国资委取舍之间：上市公司MBO的“堵”与“疏”_焦点透视_财经纵横

国资委取舍之间：上市公司MBO的“堵”与“疏”

http://finance.sina.com.cn 2003年11月26日 07:32 21世纪经济报道

　　本报记者刘雪梅北京报道

　　所有的努力都归零？

　　广东方面绝不甘心这样的结果。11月21日，深圳华强集团有关人士在广东省财政厅、经贸委有关负责人的陪同下再度找到国资委，探讨华强集团MBO的可能性。

　　之前，华强集团与国资委曾有过几次电话沟通，但国资委态度明确：“没有相应的法律规定，无法受理这样的申请。”

　　自今年3月，财政部建议“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购包括上市和非上市公司　的行为予以暂停受理和审批”后，上市公司MBO如坚冰一块未有任何松动。

　　加上此前的郑州宇通、浙江医药、天目药业，又一家试图走MBO“阳光大道”的上市公司迷了路。

　　或者等待，如宇通、天目；或者放弃。除此之外，深圳华强似乎没有第三条路可走。

　　同在阳光下，一些信托公司和投资公司收购上市公司股权的案例却激增。尽管市场普遍认为躲在这些信托公司、投资公司背后的管理层收购数目不小，甚至一度引起证监会有关部门的注意，但取证工作却并非易事，至今，监管部门也难以认定哪桩收购是上市公司MBO过渡性安排或隐性安排。

　　对于一些渴望合理合法将上市公司股权纳入囊中的上市公司，他们认为监管部门“堵”而不“疏”的态度，实在是“逼良为娼”。而监管部门却怀疑这些自认为“良”的公司又有多少可以拿到阳光下晒一晒？

　　据透露，监管部门近期并未考虑出台有关上市公司MBO的有关规定。也就是说，目前上市公司要以合理合法的途径来实现MBO几乎是无路可走。

　　曲线MBO

　　除此前的郑州宇通、鄂尔多斯、全兴股份，再次撞线的就是眼下的深圳华强。

　　10月9日，作为广东省第一家省级上市公司股权退出的改制试点，深华强公告称，持有该公司52.5%股权的深圳华强集团将其91%的股份分别转让给深圳华强合丰投资股份有限公司和深圳华强集团有限公司管理层的10名自然人。股权转让价款合计为2.05亿元，受让方如果在规定时间内付款还将享有10%的付款优惠。合丰投资由原华强集团有限公司员工发起设立。

　　消息一出，上海荣正投资董事长郑培敏先生就断言，深华强MBO又将是一幢“烂尾楼”。“姑且不说它的受让对象是谁，单是以低于净资产值的价格出售国有股，到了国资委就过不关。更何况这是一桩典型的MBO案例。”他说。“去年12月1日，《上市公司收购管理办法》颁布后，至今没有一例真正的管理层收购，这不是说明没有MBO，只是大家都在暗箱操作。”他说。

　　资料显示，自去年下半年来，一些自然人持股的投资公司、创业投资公司或是科技发展公司收购上市公司国有股权的案例陡增。最为突出的是信托公司收购上市公司股权渐成趋势。如深国投入主延边公路；金信信托重组长丰通信；中原信托卡位宇通客车；中泰信托更是将恒瑞制药、焦作鑫安、轻工机构、九发股份四家上市公司股权纳入麾下。

　　由信托投资公司参股或控制上市公司的规模，已经远远超过证券市场的任何一个“派系”。

　　比如上海国信，在35家上市公司的前10大股东名单里发现了它的身影；四川信托进入7家上市公司的10大股东名单；此外，天津信托、福建华兴信托、安徽信托、中信信托、黑龙江国信等公司至少列入4家以上上市公司的前10大股东名单。

　　而在这些风起云涌的收购案中，作为“受人之托代人理财”的信托公司，却没有一例声称是“受托投资”。

　　与此对应的是，国资委在审批上市公司收购案中，如果信托公司是受托投资则一律“亮红灯”。此前浮出水面的一些MBO案例，如“美的”、“深方大”、“洞庭水殖”、“胜利股份”、“铜锋电子”及“江苏吴中”等股权收购所以“绿灯”放行，不是得益于非国有股权转让，就是收购主体并非完全由管理层控制。

　　“由于管理层收购面临一些法律上的空白，使得上市公司的管理层收购往往一步只能分作几步走。”郑培敏表示，“有能力MBO的上市公司管理层在市场上总有一些民营资本的业务关系或资本运作伙伴，他们往往私下达成默契，由他们作为‘影子公司’，或者委托信托公司先行收购，只要国资委批准过户成为社会法人股后，此后的股权转让就不在国资委的掌控之中。”

　　“这也是近年来上市公司股权转让的受让主体通常是一些投资公司、创业投资公司或是科技发展公司的真正原因。”他说，通常这不是管理层收购，就是不愿提前“露面”的‘庄托儿’。”

