全流通新政：归去来兮 产权时代的“股市本色”

　　本报记者冀远张春辉李枫郭宏超北京报道

　　记者18日从中国证券监管部门获悉，经广泛征求意见，非流通股向流通股股东配售试点的新思路已经初步形成，并已向中央高层汇报。据悉，这个“新思路”实际意味着激辩近三年之久的国有股减持问题将出现新转折。而“新思路”的基本原则，既有这几年争论中形成的共识，也有新的突破。其主要精神是，先行试点，引入流通股股东认同率制度，按照每 股净资产定价，非流通股股东适当折价出让等几项原则。而一份全面阐述和规划资本市场发展的政策要点的文件正在加紧起草和修改中，待讨论通过后会正式公布。负责新政策设计的相关人士表示，还将进一步吸收社会智慧，使改革的成本达到最低。

　　政府和市场主体在做什么

　　中国证监会新班子上任后，多次强调要保护投资者利益，尚福林等负责人多次强调，“要与时俱进地调整和完善监管理念和监管政策”，“要在保护投资者利益的前提下稳妥解决历史问题”。

　　2002年6月23日是一个转折点，国务院决定停止在股票二级市场减持国有股的消息于当晚公布。由于充分认识到违背市场原则的国有股减持政策危害性，继2001年10月“暂停”国有股减持办法之后，宣布“停止”减持。随后，国有股减持政策选择了转向场外的思路：10月8日，出台《上市公司收购管理办法》；11月4日，出台《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》。同时，为了鼓励资金入市，11月8日(中共十六大召开之日)，出台了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》；此前，鼓励证券公司增资扩股，鼓励发展证券投资基金组建的政策也陆续推出并完善。

　　由于向外资转让非流通股的政策安排再次刺激了市场神经，多数投资者认为这违反了三公原则。政府换届前后，国有股是否减持的猜测一直没有停止。7月19日《中国经营报》关于《国有股减持场外为先，资本大戏八月登台》的报道以及7月22日《经济参考报》关于《〈上市公司国有股权转让暂行办法〉已成初稿》的报道，由于与管理层意图和实际工作进程不符，特别是对于减持方案的描述失实，被要求刊登澄清说明，国资委也连续4天通过媒体否认报道内容。

　　今年8月11日，在全国券商工作会议召开前一天，中国证监会曾举行预备会议，多位参加了此次会议的人士向本报记者证实，会上，证监会负责人试探性地提出要宣布用较长时间研究国有股减持问题，还有人提出至少在5年内搁置，受到多数与会者的明确反对。与会者并要求“全面反思中国证券市场及中国证监会这些年来的所作所为”。事实上，这次会议成为中央高层考虑国有股流通问题的重要参考指标。

　　前全国人大财经委办公室主任、证券法专家王连洲先生20日接受本报记者采访时说：“这两年来，证监会做了大量的工作，中国的证券监管体系是向前迈进了一步，堵住了一些漏洞，完善了一些制度，为今后的规范发展创造了一定的条件，加强了基础，这些工作是不应该被埋没的。”

　　全流通新政策的几个原则

　　记者获悉，先行试点、引入流通股股东认同率制度、按照每股净资产定价、非流通股股东适当折价出让等几项原则，已经向高层汇报。

　　20日，本报记者请为全流通政策提供建议的夏斌描述政策设计思路，这位国务院发展研究中心金融研究所所长的表述佐证了全流通政策的基本脉络。他的思路是：一、“个案定价”原则：“在全流通的改制过程，因各家上市公司都有其自身不同的资产状况、存在着价值差异，应该各自根据具体情况，通过非流通股和流通股两类股东协商最终达成一致”；二、“非流通股股东让利”原则：为使双方协商一致，非流通股股东可以少拿一部分，让利于民；三、“试点权委托”原则：实行全流通改制要充分吸收以往的经验教训和研究成果，国务院可委托或授权给中国证监会选择试点企业，通过试点，总结经验，以点带面，来指导改制进程，当试点取得一定经验并得到了市场的积极反应后，再全面铺开。这种采用试点以点带面的方法是20多年来中国各方面改革取得的成功经验；四、“加快进程”：证券市场的多头监管不是当前急需解决的首要问题，现在应尽快在上市公司中挑选试点，为早日实现全流通做准备。

　　20日晚，全流通方案的主要设计者、最早提出流通股股东认同率制度的著名经济学家韩志国对本报记者如此描述全流通原则：一、“宜快不宜慢”；二、“化整为零，分别试点，找到全流通的‘小岗村’，从下至上进行”；三、引入流通股股东认同率制度；四、以“净资产附近价格”为“最高价”的定价原则。

