证监会官员表示：勿轻言“并购重组创造价值”

　　身为证监会官员的一位研究者发现，并购重组为目标公司创造了巨大价值，股票溢价达到29.05%，超过国际平均水平；也对收购公司股东收益和财务绩效产生了负面影响，收购公司股票溢价为-16.76%

　　本报记者 邓妍

　　“这些并购重组事件是否创造了价值？”

　　在对1993～2002年中国上市公司的1216个并购案例全面分析后，中国证监会上市公司监管部副主任张新发现，他的研究结果与国内其他一些机构样本较少的研究结果差异很大。

　　张新获得美国哥伦比亚大学商学院金融学博士学位，并曾任世界银行(华盛顿)金融局高级金融学家。他介绍，美国证监会(SEC)1983年成立了一个18人专家委员会，专门调查自1968年以来收购兼并的影响。研究结果显示，没有充分证据表明“收购为社会创造了价值”。据此，SEC后来在修改和制定并购规则时，采取了“既不特别鼓励也不限制收购”的指导思想。

　　中国对上市公司并购重组价值效应的认识也存在很大的差异。“例如，对于以ST公司等绩差上市公司重组为代表的并购重组市场，业界主流看法认为，并购重组能够实现中小股东、收购方／重组方、债权银行与地方政府之间的‘多赢’。譬如，中小股东能避免退市带来的血本无归，收购方能通过壳资源的重组得到融资通道，债权银行可避免破产带来的损失，地方政府和监管机构也可避免因退市导致的社会不稳定，等等”。

　　反方观点则认为，这样的并购重组只会导致社会资源向低效企业的逆向配置，破坏市场规则，并增加证券市场的系统性风险。

　　研究存在误区

　　国内对上市公司并购重组绩效问题做的零星的实证研究表明，并购重组在一定程度能改善公司绩效，提升公司价值。

　　不过张新认为“这些研究都不够严谨”，普遍存在四个问题：没有说明中国上市公司并购重组创造或毁灭价值的理论依据；只研究了并购对目标公司的影响，忽视了对收购公司的研究；样本往往不到200个并购重组事件，覆盖年份只有1到3年；研究方法局限于会计研究法，未能运用更为严谨的事件研究法，考察并购重组前后的二级市场表现。

　　张新将并购重组分为“股权收购”、“资产重组”、“吸收合并”三类，根据证监会和证券交易所的数据，收集整理了1993～2002年A股上市公司的并购重组事件，覆盖了“1993年宝延事件”以来的中国证券市场并购重组的所有历史，总计1216个样本。

　　经过对全部样本统计分析，中国的并购重组市场具有一些显著特征：并购重组市场逐年扩大，1999年以来每年约有1／3的上市公司进行并购重组；并购重组公司中亏损企业占多数；并购重组主要发生在四季度，尤以11、12两月最突出；并购重组的信息披露时间基本在周二至周六，在周一和周日明显较少。

　　“通过事件研究法和会计研究法的实证结果得到的结论高度一致，且互为补充。我们不仅看到并购重组为目标公司创造了巨大价值，目标公司财务指标有所改善，股票溢价达到29.05%，超过20%的国际平均水平；也看到对收购公司股东收益和财务绩效产生了一定的负面影响，收购公司股票溢价为-16.76%。”

　　不过他也强调，并购重组对全社会的净效应并不明朗。

　　各方利益解剖

　　张新具体考察了一笔面临财务困难的上市公司并购重组交易过程，说明并购重组价值转移和再分配情况(详见“并购重组与利益机制简化图”)：

　　目标公司控股股东及关联人在并购重组中付出控制权，并可能要从上市公司回购劣质资产，但能通过出售股权实现壳价值，掩盖公司经营不当问题，还有可能利用内幕消息从二级市场获利。总体看，目标公司控股股东得到的多于付出。

　　收购方要付出代价购买股权，要注入优质资产，以从中获取壳资源的控制权利益(比如再融资利益)，也可能利用内幕消息从二级市场获利。短期看，并购重组会负面影响收购公司的财务状况；但中长期内，利用再融资和其他方式，往往能收回最初投资。

　　当地政府付出的包括资金支援，资产(土地等)低价注入上市公司等，他们得到的是确保本地区上市公司的数量(壳资源)及其再融资资格，增加本地就业和维护地方稳定。短期内，地方政府付出较多。

　　证券监管机构获得的是上市公司质量得到一定提高，现有中小投资者利益得到保护，以及证券市场得以安定；付出的是社会资源和监管力量流向低效企业，从长远来讲可能影响证券市场资源配置功能的有效发挥。

　　此外，在这场“游戏”中，目标公司原有中小股东收益较大，避免了公司破产会导致血本无归的命运，甚至还有股票升值的收获；但从中长期看，如果重组方通过掏空上市公司来补偿自己，会使上市公司质量进一步恶化，中小股东处境将极为悲惨。

　　张新强调，这样的并购重组只是一场财富再分配游戏，只是现有利益方得到好处，真正支付代价的却是未来的中小投资者，总的社会净收益为零；从长远讲，考虑到社会资源向低效企业的逆向配置和市场规则的可能破坏，社会总收益还可能为负。