新投资时代--“2004前瞻与攻略”系列报道之三

　　记忆中的2003年，注定充满忧伤，旧势力纷纷坍塌，传统理念彻底作古，800多只股票创下新低，绩差股在秋风里瑟瑟战栗。但畅想中的2004年，宏观反转，IPO图变，总归要有些希望。蓝筹股独立寒秋，宝钢、联通巍然不倒，讲述春天的故事，指引明天的方向。告别昨天，中国经济正进入新一轮增长阶段，资本市场大门已双向打开，机构投资者队伍在壮大，理念在提升，中国股市将在2004年迎来一个全新的投资时代

　　本刊记者 吴晓兵

　　上--背景篇

　　今年以来，宏观经济呈现反转态势，部分行业强劲增长，农产品、原材料等大宗商品价格持续上扬。在上述基本面因素推动下，包括H股、深圳B股、期货在内的多个金融市场价格变动剧烈。

　　截至10月24日收盘，H股指数由2002年年底的1990点上涨到3575点，年内涨幅为80%，期间最高到达3783点，个股股价翻番的不在少数；同期，深圳成份B股指数由1142点到1794点，上升57%，其中涨幅最大的长安B、万科B、晨鸣B分别上涨136%、116%、91%；随着行情日渐热络，期货市场的入市客户数量、保证金规模和交易量不断刷新纪录，特别是“十一”长假后，农产品、金属、天然橡胶等期货品种一起大幅上涨，令人注目；此外，上海金交所的黄金交易价格也屡创新高。

　　面对周边市场的空前活跃，沪深A股也并非全无反应。在青岛啤酒等公司H股股价反超A股的背景下，带H股的A股爆发了短暂的上涨行情。与之类似，深圳本地股在港股和深圳B股的带动下、有色金属板块在期货市场的带动下，都曾出现过短线暴涨。然而，代表A股整体股价水平的两市综合指数却屡创新低。这不禁让身陷其中的投资者暗暗着急：A股为什么不能像H股那样跟随宏观经济一起升温呢？

　　制度风险对冲宏观转暖

　　股权割裂是影响行情的首要因素，在这一问题没有找到解决之路的前提下，大牛市的可能性就被“一票否决”了

　　就H股大涨对A股市场的影响问题，西南证券研发中心港股分析师周兴政表示，H股的上涨在基本面上主要得益于行业景气上升，这从三季度季报所显示的H股上市公司利润大幅增长中可见一斑。H股公司多数属于基础性行业，可以分享景气转暖的好处，这个基本面对同股同权的A股一样适用。同时，在一段时期内，H股股价与A股股价比值总是在一个较小区间内波动，因此，H股牛市必然会推动相关A股股价上涨。但对于其他多数A股公司来说，其行业景气远没有达到基础产业那样的热度，所以，H股上涨对A股整体的影响不大。

　　而造成A股节节下跌的最根本原因还在于制度层面。市场人士普遍认为，A股市场与宏观经济以及周边市场不合拍的疲弱表现，绝非一般的市场间差异所能解释，而是表明某种独有的系统性风险，压抑了A股向其他市场“看齐”的冲动。这种系统性风险很大程度上与股权割裂的制度有关，随着获得补偿愿望的落空，投资者对流通股与非流通股价格不断靠拢的预期越发强烈，从而促使大部分股票的股价进一步向净资产滑落。将市场走势作为检验，不难看出，巨大的系统性风险足以抵消宏观经济转暖的积极因素，从而使得A股显现出与周边市场格格不入的背离走势。

　　两年熊市让投资者愈加清醒地认识到了制度风险对A股市场的强大杀伤力，从学者、专业人士再到千千万万普通投资者，都把股权割裂作为影响行情的首要因素。在这一问题没有找到解决之路的前提下，大牛市的可能性就被“一票否决”了。