　　韩志国不赞同股东分类表决方案，他具体分析说：“股东分类别表决是在股权统一前提下的一种表决制度，它是指在涉及到该类别股东利益时才由这部分股东予以表决，不涉及的就不表决，从某种程度上来说，这还是一种消极的权力；而流通股股东认同率制度则不同，它是在股权分裂的情况下保护流通股股东利益的一种重要手段和途径，即凡是涉及公司经营、分配、融资与再融资等重大事项都要经过流通股股东的表决和认同，这包括公司的重大资产重组与股权置换行为、公司分红与再融资等会对不同类别股东的利益有重大影响的行为以及非流通股转为流通股这样能够引起公司乃至整个股市的运行格局发生重大改变的重大行为等，这样的表决和认同更多地体现着一种积极的权力。”

　　韩志国指出，“在中国股市过去13年的发展中，流通股股东承担着‘脊梁’的功能：他们既是市场资金的提供者，也是市场风险的主要承担者，更是市场交易的主体；流通股股东不仅是交易费用和国家税收的主要支付者，也不仅是券商、交易所收益的主要提供者，甚至连中国证监会的主要行政收入与支出也主要是依靠流通股股东提供的交易费用。可以说，没有流通股股东，就没有中国股市的存在与发展。在中国股市的现阶段，保护流通股股东的正当权益是股市发展与市场监管的第一要务和第一主题。”

　　北京证券董事长卢克群20日接受本报记者采访时，也表示赞成在净资产附近进行国有股减持。王连洲也向本报记者表达类似的意见：“所谓好方案的前提就是必须要很好地补偿流通股东的利益。国有股问题解决得越早越好，不要拖。方案应该公开表决，最大限度地争取流通股股东的意见。”

　　归去来兮：产权时代的股市本色

　　新的全流通试点政策设计，尊重市场原则，也将恢复产权流动的天然属性，但有关非流通股让利于民的政策设计思想，使人们自然联想到历史上的“政策救市”场面：1992年11月386点，1994年7月325点，1996年1月512点，1997年1月855点，1999年5月1047点，2000年1月1341点，都有政策利好出现。

　　“但此次不同，”首都经贸大学教授刘纪鹏21日再次通过电话向本报记者发表看法，“基于产权制度的改革将彻底铲除行政力量干预市场的状况。按照中共十六届三中全会决定的精神，资本市场将成为产权流动的主战场，关键是恢复市场的本色，让参与者自己去决策，让市场自己决定价格。”

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长向本报记者透露，目前，发审委制度《改革办法草案》已完成并上报了国务院，但具体出台时间还没定。他同时表示，中国股市实际上已成为中国经济体制改革进程的晴雨表，股市的任何政策动向，都会接受数千万投资者、以及其他市场参与主体的评估。

　　华安基金管理公司总经理尚健不认为出台新政策就会导致股市大盘向上，他在接受本报记者采访时谨慎地表示，“证监会的一系列政策并不能立竿见影，因为现在已经不是政策市了，而且政策在短期内导致局部利益的损失，因此可能造成下跌”。北京证券有限公司董事长卢克群提出自己的看法，“现在股市还处于低谷，以后肯定会回暖，说成大转折似乎为时过早。”

　　据统计，现在基金大部分都稳定持仓，反映了基金积极的心态，机构投资者主导市场的局面将日益明显。到目前，净盈利的上市公司有41家，随着有投资价值的上市公司数量的增加，三流的公司将被市场所淘汰，股市里的上市公司会出现两极分化的情况。

　　监管层采取措施改善上市公司质量和信息披露水平，上市公司质量明显提高。有数据显示，上市公司每股收益平均水平呈现稳步上升势头，2001年年报为0.135元，2002年年报为0.142元，今年第三季度为0.162元。

　　根据国外的经验，在发达市场中的核心资产，也就是具有投资价值的上市公司在30家左右，而我国目前核心资产的波动幅度处于上升期。另外，我国股市总体具有投资价值，据统计，以2002年末扣除ST、PT上市公司计算，我国股票市盈率为35倍，以2003年中报计算，市盈率下降到31倍，与国外其他发达市场的水平已比较接近。

　　风物长宜放眼量。出台鼓励发展资本市场的一系列新政策，并不等于简单地催生一轮牛市。按照中共十六届三中全会决定精神，积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，包括建立多层次资本市场体系、完善资本市场结构、丰富资本市场产品、推进风险投资和创业板市场建设、积极拓展债券市场、大力发展机构投资者等多重任务。

　　产权思想的大解放，将使过去20年改革中没有被触动的产权体制核心发生变化，非流通股流动起来，将使得直接融资市场迅速发展、规模扩大，资本市场由单一的股市唱主角的局面让位于股市、债市协调发展新格局，单一主板市场结构也将让位于主板、二板互为补充的新结构。中国股市将成为产权流动的主要核心场所，成为真正意义上的完整股市，告别以局部少量筹码进行“残缺游戏”的时代，进入全新的“产权时代”。