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南方证券陷入困境，是一种体制、一种机制和一种交易规则的悲哀
南方证券的指标意义
□本刊特约研究员陆磊/文
我们不关心南方证券是否真的申请破产，但是我们确实在意南方证券现象产生的体制和市场价格走势等若干微观因素，也确实在意该机构各种可能未来走势对货币政策当局、证券市场运行乃至公众预期的宏观影响，还在意该事件所体现的国家、市场、中央、地方、金融机构、监管当局和投资者复杂的利益博弈这一政治经济学含义。
我们认为，依然以监管漏洞、市场走势逆转或内控机制不健全等"常规"分析来解释南方证券的困境是十分苍白的；相反，在既定制度背景下，南方证券挪用客户保证金行为是"理性"的，在陷入经营困境后从市场转向政府支持也是"理性"的，在市场发现其经营问题而出现不利消息后其发布的声明依然是"理性"的。但是非常具有讽刺意味的是，在诸多的这些所谓理性支撑下，市场和机构行为就呈现了一种最终的非理性。
一、体制：囚犯困境的形成
博弈论中最著名的命题是囚犯困境，其大致含义是，存在这样一种可能，当大家都追求个人收益或福利最大化时，最后的最优均衡却是最坏解。也许经济学过于枯燥，更为直观的一种描述是"骑虎难下"式的悲剧：一开始只是很偶然地走近了一个自身并未意识到的危险境地，但是等到发现存在一个小漏洞时，你所有的努力只是把窟窿越捅越大。南方证券的困境恰恰如此。需要解释的问题就是南方证券是怎样骑上老虎背，最后又怎样陷入内外交困的境地。
最优解之一：挪用客户保证金。为什么在明知是饮鸩止渴的前提下，券商总是倾向于挪用客户保证金？事实上，饮鸩止渴仅仅是一个小前提，其背后的大前提是以下基于当前体制的"假定"：第一，在一个寡头市场上，券商的专业性操盘能力是远远高于一般投资者的，因而它有信心借鸡生蛋，且能保证借来的鸡能归还，生下的蛋归自己。第二，在一个缺乏流动性的市场上，资金实力意味着价格控制，而控制了价格就可以获得暴利，因而它有积聚自有资金乃至他人资金搏击市场的积极性。第三，在创立之初背靠国有独资商业银行股东和良好的监管-被监管关系，在寡头机构市场上可以成为一个领先定价者。因此没有人怀疑其挪用客户保证金在经济学意义和经营操作意义上的合理性，尽管在法规意义上属于违规操作。
最优解之二：增资扩股。在明知该机构存在高风险倾向的情况下，为何增资扩股能顺利完成，且资本金从10亿元上升到34.5亿元？恰恰也是基于上述三点体制原因，新老股东依然有理由认为该机构是中国证券市场的巨人，破产是极小概率事件，而小概率事件是可以忽略不计的。再加上由于监管当局对金融机构市场准入的研究管制，金融机构营业执照依然是一种稀缺资源。由于稀缺故可以溢价销售，这是由最简单的供求规律决定的。
最优解之三："保本协议"式资产管理。保本协议对南方证券的致命性是不容置疑的，这种致命性类似于银行业的利率或汇率等"价格波动"性风险。那么，从事后看，为什么该机构会不顾风险地冒险盲动呢？体制与机制两层面因素导致了这一行为依然是理性的。第一，任何券商都知道，保本协议是猛药，甚至不乏因此而倾家荡产的非银行金融机构(如20世纪90年代中期信托投资公司普遍采用的"证券保管单"等高息揽储业务)；既然是猛药，则非常时期才会用。所谓非常时期，无非两种情况，要么是市场存在非常利好的情形，即预期收益将远远高于融资成本(协议回报率)；要么是机构面临流动性危机，不高利吸收资金不足以应对客户的债权请求权。我们发现，南方证券从公布账面的受托资产峰值在2001年末(45.92亿元)，而2002年底受托资产下降(31.51亿元)，故有理由相信其受托的起始动因是利好预期。第二，基于利好就敢于吸收高成本资金进行高风险操作，这不禁使人想起著名的里森搞垮了著名的巴林银行；那么，当著名的南方证券以一个机构的形式(而不是某个交易员个人方式)进行高风险操作，则其破坏力绝不是一家机构可以承担的。因此，证券机构风险内控机制的薄弱与90年代中期屡禁不止的银行业高息揽储、账外经营异曲同工。第三，从2001年6月开始的股市走阴，应该让证券机构认识到价格风险实实在在的来临(股价下跌而协议收益率不变)，但是从南方证券的资产负债表上我们看到的不是止损而是补仓，简单地说，即借新债还旧债，拆东墙补西墙。基于以上三点，我们可以断言，在当时的市场预期下，结合证券类机构脆弱的机制，保本协议成为一种为了填窟窿，而不断把窟窿做大的行为，而这种行为在此类机构既定机制条件下依然是理性的。
二、市场退出机制：
风险化解各种可能方案的权衡取舍
无风不起浪，即使不考虑任何"谣言"，仅仅从南方证券的财务报表上就可以认定南方证券陷入困境是一个基本事实。基于这样一种现实，可供选择的方案如下。
