如果流通股东的最后出价是3.1元的话，国有股东可以比卖给其他人获得更多。这里也没有所谓的补偿的问题，这只是一场公平的交易(有的专家把市净率定价看成是补偿，这是一个非常错误的观念，很容易让人误解是流通股东从中非正常得利，从而令国有股东难以接受方案)。
优先股方案值得推荐
优先股方案也是一个非常简单可行的方案，不过这个方案的最大缺点在于改变了股权性质，所以不大可能大规模推广，只能在一定条件和范围内适用。
优先股方案的立足点是，目前中国的所谓国有股在法律上虽然属于普通股，但与二级市场流通的普通股相比，并非是真正意义上的普通股，与其让国有股股东享受不伦不类的普通股待遇，不如将国有股改为真正意义上的优先股。
将国有股转换为优先股可以实现如下目的：
第一，有利于国有资产保值、增值。投资人的投资目的是获取利益，用国有资产投资的目的也不例外。但在目前我国上市公司中普遍存在一个现象：年终不分红利或分红很少，致使国有股的权利得不到保障，国有资产不能良性运转。同时，又由于国有股代表人“虚位”现象和企业“内部人”控制现象的普遍存在，国有股的控制权、监督权得不到保障，使得国有资产受到很大的侵害。而将国有股转换为优先股后，由于优先股具备可赎回权，一旦满足赎回条件，国有优先股持有人就可要求公司将优先股赎回。而在制定赎回条件时已考虑国有资产保值的问题，从而可使国有资产得到保障。因为优先股具备了股利优先权，可实现国有资产增值的目的。虽然没有投票权，但是也不用承担公司经营上的风险，而且在公司清算时，较之普通股有优先分配权。无疑，国有股权的利益较普通股更有保障，社保基金也有了稳定的收益来源。
第二，可以缓解国有股减持对二级市场造成的压力。优先股和普通股是两种完全不同的股票，存在不同的市场，优先股的转让不会对流通股持有人持有的普通股构成直接影响。
第三，有利于公司法人治理结构的规范和完善。公司法人治理结构是公司制的核心，它体现的是股权、决策权、执行权和监督权在责、权、利关系明确的基础上的相互制衡关系。国有股划转为优先股后，流通股持有人持有的普通股的地位就突现出来了，普通股持有人可以以纯粹市场化的思维对上市公司经理人提出要求，从而改善在国有股“一股独大”背后公司经理人独大的状况。
第四，有利于企业运用财务杠杆实现财务管理目标。通过优先股安排自有资本的结构是运用财务杠杆达到股东财富最大化的办法之一。当企业盈利能力有不断提高的趋势时，由于优先股股利是固定的，在支付优先股股利后，可使普通股股东获取更多的股利分红，当企业盈利能力相对稳定时，可将优先股赎回，从而使总股本缩小，使每股盈余提高，以达到使公司股价上升的目的。
或者有人会提出，国有股划转为优先股，国有股可以获得稳定的股息，因此可能成为一种套利行为。这里就涉及一个补偿的问题，那么划转为优先股的国有股，可以在特定年份内放弃股息。这种补偿容易操作，也容易为各方所接受。
三大障碍待突破
首先，设置优先股，需要思想上的突破。把国有股转化为优先股面临着一个放权问题。作为优先股来说，虽然它赋予了持有优先股的股东某些优先特权，但它在某些方面的权力却是受到限制的，比如，优先股股东在一般情况下是没有投票表决权的，因而无法参与公司的经营管理。正因如此，若将国有股转为了优先股，那么它就失去了对企业的主宰，对流通股股东的主宰，特别是不能让流通股东再以高价配股与高价增发来提升国有股的价值了。
其次，需要制度创新。在目前我国的《公司法》和《证券法》中，都没有有关优先股的条文。因此，国有股要转为优先股，首先需要修改有关的法律条文，为优先股的设置做出制度安排。
第三，技术细节也烦恼。例如，国有股股东如何参与分红？这其中又有两个问题需要解决。一是股息率的确定，若股息率定得太高，上市公司的那一点红利就全部被优先股“优先分配掉了，但定得低了，国有股股东也不会答应；二是国有股转为优先股后还是否参与公司的盈利分配？又如何参与公司的盈利分配？另外，赎回价格如何确定？考虑到国有股从某些行业退出的需要，国有股在转换为优先股时，必定会转为“可赎回优先股”这一类型，以便在适当的时候由上市公司将股票赎回去。于是，这就面临着一个赎回价格的确定问题。
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