招行可转债事件：金融市场制度缺陷下的舞蹈_焦点透视_财经纵横

招行可转债事件：金融市场制度缺陷下的舞蹈

http://finance.sina.com.cn 2003年11月06日 17:47 南方周末

　　□本报记者徐钟

　　自从公布100亿元可转换债券方案以来，招商银行(600036)的日子就和纷扰紧紧连在一起。先是47家投资基金和世纪证券组成的“基金联盟”控诉招行“只让流通股股东出钱，法人股股东坐收渔利”。怎奈人寡势弱，总共持有招商银行超过5%可流通股的基金联盟无法左右大局。原以为落花流水春去也，却因为一封律师函，令基金联盟处境陡然逆转，战势随之

升级。尽管招商行可转债事件尚未落幕，但其影响远远超过了事件本身，它直接为可转债这种创新的金融产品蒙上一层暮霭——人们发现，可转债可以像配股、增发一样沦为上市公司的圈钱工具。这叫人无法释怀。

　　面对这些基于制度缺陷的金融创新，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士和清华大学中国金融研究中心研究员张宁联合会诊，在大行望闻问切之后，查清病理并开出一张药方。

　　可转债这种金融创新产品为什么会导致这样的局面？

　　张宁：招行可转债风波的背后实际反映了中国股票市场最深层的矛盾———全流通问题。制定和修改一两个规定和制度只是头痛医头、脚痛医脚的暂时方法，根本无法根治问题。我们迟早要面对一个事实，即由于有三分之二的股票不能流通，股东之间的利益不一致，大股东可以用高出其成本许多的流通股价格为基准发行可转债，然后通过转股的形式强迫流通股东来稀释股权，这样势必造成侵害流通股股东利益的局面。

　　其实这种局面在前几年的增发、配股中就已经很普遍了，只是以前的配股和增发中小股东居多，没有足够的力量去发出自己的声音，现在随着机构投资者的壮大，拥有了资金实力和影响力后，这种状况才逐渐被揭示出来。

　　大股东为利益所驱动，在合法的范围内维护自身的利益本身无可厚非。他所利用的是我们政策上的缺陷，这是制度的问题。如果政策强行要求大股东、非流通股东为别人的利益考虑，这在商业社会是不现实的。就连美国这样高度发达的市场，股东一旦有机会也会去侵占其他投资者的利益，只不过是美国的市场可以自行修正，在今后的发债过程中增加保护债权人的条款。

　　巴曙松：这就是一种典型的基于制度缺陷的所谓金融创新，它利用制度缺陷，实现了对社会财富带有掠夺性质的转移。此时，仅仅依靠投资者改变自身的命运是无能为力的，这要依靠管理层调整整个游戏规则。

　　面对我国股市股权割裂无奈的基本事实，在金融创新时，就一定要把这个因素考虑进去，因为有些产品在丰富市场品种的同时，也会加剧股权割裂的矛盾。

　　基于制度缺陷基础上的金融创新如何校正？

　　巴曙松：在具有浓厚行政管制色彩的监管环境下，金融创新多是以绕开行政法规审批规定等为最初目的——基于政策缺陷设计，并寻求超额利润。面对这些金融创新，管理部门要么采取严厉的手段强化管制，要么采取“无为而治”的方式听之任之。

　　张宁：对于这种基于制度缺陷的金融创新，如果采用严格的一律禁止的措施，只能在表面上暂时掩盖制度存在的缺陷，但基于制度缺陷的创新还会以其他的形式表现出来，因为制度缺陷并不会因为禁止有限的几种创新形式而消失。而对于监管者来说，面临制度缺陷、面临中小投资者的财富被掠夺而无所作为，更是一种失职。

　　巴曙松：所以我们要将这些基于制度缺陷基础上形成的金融创新视为改进制度缺陷、改进监管方式的推动力。这一点在全球范围内也是如此。以欧美发达国家的金融创新为例，这些国家的许多金融创新是以避税为目的设计的，税收部门可以据此改进税收体系、加强管理，这是一个良性的互动过程。