　　国资委的取舍

　　面对表面风平浪静实则潜流涌动的管理层收购，监管部门同样心态复杂。

　　从财政部到国资委，较早的一家上市公司MBO——天目药业母公司的改制方案三年前就摆在了有关负责人的案头，如今，这样的案子已经沦为监管者规劝后来者的案例。

　　国资委的担心在于，一旦放开MBO，难免不会出现上市公司一窝蜂“运动式”的MBO，在国有企业监督机制不健全，出资人不到位的情况下，很可能出现自买自卖，造成国有资产流失。而目前这种睁只眼闭只眼的态度，操作者反而会更加注意市场及政策风险。

　　不过，市场还是会错了意。

　　今年11月11日，国资委副主任黄淑和透露，国资委正在起草有关规范管理层收购的规章。其核心是规范运作，避免国有资产流失，同时为收购创造平等竞争的机会。市场对此作出积极反应，认为上市公司管理层收购有望放开。

　　不料，两天之后，风云突变。国资委明确表态：上市公司实施MBO条件很不成熟。

　　有关人士证实，这一看法是对两天前国资委有关负责人表态的一个修正。

　　在这份国资委答复政协委员提案的新闻稿中，国资委认为，“将上市公司国有股出售给管理层，即实施MBO，是促使股权多元化的一种改进形式。但是，由于我国证券市场处于不断发展阶段，上市公司自我约束机制和外部监管机制尚不健全，目前在上市公司中实施MBO的条件很不成熟。”

　　文章指出，上市公司MBO的难点有三：

　　一是“在现行法律条件下，受法律障碍限制，管理层没有正常的融资渠道”；二是“在国有企业出资人缺位及国有企业监督机制不健全的情况下，容易产生国有资产的流失”；三是“目前上市公司内部人控制现象比较严重……，MBO的结果可能继续加深内部人控制情况。”

　　据透露，有关部门也曾考虑过为MBO立规，但在与香港联交所及海外同行的交流中，发现海外市场并没有针对管理层收购的专门规定。在海外市场MBO不过一个正常的市场收购行为。不过鉴于我国特有的股权分置状况，这种需要显得有些暧昧。

　　一方面，上市公司管理层不愿意也很难讲清楚动辄数亿元的资金来源；另一方面，市场总是在怀疑这种由管理层与地方政府一对一谈判中可能的暗箱操作。

　　而这一切的根源同样追溯到了股权分置。

　　“我们不能因为已经有了一个错误的东西，而去延缓另一个错误的东西。”有关人士表示，“股权分置的问题解决了，MBO本身就是一个市场行为。”

　　市场的声音

　　监管部门尽管态度明确，但上市公司运作MBO的热情却未减丝毫。

　　记者一位咨询机构的朋友为西部一家质地优异的上市公司做管理层收购方案已经一年多。“对地方政府和上市公司而言，他们并不希望通过暗箱操作来做MBO。”他说，“我已经屡次提醒他们，这样的方案不可能通过审批，但他们仍然执意要用合法的方式取得控股权。”

　　“在这种情况下，我只能给他们做两套方案，第一套尽管很阳光却可能是死路一条；实在不行，只能通过变通的方式实现收购。”他说。

　　他表示，监管部门这种“堵”的思路，尽管可能避免了“监管失责”的指责，但却把一些真正希望通过建立良性激励机制图谋更大发展的上市公司逼到了死角。

　　“比如，我接触的这家公司，管理团队非常得力，如果留不住这样的人才，国有资产不是流失的问题，而是可能完全消失的问题。”他说，为管理层收购立规其实并不难。

　　“对国资委而言，你管就是价格问题，只要交易价格合理，你就能认定国有资产是否流通；而证监会管的就是信息披露问题。至于，管理层是否有合法的资金来源，如果我突破了法律的局限，合理合法地解决了资金问题，比如通过信托的方式，你就没有理由不批准。”他说。

　　“‘堵’的方式只能迫使上市公司的MBO采用更复杂、更隐蔽的方式，这种变相的MBO一方面增加了交易成本，另一方面，上市公司所披露信息的真实性也将受到严重质疑。”他认为，监管部门在对待上市公司管理层收购问题上“宜疏不宜堵”。

　　不过，也有业内人士表达这样的观点：监管部门采取堵的方式没有什么不妥。即使政策放开，也很少有公司愿意大张期旗鼓地操作MBO，事实上，任何涉及控股权的重组都愿意以秘密、低调的方式来操作。

　　最为重要的权宜之计是加强上市公司信息披露的透明度。

　　　不过，在“影子公司”收购上市公司国有股权时，监管部门几乎没有办法质疑它的合法性，直到最后管理层完全控制上市公司，你才可能怀疑到先前的收购只是一种过渡性安排。

　　或许只有若干年后，投资者才会幡然发现，众多的上市公司早已是管理层的天下。

　　站在MBO的门口，深圳华强可以选择的路只有两条，要么是“先驱”或者“先烈”，要么另觅蹊径。

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