　　湘财证券研发中心高级研究员宫玉松博士对现状颇感无奈。他认为，在全流通没有可行解决方法之前，围绕这一问题反复展开争论，只能进一步强化市场对非流通股转让的恐惧心理，使之成为压在投资者心头的一块越来越重的大石，导致市场心态更加恶化。因此，“非流通股应该少谈。”然而，潘多拉的盒子一经打开，就再也无法合上，当务之急是找到解决问题的办法。目前，市场普遍寄希望于即将推出的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》和“证券市场白皮书”能够正视存在的问题，提出一些可尝试的解决方案，给投资者一个稳定预期。

　　价值策略对抗系统风险

　　在A股市场一片凋敝的时候，长线资金开始暗暗潜入

　　利好还没有来，有人却已经等不下去了。在股价无量阴跌和银根骤然抽紧的双重打击下，又有一批机构资金链断裂，庄股、甚至一些价格很低的ST股票纷纷跳水。

　　华夏证券研究所策略研究部经理董晨认为，在金融领域分业经营日趋强化的背景下，银行、保险等现金流大的行业处于优势地位，而证券市场除了几百亿规模的公募基金外，缺乏稳定的资金流入。以往行情主要依靠“过江龙”兴风作浪，一旦其他金融行业与证券业之间的防火墙变得更加牢固，股市就不得不面对资金面的窘境。

　　其中私募基金的处境尤其不妙。由于缺乏政策认同和相应制度规范，私募基金没有合法资金来源，其募资被迫通过灰色暗道，造成了其资金结构具有极大地不稳定性，使得这些机构在“熬过冬天”的比赛中率先败下阵来。所以才会出现1400点下方个股风险的又一次集中释放，从部分个股突然跌停的走势来看，一些中小机构已经进入到了承受力崩溃的最后阶段。在私募基金溃散的同时，因招行发债事件备受困扰的公募基金却渐渐稳住了阵脚。最新季报显示，在遭遇上半年的大量赎回之后，开放式基金的抛售压力明显舒缓，股票型基金在三季度出现了小规模的净申购。同时基金并未因上半年集中持股带来的流动性风险和招行事件的冲击转向分散投资，持仓反而进一步集中。随之而来的是一些基金重仓股的股价不但未随大盘调整，而且创出了新高。银河证券基金研究评价中心主任杜书明博士认为，三季度基金持股变化不大，面对市场的不断调整，仍然保持防御策略。同时基金持仓前50只股票的集中度高达60%以上，说明基金仍将获利希望寄托在重点战役上。

　　面对系统风险巨大的现实挑战，A股市场参与机构比以前更加重视对个股投资价值的研究。渤海证券最新战略投资报告指出:“在股权分裂的背景下，坚持价值投资理念，锁定核心资产将成为市场机构投资者规避风险的主流投资战略。”策略地对抗指数下跌的风险，已经成为多数机构的共识。西南证券研发中心研究员张刚认为，同样面对股权割裂的H股、深圳B股市场之所以“不惧”全流通风险，关键是其中上市公司的投资价值在起作用。这一点，从平均市盈率较低的深圳B股与平均市盈率偏高上海B股之间的强弱对比中，可以看得很清楚。由此推断，A股中一批具备投资价值的低市盈率、基础行业股票，也应该可以抵御系统风险。

　　而从瑞银华宝方面传来的消息是，作为第一家QFII，其被允许投资的3亿美元已经用完，准备再申请5亿美元的新额度。显然，外资机构正在A股市场上实践着“买入并持有”的长期投资理念。在A股市场一片凋敝的时候，长线资金开始暗暗潜入。

　　局部热点引发牛市憧憬

　　对于部分基础行业的股票而言，资产价格大幅上涨带来的股票投资机会确实相当明显

　　虽然从指数来看，制度风险将宏观经济的积极因素对冲了不少，但“策略对抗指数”的成功和长线资金看好部分上市公司，仍然有赖于经济的宏观基础，其中作用最直接的一个因素是通胀预期。