　　当前，我们应积极构建这种创新与制度改进的良性互动关系，管理层不应采取拖延和回避的思路，应积极采取措施来弥补这一制度缺陷。

　　认股权以及热极一时又被叫停的MBO是不是也属于这种情况？

　　张宁：认股权实际上是一种长期期权，它是由大股东和公司管理层决定面向投资者发行的新产品，其执行价格同样是以流通股价格为基准。从这个意义上讲，认股权与增发、配股及可转债券都是由非流通股东发起，以流通股价格为基准发行上市的产品，而任何带有这类性质的新产品，都无法回避我国目前股权分裂的市场现状。

　　还有一种与之类似的现象，就是同一公司在不同交易所分别挂牌上市，也会为将来最终解决全流通问题带来麻烦。A股市场由于历史原因，在定价时已经隐含了将来会从非流通股东那里得到补偿这个假设，所以市盈率等指标撸鳫股和N股等市场并没有考虑这个因素，价格重心也偏低。虽然在海外上市有引入现代资本市场约束机制等其他考虑，但一个不争的事实是，上市公司的利益主体越多，将来解决全流通问题的难度就越大。现代市场经济是在规模与效率之间追求一种利益的平衡，具体的社会生产主体——公司的任务，就是使参与各方的利益尽量一致化，减小矛盾。上市地点越多，公司的不同股东之间的利益就越难协调，从而使公司管理层难以把握利益的方向，造成效率下降。

　　巴曙松：MBO(管理层收购)之所以热闹一时，相当部分原因就是为了追逐股权分裂带来财富转移的可能。

　　在成熟市场上，管理层收购往往只是一种反收购或重组的特殊方式，并不具有普遍意义，特别是考虑到成熟股市并不存在流通股与非流通股的分离，管理层收购通常会收购公司在外发行股份总额的90%以上并最终完成公司下市，以保证管理层和中介机构对公司的私有化。但在当前的中国市场上，流通股和非流通股之间的巨大价差实际上成为管理层收购的一个推动力量。反观当前管理层收购的具体案例，管理层收购与公司发行在外的股票基本无关，多数公司并不想通过管理层收购下市。根据对国内所发生的十余起管理层收购案例统计，管理层平均持股比例为25%，这种股权结构和收购方式为管理层套取股价差异可能带来的收益提供了客观的市场条件：仅从分红看，低成本持股的管理层在大比率分红条件下的回报率显然远远大于流通股股东。只要实施再融资，管理层就可以借助流通股的贡献推动每股净资产的上升，即使在此时管理层转让部分持股，也能够获得可观的现金收益。另外，管理层还可以利用市场差异进行套利的操作，例如，管理层可以用低价获得的股份作为出资，在香港等全流通市场成立公司并上市套现，进而通过转让股份在两个市场之间进行套利。

　　面对股权分裂这样的制度性缺陷，制度层面可操作的弥补方式有哪些？

　　巴曙松：无论是近期发生的招商银行转债、MBO还是向外资转让非流通股等事件，都是利用流通股和非流通股之间的分裂、利用制度缺陷来攫取流通股的财富。实际上，在当前的制度框架下，招商银行的董事会当然可以十分强硬，因为其股权结构决定了非流通股股东的强势地位，我们不能仅仅将其理解为普通的大股东侵占小股东的利益，其实质是非流通股股东和流通股股东之间的角逐和博弈。

　　张宁：在这种制度缺陷下，流通股股东不仅十分容易受到非流股通股东的侵害，同样也会受到来自其他市场主体的侵害。已有的各种分析也表明，流通股股东实际上承担了整个市场发展的成本，成了其他市场主体侵蚀的主要对象。无论是国家财政，还是上市公司等非流通股股东，或者是证券公司等中介机构，基本上都不同程度地利用这种制度的缺陷从流通股股东那里攫取利益。

　　巴曙松：因此，当前的流通股与非流通股的分立确实已经成为涉及中国证券市场下一步发展的全局性问题，在这个问题上，监管层应当持十分谨慎的态度。例如，一些地方政府、有关部门在国有资产管理体制改革之后，积极推进非流通股的场外协议转让，鼓励不同形式的上市公司管理层收购等等，实际上严重打击了流通股股东对于上市公司价值的预期。以高价入市的流通股股东在这些所谓的金融创新面前相当尴尬，此时选择离场确实是部分流通股股东最为理性的选择。

