刘纪鹏：解析“推倒重来”的立论与结局

　　刘纪鹏 黄烨丽

　　一

　　中国资本市场自2001年6月以来持续下跌，走出了与宏观经济发展持续向好、上市公司质量不断提高极不相衬的走势。截至11月10日，沪深两市70%以上的股票创出历史新低，较 2001年历史高位下跌了900多点，多数股票缩水超过40%，有说法扣除指数水分，现在已经达到1000点左右。有人说这是“推倒重来”、“千点论”在中国的全面实现。

　　符合市场规律的股市跌升是国民经济的晴雨表，它应该与国民经济的走势基本一致。通过这个晴雨表，市场会按照自身规律发出信号，实现经济结构的调整。而个股的股价下跌则与该上市公司质量的下降有关，它通过价格信号的预警，要求上市公司提高质量。因此，正常的股市下跌与上升一样，对国民经济结构的调整和上市公司质量的提高都是有利的。美国斯坦福大学教授克鲁格曼通过翔实的经济分析，成功的预测到亚洲金融危机，受到人们的赞誉，就是一例。

　　然而，人们却没有因为“推倒重来”的预言得到实现而产生认同，而是普遍不服气，甚至是强烈不满。究其原因，就是这一预言的实现并不是资本市场正常规律的自然走势使然。目前深沪股市既不顾宏观经济走势，也不管个股质量的优劣，全部下跌，表明其中必有反市场规律的因素存在。从某种意义上说，这是人为制造的熊市。

　　二

　　认真剖析，“推倒重来”的立论和产生“推倒重来”的结果并不是一回事。“推倒重来”的立论是中国资本市场泡沫过多和上市公司质量低劣，主张通过非市场手段打压股市。例如，2001年6月出台的国家股减持办法，就是通过历史遗留下来的非流通股的可流通，增大股市供应量和市价减持非流通股所造成的投资人对大盘向下的预期，降低股市整体价格；又如2001年7月，通过行政办法检查银行违规资金入市，而这两剂猛药都是海外成熟股市不可能发生的。这实际上是用“休克疗法”迅速挤压股市泡沫的结果。而坚决反对上述做法的另一方则从中国改革的实践出发，认为资本市场上市公司质量问题是海内外股市普遍存在的难题，股市泡沫是虚拟资本经济的必然产物，并不是中国股市独有。特别是在一个发展中的市场，股市出现上市公司造假和一定的泡沫是正常现象。挤压股市泡沫必须遵从资本市场的一般规律，主要靠市场规律的自然调节，辅之以转轨时期的政策引导。这一过程应该采用中国25年改革一贯的渐进式成功方法论，逐步通过监管政策的完善，在发展中解决上市公司的质量问题，通过提升上市公司业绩挤压泡沫；当不当的国家股减持办法过早提出后，则应尊重中国股市发展的历史过程，尊重国情，以中小投资人能接受的净资产价格减持非流通股并实现可流通。即从中国股市特殊的股本结构调整入手，解决历史遗留下来的股权分裂问题，从股本一侧挤压泡沫。

　　显然，争论双方无论从出发点还是所提供的解决思路，都截然不同。

　　三

　　令人遗憾的是，在当时的背景下，由于政策对中国资本市场整体态势的判断出现偏差，过早地用海外人士提出的“猛药”来治理中国资本市场的慢性病。从某种意义上来说，在当时资本市场国有资产管理体系和国有股的产权并不清晰的条件下，提出如此药方的时机并不成熟。而认为股市泡沫是由银行违规资金导致，怕套牢国有银行的解决思路也不是从提高银行自身的治理结构入手，而是通过一道类似于大检查的行政命令来实施。结果先得到消息的人肯定率先出逃，最终套牢的确是为中国资本市场做出重大贡献的中小股民。这一系列打压股市的政策是建立在那些不切实际的经济学家和海外人士的照抄所谓西方股市规范和理论的基础之上。中国资本市场正是在这些人为打压股市的政策之后，使得股权分裂的问题凸现。面对高达四千多亿股、占中国上市公司总股本2/3的非流通股将会按市价减持的政策预期，人们对于在最终解决这一问题时能够公平补偿流通股股东的希望越来越渺茫。这种做法从根本上违背了中国改革25年来成功的经验和一贯坚持的渐变稳定、逐步调整到位的改革思路。错误的国有股减持办法被叫停却由于国有股在场外向私营企业、外商和私人频繁的转让和没有找到符合实际、公平合理的全流通模式，导致约7000万股民数千亿的财产损失直到今天仍在继续发生。

