海外学者：短期行为牺牲了中小投资者的利益

　　——访法国地中海大学教授、中国金融问题专家夏尔丹和英国伯明翰大学金融教授刘振亚(上)

　　-本报记者刘晓梅

　　法国地中海大学教授、中国金融问题专家夏尔丹和英国伯明翰大学金融教授刘振亚， 近日在接受中国经济时报记者采访时说，中国股市从一开始就呈现出一些较明显的特征，由于中国股市在若干年里，缺少相应的机构投资者，而个人投资者缺少投资经验和技巧，往往做出错误的投资选择。

　　“羊群效应”的产生

　　夏尔丹教授认为，这种投资行为很容易造成羊群效应，长时间内很少有人去关注市盈率，很少有人去关注基本面，而是将注意力过分集中在短期的股价收益上，导致中国股市交易频繁，股价人为抬高。

　　虽说1997年中国股市引入了基金，但基金并没有对股票市场上的这种特征有多大的改变，因为投资者的短视这些基金也跟随着“羊群”漂移，被淹没在“羊群效应”中，并没有起到监管部门预期的稳定市场的作用。

　　迫使个人投资者成了短期主义者的原因是，对IPO一级市场的价格低估，这样导致新股一上市就成倍往上涨。

　　信息披露的有限性，使个人投资者没法得到确切的基本面信息，所以不得不跟随其他投资者，卷到“羊群效应”中去。

　　证券公司本身也是所谓的短期主义者，因为他们没有长期足够的资金来源，所以在股市上的投资行为也是短期的。

　　从公司治理结构来说，大部分上市公司都是政府主导型，或是国有股占主导地位。这样，导致股市的投资者没有办法通过股市来影响上市公司的决策或把上市公司改造成注重利润的商业性公司。

　　从这些方面看，中国股市很难做到完全信息开放，也没有人相信公开的信息。

　　股指在涨，却赚不到钱

　　夏尔丹教授称，我们做了很多统计分析，从1993年至2002年早期，从沪市A股每周的数据来看，我们发现市场有三个不同阶段的股市。所谓熊市，股价收益是负的，而且收益的波动也很大。牛市股价收益是正的，波动相对小一些。第三是投机市，股价收益超高，股价波动超大。

　　中国股票市场的投机市出现过三次。第一次持续了一年的时间，从1996年二季度开始，中间有过波动。1997年2月份，邓小平逝世时，股市产生了一点波动外，投机市持续了一年。投机市开始交易时交易量的积聚增大。除此之外，还有两次时间较短的投机市：1999年4月和2000年2月。

　　2001年底至2002年，大家认为中国的股市处在牛市阶段，只不过出现了短期的熊市。但是1999年以后，大家发现，股指在涨，却赚不到钱。

　　2000年以前，我们在中国股市找到三个牛市阶段：1997年一季度，1998年二季度，1999年一季度。上海股市相对比较长的一段牛市是从2000年初持续至2001年，中间出现过很短暂的熊市。

　　这使很多投资者感到迷惑。很多个人投资者发现，从1997年初开始，中国股市大部分时间是熊市状态，只有很短暂的牛市。在非常短暂的牛市里，个人投资者有可能收益很高，可弥补其过去2-3年的损失。

　　专家们认为，从熊市(负的)到投机市(正的)，这是两个极端。从熊市转到投机市，从投机市转到熊市，并不是马上就转，中间有个过渡。当处在投机市时，尽管这种收益很高，波动很大，但泡沫并没有破灭。泡沫破灭前有一个减缓阶段，然后到熊市。同样道理，熊市往投机市转换的时候，也是逐步的，中间有个过渡，蓄积能量，逐渐转到投机市。

　　记者问：“令投资者们迷惑的是投机市，那为什么又被套牢了？”

　　夏尔丹教授认为，中国大部分投资者的问题就出在这，股市长期处在熊市阶段，在熊市的状态里会出现投机市，这个投机市对投资者来说，是一个很有诱惑力的机会，如果抓住了就能赚大钱，加大了投资者的投机心理，所以该收的不收，该抛的不抛。

　　投资者发现有这样一个过程，但还是寄予希望，希望有更大的投机市出现，这样也给证券监管部门一个调整政策以便有效监管市场的时机。但从1997年以后，熊市处于主导地位，一级市场发行股票的速度长期受熊市的影响，有时候不得不降下来。

　　这对中国股市一级市场发展是一个很不利的因素，因为后面有很多公司上市，价格低，上不去。这就造成互为因果的关系：因为市场不好，就没有办法发行新股，又因为没有好的新股上市，导致市场不好。

　　记者问：“投机市是怎么造成的？”

　　夏尔丹分析，上世纪90年代后期开始，货币供给增长过快，资产价格尤其是股票价格上涨很快，导致了股市上的投机。另一方面，主要是体制原因，股民买了股票制约不到上市公司，上市公司想干什么就干什么。