　　张宁：既然在流通股东和非流通股东之间的分立是制度性的缺陷，就必须从制度层面进行弥补，重点应当是给予弱势的流通股股东以应有的权力，目前可以考虑的举措就是推广类别股东表决机制。这一思路只不过是监管层原来的一些类别股东表决制度的延续和完善而已。例如，中国证监会在2000年5月18日修订的《上市公司股东大会规范意见》中就规定：“股东大会就关联交易进行表决时，涉及关联交易的各股东应当回避表决，上述股东所持表决权不应计入出席股东大会有表决权的股份总数。”在2002年7月20日中国证监会发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》第五条规定：“上市公司增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过。”

　　招行可转债风波对我国金融创新的方向有何种启示？

　　张宁：对于多数国外有而我们没有的产品，我们要向国外学习，但是不能盲目地认为，国外有什么产品，我们就应该有什么产品、就应该上什么产品。有些产品的推出是对中国证券市场健康发展有利的，如公司债、市政债、以房地产抵押债为代表的资产证券化产品等，但有些产品在现有的条件下盲目引进实际上对市场的健康发展并不能产生好的影响。就中国股市而言，目前最大的国情就是股权分裂，而就债市而言，是市场化的债市完全不存在。因此，在引导和制定金融创新的方向时，要本着切实维护好投资者的权益，尤其是中小投资者的权益为原则。否则，长此以往，投资者会最终离开这个市场，大陆的融资者只能去香港或纽约等市场去融资，而大陆的投资者也只能去海外投资，我们民族自己的股票市场也就不复存在了。

　　巴曙松：因此，在流通股与非流通股分立的制度缺陷没有解决之前，现阶段我国金融创新过程中要创新一些与目前流通股股价无关的产品，或非融资性质的股权类衍生产品，对于一些如果会增加流通股与非流通股之间矛盾的创新产品都应该慎重考虑后才推出，如认股权证等。

　　当前股市所面临的最艰巨、最紧迫的创新正是全体股东流通权的创新，在这个创新完成前，中国股市无论引入什么产品都无法挽救其日益萎缩的局面。近期可以采取的举措，就是给予流通股股东更大的影响力，例如，向外资转让的非流通股在再次转让时，要求必须获得超过半数的流通股股东同意。

　　金融创新应该是以谁为推动的主体？

　　张宁：一个新市场的推动首先要有市场的需求，以解决融资者或投资者的融、投资需要，然后由金融中介与客户共同发起新产品，同时监管机构制定市场规则，政府并不需要过深地参与。然而在我国与股权相关的创新却不能避免监管机构不断地参与，来维护公众投资者的利益，因为公共资金的提供者在公司决策中基本没有发言权，只有企盼大股东的同情与公正。所以我们看到当前股权类融资在市场开始十几年后仍然难以达到市场化的注册制，而需要发审委来决策和定价。基于此，在我国现阶段，政府在金融创新中的作用相对要大一些，其他主体要与政府协作共同推进。刚出台的十六届三中全会的文件也指向了进一步市场化方向：“处理好监管和支持金融创新的关系，鼓励金融企业探索金融经营的有效方式。”

　　巴曙松：实际上，一股独大并不可怕，可怕的是不同股东之间利益的不一致、甚至矛盾，同时一方权益还得不到法律保护，所以只有由政府用行政手段出面维持。

　　在我国现阶段，金融创新可以在哪些方面展开？

　　张宁：一是债券。在成熟的金融市场中债券市场的地位极其重要，其规模远远大于股票市场，而在我国除国债外真正意义上的债券市场基本不存在，它具有广阔的发展空间。

　　二是资产证券化。大量趴在银行账面上的资产可以在证券化后直接面向投资者，减少银行的风险，使银行可以用自有资金从事中介业务，这对于减少国家的系统性风险是非常有益的，同时也有助于国家很多宏观和长远的目标。人们最常提到的房地产抵押债便是进一步拉动内需、建设小康社会的巨大动力。其他产品同样可以向证券化的方向发展。其实现在很多创新的信托产品实际上就是在向私募市场这个方向发展，只是信托产品受其规模限制难以做得大。我还想特别提出学生贷款抵押债券，它可以为国家教育解决资金问题，帮助贫困学生接受教育，为社会稳定之间作出贡献。

　　三是期货、期权等衍生产品。这类产品作为现代金融机构进行风险管理的手段非常重要，但在我国目前还是一片空白，而作为机构投资者事实上已经存在对这种系统风险管理工具和手段的迫切需求。