一是注资。注资是股东的投资行为，这里的问题是由谁来注资。对一个已经出现不利消息的机构，由公众(包括法人和自然人)注资是一个可能性甚小的前景，那么参照1997年亚洲金融危机期间日本、韩国和泰国的情况，政府注资是一种应急手段。问题是，一家证券机构的困境与金融危机期间的系统性危机存在质与量的根本差别，中央政府出资是不符合风险管理基本原则的，于是地方政府成为惟一可能的出资人。对于财力有限的地方政府而言，向中央借款、逐年返还是一种选择。这种专项借款就落实为中央银行专项再贷款。
二是关闭。关闭是监管当局的行政行为，既然是行政行为，则相应的债权债务关系必须由有关行政部门承担。但是，显然证券监管当局是缺乏这一承受力的；因而目光只能转向财政和中央银行，最终还是中央银行出资。
三是破产。破产是法人动用有限责任保护自身的法律行为，这意味着该机构可以依法豁免资不抵债的"窟窿"。但是在迄今为止的几乎所有金融机构风险处理案例中，一般事实上不存在这种豁免。金融机构和地方政府往往以解决债务则金融局面稳定，不解决债务则会出现金融动荡为由要求中央银行资金填补窟窿。因此，破产的有限责任依然落实为中央银行的无限责任。可以预见，当一个全国性证券公司面临困境时，"不能破产以维持投资者对证券机构和股票市场的信心"是一种必然的呼声。问题是，破产必然导致公众信心丧失仅仅是一个未经检验的推断，我们恰恰提出一个相反的问题：为什么不能增强投资者信心？为什么不会因某个机构的破产让投资者明白证券机构违规意味着自寻死路，则因此而更加相信幸存者的稳健性与审慎性？
四是合并(或接管)。典型的事例是经历了国债期货"3·27"事件后，曾经有"万国证券，证券王国"之称的万国与申银的合并。在存款类金融机构中，类似事例更多，如农村信用社接管已经退出某些县的国有商业银行资产负债，城市商业银行收购城信社。但是，接管同样需要条件，任何好的金融机构都不会无缘无故接收一家陷入困境机构的资产-负债。谁来承担负债与资产之间的缺口？显然还是中央银行。
可见，上述手段只有形式上的区别，没有实质的不同--都落实为中央银行资金救助。尽管在微观意义上，上述手段对不同的利益相关体是不同的。比如关闭则意味着直接的中央银行资金负担，而注资是地方向中央借钱，至少还存在一种借贷契约关系；但是在宏观意义上，都体现为与币值稳定和经济增长无关的货币投放。面对这样一种无实质区别的单一性市场退出机制，高风险的机构投资者将不断被"复制"：赢了是自己的，亏了是中央银行的；其推论是：不去追逐风险是非理性的，大胆寻求高风险收入是最优的。
三、政策交易规则：
谁应该承担成本？
问题金融机构的出现意味着必须有人为此承担最后责任。就诸多问题金融机构的处置中，我们发现最后买单的往往不是最初制造问题的人，而是无辜的第三方--公众。这就把金融风险化解列入了政治经济学的研究范畴：在特定的交易规则下，谁受益、谁受损？从南方证券个案中我们发现了两种态度：一是对已有风险迁延不决；二是在巨大窟窿面前指望注资。中央银行注资意味着所有持有人民币的居民都承担了关闭成本。当然，几乎所有的公众都不会在事实上感觉到因为注资(货币发行)带来的自身货币贬值，因为这毕竟与庞大的货币存量相比是九牛一毛。
但是显然，这种政策交易规则是不公平的。这种不公平绝不是仅仅在于让公众承担某个机构恶意违规的成本，而在于该规则是一种在不断制造不公平的制度安排：即便某一家金融机构被清盘，新的或现存的机构经营者依然会"用足政策"，忽视风险内控，强化违规获利。就此，笔者想起1998年率领全国人民抗击洪水的温家宝在人民银行振聋发聩的一句话：清朝黄河决堤要斩四任责任官员。但是可以想象的是，我们恐怕看不到对当初制造南方证券目前困境的内部责任人的有效惩处。
即使交易规则不能在短期内全面改革，至少我们看到了一丝新希望：中央银行新设的强力机构--金融稳定局将内设"金融稳定评估处"，对什么是全局性、系统性金融风险作出准确定义，对什么情况下动用中央银行最后贷款人职能确定交易规则。也许在今后的风险处置中，央行将面临来自各种利益集团的压力，但是上述机构的设立至少体现了一种形式上的进步。
作为总结，我们认为，南方证券陷入困境固然是一个机构的悲哀，更是一种体制、一种机制和一种交易规则的悲哀。但是，我们依然乐观地认为，坏事可以变好事，也许这是创建一种更公平透明的市场体制、更有效的监管和风险防范机制、更公平的政策交易规则的起点。体制塑造行为，当我们拥有了更健康的体制，则有理由相信金融机构的理性行为才可能既是单个机构的最优行为，也符合人民的根本利益。
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