　　国有股应按市价减持、自然并轨这一严重破坏中国股市发展的理论，客观上造成了不顾中国国情打压股市政策的延续，加上主流媒体对“赌场论”、“老鼠会论”、“推倒重来论”的舆论导向，也对中国股市不正常的持续下跌起了推波助澜的作用。道理很简单，就现代金融及资本经济含有虚拟经济成分的特点来说，如果像中央电视台这样的主流媒体连续报道某一金融机构连赌场都不如，像个“老鼠会”，即使是中国信誉最好的商业银行，或是像中金公司这样近几年股市如此下跌仍一枝独秀的投资银行，也会被人们抛弃，被推倒重来。

　　四

　　股市下跌至今，投资人损失惨重，据权威人士统计，从2001年6月到现在，流通股市值损失达6300亿，而且市场丧失了应有的大部分功能。按“千点论”和“推倒重来”的理论，泡沫已经挤压的差不多了，上市公司质量也相应提高了，似乎股市该重来了，但为什么还持续下跌呢？就因为股市下跌的主要矛盾并非是“推倒重来”提出者的立论所在，而是中国股市股权分裂这一历史遗留问题及其在解决这一问题时受错误理论影响，要按市价减持、自然并轨的惯性使然，不考虑保护中小股东的利益和全流通时将不考虑公平补偿流通股股东损失的预期，使得人们信心丧失殆尽。所以尽管从表面上看“推倒重来”和“千点论”的目标实现了，但导致这一预言实现的原因，恰恰是“推倒重来”和“千点论”的提出者所主张的不顾国情、按市价双股并轨的、不切中国实际的理论在实际中的运用。因此，股市尽管到了千点，只要根本性的结构问题不按尊重国情、实事求是的原则来解决，就还会继续下跌。

　　综上所述，如果股市的升跌是自然市场规律使然，没有人为和政策的因素，人们是服气的，股市有涨有跌是正常现象。但如果这场股市的持续下跌是由于在错误时间的错误政策导致且至今没有得到修正，尽管出现了被推倒的事实，但仍不会有重来的迹象。所以，中国股市的持续下跌是不正常的，人们对“千点论”的兑现是不服气的。

　　五

　　需要指出的是，就中国改革的总体目标而言，当我们确立了市场化的发展方向后，重要的是实现这一目标正确方法论和路径依赖的选择。如全流通问题，尽管大家一致认为股权分裂现象必须解决，但有人提出的办法是市价减持、自然并轨，认为中国股市建立之初就走歪了，需要推倒重来。而流通股股东入市风险应自负，谁让你买了股权分裂下的股票，解决方法是完全依照美国、香港股市的市场规律自然并轨。而另有人则认为，非流通股的设立是中国渐变改革在当时背景下的正确选择。今天在解决这一问题时，必须考虑当时特殊的环境，不能全盘否定这段历史。只是由于1200多家上市公司在IPO时每一份招股说明书中都没有披露全流通的风险和防范措施，这实际误导了投资人。因此在今天解决全流通时，应该考虑对流通股股东的公平补偿。只要继续尊重国情，找到正确的路径依赖，就可以在时机成熟的条件下，凭国人25年成功推进经济改革的智慧，稳妥解决这一问题。

　　显然，中国股市的持续下跌，并不像有些人说的那样，完全是由于泡沫过多、上市公司质量不高等海外资本市场的通病所导致，而是中国资本市场特殊的结构矛盾。特殊矛盾必须特殊解决。只要我们摒弃错误的经济理论及其对政策的误导，资本市场就可以在结构问题解决之后健康发展。

　　面对同一矛盾，两种解决问题的思路截然不同。采用前者，必然是股市继续下跌；而按照后者，在全流通过程中考虑对流通股股东的公平补偿，股市就会恢复其与国民经济同步上升的走势，就能迎来中国股市的春天。

　　六

　　尽管“千点论”目标已接近实现，但是对中国资本市场的大争论并没有结束，中国人在为自己成功的改革方法论而战，在为国人的尊严而战。我们没有理由错失中国新一轮经济高速发展的大好时机，让股市成为灾难的发源地。也正是出于这一目的，才需要把两年半以来误导中国股市政策的错误理论阐述清楚，看到其给中国国民经济带来的巨大破坏和投资人财富的巨大损失，才能用损失掉的近万亿财富买来一个清醒的认识。股市大讨论必须进行到底。澄清股市理论问题，我们才能保持清醒头脑，在今后金融领域的其他改革方面汲取这一教训。这就是为何“推倒重来”不得人心、我们为什么要把股市论战进行下去的原因所在。

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