乐凯信息披露“变脸” 伊士曼柯达暗藏玄机？

　　对比乐凯胶片10月23日、30日公告可以发现，在收购现金支付及吸纳流通股问题上说法前后不一

　　西南证券 田磊

　　上周，乐凯最终与柯达签署正式合作协议书，柯达计划收购乐凯胶片20%的股权。借用 柯达公司某高管人员的话，“此次合作是双方的选择，也是双赢的选择”。对此，我们也表示认同。不过，对于该项事宜的信息披露，从乐凯胶片分别于10月23日、30日发布的两次公告看，一些说法似乎并不十分一致。

　　收购现金流变化大

　　10月23日乐凯胶片发布的重大事项公告中披露，在此次股权转让事宜中，“伊士曼柯达公司投入的现金总额预计约为一亿美元，并另加其他资产。”

　　首先，所说的约一亿美元中包括：用以收购股权的4500万美元；“向中国乐凯胶片集团公司提供2950万美元资金和技术支持”；“向乐凯胶片股份有限公司无偿提供2500万美元资金支持”。三项资金合计9950美元，约一亿美元。其中，7450万美元支付给乐凯集团，2500万美元支付给乐凯胶片。不过，从10月30日发布的公告看，除了转让股权所需的4500万美元原则上没有变化外，另外承诺的柯达向乐凯方面提供的5450万美元支持“不见了踪影”。对此，我们认为有两种可能：一是在随后的合同中重新提及；一是原本披露的5450美元支持是指类似贷款或无息贷款的支持方式。只是，无论怎样，从两次公告信息中，广大投资者均很难看清楚。

　　其次，10月23日的公告中披露的“另加其他资产”包括：“提供一套用于彩色产品生产的乳剂生产线和相关的生产技术”；“向中国乐凯胶片集团公司无偿提供一条乳剂、涂布生产线，并提供相应的技术支持”。10月30日的公告中，上述事宜似乎同样没有兑现。

　　再次，10月23日的公告中提到的被收购的20%乐凯胶片股权，在30日的公告中被“分割”出售。原定的4500美元只是对其中的13%股权，摊薄每股收购价格8.30元，为截至2003年6月30日公司每股净资产的2.74倍，似乎卖价不低。但值得关注的是，对于另外的7%股权，虽然定价也是每股8.3元(总价2423万美元)，但柯达方面并不需要支付任何现金。公告披露，柯达方面在收购乐凯胶片股权的同时，将持续认购保定乐凯新型材料有限公司新增的注册资本，并在达到持有其98.84%的股权的前提下，将其转让给乐凯集团，转让价格正好等于收购乐凯胶片7%的股权的价格，两笔转让价款相互冲消。从公开的信息，我们没有看到用以冲消乐凯胶片7%的股权的保定乐凯新型材料有限公司的更为详细的资料。

　　相反，10月23日公告中承诺的“乐凯胶片股份有限公司将为使用伊士曼柯达公司的某些技术而向伊士曼柯达公司支付一定的费用”，在30日的公告中却有了明确的说法。“合同约定了为配套上述先进乳剂生产线建设而对‘乐凯股份’现有生产线的技术提升方案、技术专家支持和提供技术人员培训及项目验收标准，提升方案总成本预计不超过2000万美圆。”

　　这样，按照30日的公告计算下来，单从现金流上计算，在扣除乐凯支付的技术培训等费用后，柯达方面实际现金流出似已大打折扣，和当初的“投入的现金总额预计约为一亿美元，并另加其他资产”存在较大的出入。

　　能否吸纳流通股

　　10月23日的公告肯定地指出，“伊士曼柯达公司在获得乐凯胶片股份有限公司20%的股份后，承诺不吸纳市场流通股。”应该说，这主要是立足于保障乐凯集团对于“乐凯”这一民族品牌的控制权。30日的公告中如“在上述合同有效期内，出让方与其关联公司合并计算应维持其在乐凯股份第一大股东的地位……受让方在合同有效期内，除上述合同另有规定，与其关联公司在乐凯股份之和保持在20%，受让方不得以任何形式转让、减少或增加其在乐凯股份的股份……”等条款，也再次体现了这一精神。不过，在对待流通股的态度上，前后出现了一些变化。30日的公告中增设了“乐凯股份”增发新股的同意权，指出“自13%股份转让合同生效后五年后，乐凯股份增发其流通股或非流通股而导致受让方”股权稀释的情况下，出让方应事先与受让方协商。受让方可选择在公开的股票市场或通过配售的方式，购买“乐凯股份”的股票。这里的“乐凯股份”就是指“乐凯胶片”，而在“公开的股票市场或通过配售的方式”购买的股份，显然应是流通股份。虽然公告同时表示“受让方行使该项权利及该需出售的额度以出让方能保持在乐凯股份第一大股东的地位和其所持有乐凯股份的股份不低于20%(不含20%)为前提”，但显然与23日“承诺不吸纳市场流通股”有着本质地区别。

　　我们假设出现如下的情况，按照乐凯胶片近几年的财务指标，尚满足再融资要求。鉴于目前经营业绩出现一定滑坡，存在尽快推出再融资的可能性。如果采用增发方式，若增发股上市后跌破发行价，按照合同柯达方面则可以“股权稀释”为由，从二级市场以低于增发的价格吸纳乐凯胶片的流通股。当然，外资购买国内上市公司流通股权还需符合监管部门的其他规定。