　　总的来看，通货膨胀对股市的影响相当复杂。

　　一方面，通货膨胀可能引起利率上升，从而提高投资股市的机会成本。南方证券资产管理部研究员秦月星博士认为，美元贬值的预期引起国际农产品期货价格上涨，这个因素再加上短期粮食减产和库存下降，使得我国农产品现货价格上涨。同时，投资领域持续升温推动生产资料价格上涨。这两项加起来，最终导致消费品价格上涨，从而引发轻微到中度的通货膨胀。然后，利率上升与制度风险共同作用，压制A股市场进一步走低，这又为境外资金寻机介入，博取资本利得创造了条件。

　　另一方面，通货膨胀对股市也存在利好作用。根据费雪假说，股票报酬应反应预期通货膨胀率，故而可以对抗通货膨胀。而通货紧缩与股市走势的低迷存在正相关关系，例如日本从上世纪90年代开始出现了通缩趋势，一直延续到今日，结果日本股市走了近二十年熊市。美林证券首席策略师Bernstein利用物价指数的走势，创造出独树一帜的“企业悲惨指数”，来预测美国股市走势。从过去十几年情况看，相当准确。湘财证券首席投资策略师林伟萌博士认为，“企业悲惨指数”对中国股市也有一定意义。另外，通货膨胀导致基础资产价格上涨，作为基础资产权益证明的股票自然也会一同上涨。按照这样的逻辑，随着经济走出通缩，股市回升的机会就大大增加了。

　　至于各行业所受影响的大小和先后次序，秦月星指出，通胀首先会发生在产业链上游的基础行业。今年以来，工业投资持续升温，原材料价格上涨表现出明显的需求拉动特征。而这种价格上涨能否在整个产业链上逐级传导，就要看各种商品需求的价格弹性了。对于价格弹性小的商品，产业链上游涨价所带来的成本增加可以转嫁到最终消费者头上；而对于产业链下游、同时充分竞争的行业，涨价往往意味着市场份额缩小，因此不敢轻易尝试。所以，不同行业产品价格的变化取决于该行业在国民经济中的地位、对GDP的贡献度和竞争程度。秦月星认为，一些生活必需品价格可能有所上涨，例如近期农产品价格变动就带有成本推动特征；而工业消费品则很难把上升的成本转嫁出去。

　　同时，中信证券研究咨询部总经理徐刚博士认为，通货膨胀要对股价发生作用，仍有赖于其对上市公司业绩的影响。由于通货膨胀的程度比较轻微，同时宏观与微观之间传导机制存在问题，缺乏了上市公司业绩提高的微观基础，通货膨胀对股市的影响将十分有限。当然，对于部分基础行业的股票而言，资产价格大幅上涨带来的股票投资机会确实相当明显，有色金属行业就是其中之一。

　　同样是讨论股市上涨的微观基础问题，财经评论人张朝阳撰文指出，在全球化的今天，参与国际竞争的中国企业确实在形成独特的竞争力。在国际竞争中的价格优势必然转化为利润优势，是中国上市公司的投资价值所在。

　　正是基于宏观基础和微观基础两个方面的作用，上半年辉煌一时，之后又沉寂数月的核心资产再度崛起了。

　　下--市场篇

　　随着H股指数不断创出新高以及个别H股股价逼近了相关A股，带H股的A股开始活跃。而在这种现象的背后，是A股市场与境外资本市场越来越紧密的联系。摩根大通中国研究部主管何启忠认为，既然市场已经开始产生结构性变化，A股的调整一定会出现，虽然可能延迟，却无法避免。

　　由于少数大盘股的顽强上涨和一些低价股义无反顾地持续下跌，最低价格的股票不再是中国联通等超级大盘股，而是变为垃圾股。在这两类股票一“错身”之间，股价结构调整的脉络已经十分清晰。

　　核心资产璀璨生辉

　　A股市场上有不超过50家上市公司，按任何可参照的标准来看，都已经具备了“绝对投资价值”

　　在二元市场结构当中，这两类股票的反差是如此强烈。

　　一方面，按市盈率20倍和净资产收益率7%计算，国外成熟股市的虚拟度应在1.4倍左右，而A股市场上一大批垃圾股仍以远高于净资产的价格交易；另一方面，宝钢股份等一些股票在利润大幅增长的同时其市盈率却依然只有10倍左右，远低于H股和深圳B股市场的平均水平。

