IPO原动力--“2004前瞻与攻略”系列报道之二

　　展望2004年，说完“宏观反转”，该道一道新股发行(IPO)了。因为新股从来多是非。圈钱、抽血、变脸……诸多股市流行语皆与之有关。流行语汇的背后，是深深的无奈，是新上市公司一蟹不如一蟹的现实。

　　本刊根据2003年上市公司中期报告统计，今年上市新股加权平均每股利润仅为0.0026元，远低于去年上半年市场整体0.123元的平均水平。新上市的47家公司中有20家业绩出现下 滑，整体业绩比去年同期下降了97%。

　　有识之士纷纷指出，原有发行体制，难以阻挡垃圾新股，改革已不得不为。种种迹象表明，管理层正在酝酿一系列新的举措，2004年，将成为发行图变之年。而增加透明度、推行保荐人制及监管层层把关，将卓有成效地严把上市公司质量关，滤去一批可能乔装打扮的公司，客观上放缓发行节奏，为可能出现的新一轮行情奠定相对可靠的公司基础

　　本刊记者耿馨雅/文

　　据国内有关券商发表的统计资料，2001年，我国证券市场共有170家公司发行了股票，其中首次公开发行60家、配股85家、增发25家。截至2002年6月30日，共有53家公司变更了募集资金投向，占总发行数量的31%，其中有24家变更比例超过了30%。2002年中期出现亏损的企业有10家，占总发行数量的5.8%,主营业务利润出现下滑公司共有72家，占总发行数量的42.3%，其中下滑比例超过50%的，共有13家，占发行总数的比例为7.6%。从募集资金使用进度来看，有23家企业募集资金全部投入使用，募集资金投入比例低于50%的有70家，占总发行数的41.17%，其中低于20%的有25家，占总发行数的比例为14.7%。

　　而在股票市场阴雨连绵的2003年，新股也刷新历史纪录，开创了一年绩差的先河。如果南方航空从2002年中期的1.5亿元盈利到今年中期11亿多的巨亏还可归结于非典的原因，那么以医用原料制造和销售为主业的中科合臣业绩从去年中期的1495万元滑落到今年中期的338万元、还有从去年中期到今年中期业绩也下滑了70%以上的惠泉啤酒，如果也仅仅解释为非典影响实在无法令人信服。

　　业绩下降明显的企业情况其实颇为类似，分析原因主要有三点:第一，由于上市的发行价基本上定位为每股收益的20倍，因此，为了提高募集资金的总额，企业往往通过调账来增加账面盈利，上市后又重新调回真实水平；第二，企业所处的行业地位与未上市前相比有了明显的降低，而这种趋势可能在上市辅导之时并不明显，但由于接受辅导后等待过会和上市发行的时间往往在一年以上，情况发生了变化；第三，募集资金并未投向企业招股说明书上的项目，由于上市公司大多数是从母公司分离出来的，独立性很差，大量募集资金可能被大股东占用，使得募集资金无法按照企业最初的设想发挥作用。

　　然而，深究更深层次原因，股权割裂和发行制度的缺陷是新股业绩变脸的“原罪”，改变股权割裂的现状无法凭借中国证监会一己之力，新股发行制度改革却是份所当为。2004年，三大改革将渐次展开。

　　1、增加核准发行透明度

　　新股发行制度在2001年之前一直采用的是审批制，审批制的核心是每年给各省几个发行上市的指标，而这几个指标由行政部门来选择各地规模较大的国有企业，因此，上市企业业绩好坏并不是最主要的考核指标，而企业想上市也不会将提高净利润作为主要努力方向，企业除了努力陈述各自在当地的重要地位，还将很大一部分精力放在“公关”上，当时业内将这种现象戏称为“跑部钱进”,而中介机构对企业进行的股改和辅导也被看做是“包装”而不是择优。也因此产生了一批类似于通海高科、麦科特这样意图或已经虚假上市的公司。

　　而到目前仍然沿用的核准制则是由券商等中介机构先和有意上市的企业接触，由中介机构先选出比较优质的符合上市条件的公司进行上市辅导，然后将拟上市公司的材料交给中国证监会上市发行部，经过预审筛选，最后进入发审委员会，由他们投票决定是否通过。