　　一方面，A股市场上充斥着主营业务不清晰、缺乏完整资本市场概念、公司治理结构混乱的小盘股；另一方面，依托中国制造业在国际市场上的比较优势，又得益于国内城市化进程加速和居民消费结构升级，一些大型上市公司正经历着由“优秀”迈向“卓越”的过程。

　　面对此情此景，主流资金逐渐达成共识，核心资产是对抗A股市场系统风险的最佳选择，其持有核心资产的决心更加坚定。

　　徐刚认为，A股市场上有不超过50家上市公司，按任何可参照的标准来看，都已经具备了“绝对投资价值”，而A股二元结构更为投资提供了难得的机遇，目前核心资产的内在价值还没有完全显现出来。董晨认为，核心资产已经成为整个市场唯一有价值的投资对象，因此在控制仓位的前提下，资产配置应贯彻"优势组合"(优势行业中的优势上市公司)的原则。

　　而经过大浪淘沙之后，证券投资基金的持仓更加集中，部分上半年被看好的股票出现逐步减仓，渐渐游离在核心资产的边缘。

　　在机构一致看好、大量资金涌入的背景下，核心资产逆市走强，与多数股票的持续下跌形成鲜明反差。

　　股价结构走向接轨

　　中国石化等10家超级大盘股在上证A股指数中的权重合计超过1/4，相当于权重最小的523家股票之和

　　经过近一年的市场考验，价值投资理念日臻成熟。如果说“全球视野”、“国际比较”在上半年还只是一种可能性的话，现在却已经成为了活生生的现实。A股市场从理念到结构到形式，都在与国际资本市场悄然接轨。以权重股地位而言，根据道琼斯公司全球指数开发与研究主管高潮生的介绍，成熟股市中的蓝筹股公司通常都具有总市值高、波动性低、流动性好以及投资人多这四大特征。几十家权重股占据市值和成交量的一大半，他们的涨跌足以决定指数的趋势，这些股票形成股市的中流砥柱；而数量成百上千的小市值股票则无足轻重，他们就像绕在权重股外围高速旋转的沙粒一样，非常容易被抛出去，其股价起起落落对大势没有丝毫影响。

　　如今，这一幕正在A股市场上演。

　　截至10月24日，中国石化等10家超级大盘股在上证A股指数中的权重合计超过1/4，相当于权重最小的523家股票之和。这相当于是说，只要这10只股票涨停板，那么即使占上海A股总数2/3的523家小市值股票都跌停板，指数依然不会下跌。看清了这一点，对于近期跌幅榜上一片狼藉而指数岿然不动的景象，就不会感到错愕了。

　　一方面，权重股越来越“重”，上述10家股票的总市值今年以来上涨了21.45%。同时，长江电力等更多“航母”登陆A股市场。存量上涨和增量加入，两者共同作用，超级大盘股的市场势力进一步膨胀。

　　另一方面，当市盈率成为比价关系的重要标尺，超级大盘股成为股市价值中枢，面对近在咫尺香港股市中大量垃圾股以净资产一半以下的价格交易，部分机构在检视手中持股的时候，发现股价距离其价值的差距是如此之大，以至于需要用十多个跌停板来衡量的时候，大量高市盈率股票在经历两年熊市、跌去50%之后，再次选择了无奈跳水的道路。于是，3元以下低价股的队伍日渐庞大。

　　和讯信息首席分析师文国庆认为，A股市场的核心资产已经基本形成，在1200多家公司中，有30～50家已经成功进入了由QFII、基金认可的核心资产行列；100～200家处于核心资产外围，正在争取不被主流资金抛弃；另外1000家彻底被边缘化，股价向净资产靠拢。而未来的市场主要指数将会像道琼斯指数那样，只反映权重股的变化，而对边缘股票的来来往往无动于衷。

　　当不断有长线资金进场，却要面对核心资产稀缺的局面时，上半年“二八行情”的情形难保不会再度出现，甚至不排除演绎成更极端的“一九行情”。

　　长期趋势面临摊牌

　　市场确实有可能在2004年出现长期趋势的摊牌，至于是上是下，却不是技术面所能左右，而完全取决于基本面

　　面对两年来上证指数屡次在1350点上下受到支撑的现实，多空双方阐述了对长期图表的不同看法。空方认为，近两年的上证指数行走在一个越盘越窄的下降三角形当中，虽然2004年上半年还有机会回到1500点以上，但无法避免1350点的最终跌破(见图A)；多方认为，在两年调整过后，上证指数构筑了一个大型头肩底形态，随着1550点颈线位的突破，一轮大级别反弹行情将会展开。

　　对此，张刚表示，市场确实有可能在2004年出现长期趋势的摊牌，至于是上是下，却不是技术面所能左右，而完全取决于基本面。

　　在宏观层面上，制度风险的消极因素与经济增长的积极因素之间的此消彼长是最关键的一点。如果宏观经济继续向好而股权割裂问题能够寻求到一种对流通股股东有利的解决方式，大牛市并非绝无可能；如果宏观经济蒸蒸日上而制度问题始终得不到解决，指数将继续在较窄区间内徘徊，但核心资产仍有望走强；如果非流通股硬是要以市价与流通股强行接轨，那么在完成了大三角形的B浪反弹之后，上证指数将有效跌穿1300点。华夏证券研究所的最新研究报告预计，在这种情况下，大多数股票价格会向净资产靠拢，指数的极限下跌位置可能达到800～1000点。

　　在中观层面上，价值投资理念仍有待进一步成型。广州万隆分析师蔡英姿认为，股价上升需要资金与价值两个轮子共同驱动，但在不同市场这两者的作用大小有所区别。以香港股市为例，对于汇丰控股这样市值约10000亿港元的“大笨象”，由于外资机构对其投资价值的认同度高，锁仓行为非常普遍。其股价对于香港过去3年的熊市基本无动于衷，最近更是一路慢爬，再度接近120港元的历史高位。而更可贵的是，汇丰控股股价上涨并不需要放出天量，一个月仅换手2%左右，是价值推动的典型例子。

　　反过来看A股市场，虽然已经摆脱了完全依靠资金推动的阶段，但在上涨中成交量仍然有着重要作用。蔡英姿表示，股价呈明显的上升趋势并持续超过指数上升幅度，涨势持久但换手率并不高，是“价值型”品种的主要特点。当遭遇突如其来的系统风险时，股价跌幅小并且成交萎缩很快，是这些股票被机构大量锁仓的重要体现。正是这一点，将宝钢股份等一些核心资产与同为基金重仓股的某些银行股区别开来。

　　在微观层面上，由于核心资产对于指数涨跌举足轻重，这些股票的行业特点、公司业绩和成长性就显得十分重要，每经过一段上涨之后，机构投资者都会重新审视这些股票是否已经被高估。当然，筹码的稀缺性以及跨市场比价因素也要考虑。同时，在经历了招行事件的教训之后，上市公司是否遵循股东利益最大化的原则越发被基金所重视。同益基金经理肖强认为，上市公司在做出一些重大决策特别是融资决定时，对股东尤其是中小股东要有起码的尊重。

　　银河证券首席经济学家左小蕾博士在接受《证券市场周刊》采访时表示，经过3年来一系列规范措施之后，中国股市正在走向成熟。同时，今年开始加盟A股市场的QFII所带来的全新思维方式绝不是几亿美元所能相提并论的。QFII来做股票，并非只是为了宣示某个理念，而是完全从他们的自身利益出发来考虑投资策略。透过观察QFII的投资行为，境内机构可以获得主动学习机会。负责下单的券商会潜移默化地受到QFII对股票选择的导向作用；QFII购买某个开放式基金，则对未来基金发行中的品种设计产生影响；机构投资者在学习、研究中将逐步掌握与QFII博弈的技巧，在复杂的市场变局中趋利避害。

　　随着中国经济进入新一轮重工业增长阶段、资本市场大门双向打开、机构投资者队伍壮大和理念提升，中国股市正迎来一个全新的投资时代。