　　核准制下的新股发行有了更为明确的标准，但在符合了监管部门的各项标准后，过会称为企业能否顺利上市的最后一关，因此，发审委也就成了决定企业命运的最关键环节。

　　发审委成员透明化

　　发审委大约有80名成员，主要来自于各个部委、学术研究机构和类似于中注协这样的专业机构，每个项目过会时将安排其中6名发审委员参与，决定是否通过。安排哪6位发审委员事先企业不得而知，但企业通常在过会之前最主要的工作就是设法搞到参加过会的6位委员的名单。

　　某拟上市公司的相关负责人告诉《证券市场周刊》，现在找发审委员“做工作”已经是每家拟上市企业必做的工作，即使企业的资质本身很好，但“打通这一环，我们才算是吃了半个定心丸。”该人士说，通常企业上市聘请财务顾问、会计师事务所，律师费和评估师费都在300万左右，项目组成员的差旅费也是一笔不小的费用，因此如果一旦通不过发审会，企业想下次过会要等待至少一年以上的时间，这些费用都要重新支付，因此，大多企业宁愿在过会之前花几十万进行“公关”，买个安心。

　　某上市公司相关人士说，证监会不公布发审委成员名单主要就是避免企业行贿，但目前这种不透明更容易暗箱操作，一些地位比较重要的企业可以自己找到参加过会的发审委员名单，而有些企业则花钱聘请有些财经公关公司，它们能为企业提供“提前了解发审委名单”这项服务，为了避免临时更换发审委员而措手不及，有些财经公关公司会将名单扩大到6人以上，并会用概率等技术手段进行筛选，减少公关成本。

　　据相关人士透露，鉴于目前发审委这一环节还存在一些问题，因此中国证监会正在计划如何改进这一环节，其中将发审委名单公开也是考虑的措施之一。该人士表示，其实企业提前与发审委成员见面有很多好处，由于发审会时间较短，很多委员提出的问题企业都不能详细回答。如果在发审会开始前可以再增加一个专门的委员、企业见面会，或者将目前一次过会改成两次过会，可能会让发审委员更加了解企业是否真正具备上市资格，也让企业有对问题做出解释的机会。

　　发审委意见透明化

　　有企业认为，其实即使知道了发审委员的名单并事先做了“工作”，但也只是吃了半个定心丸。“因为企业无从知道每个委员究竟给出什么意见，有些委员接受了企业的‘好处’，但却根据事实表示了否定意见”。因此，有关人士认为，透明不仅仅是公开发审委员名单，而是将每个委员的意见和理由都公开，“监管部门对此也有考虑。这样做既让企业了解自己为什么不能过会，也可以明确每一位委员的责任。”

　　因为每位委员目前的意见都是保密的，放过了问题企业也不追究任何责任，因此，发审委员对企业的肯定或否定有时候会显得有些草率。由于发审委员责任重大，因此每位委员的意见都应该公开透明，如果公司上市后出了问题也应该适当追究责任，将责任明确到每个发审委员。目前，因为每一位委员都是兼职，所以担任发审委员并没有收入，但随着责任的强化，发审委员每参加一个项目的发审工作应该给以一定报酬，做到有奖有罚。

　　2、监管需要层层把关

　　在国外，完善的监管体系和良好的信用环境使得新股上市发行可以实行效率很高的“注册制”，上市公司面临着监管部门、市场中介机构以及投资者的“三重”监管，运作比较规范。而在中国，一方面金融市场建设相对落后，存在着普遍的“金融压抑”，上市公司普遍存在“圈钱”的冲动；另一方面，相关体系、制度建立相对落后，上市公司内部一股独大，市场中介机构缺乏相应的公允性，市场监管的重担主要落在监管部门的身上。我国目前实行的是新股发行核准制，虽然由发审委的专家们把关，但由于新股上市家数过多、上市公司与监管者存在着严重的信息不对称等原因，专家们未必能做到详尽调查。实践也证明了单一由监管部门的监管，效果并不理想。与国外的三重监管体系相比，国内目前主要仰仗于证监会的单一监管体系确实很“单薄”。

　　派出机构权责加大

　　一个公司从准备上市到上市要经历以下几个过程，股改，接受券商辅导，预审，再到终审，也就是参加发审会。因此，要想严格把握企业的质量关，应该从每一个环节入手。也就是说，将监管从由后台的证监会的单一监管向包括中介机构在内的前端延伸。

　　一棵外表看似茁壮的大树会突然倒塌，问题往往出在根上。一个企业上市后暴露出来问题，往往也是源于股改阶段没有解决的问题。比如法人治理结构的不完善，导致企业上市后募集的资金被大股东挪用等。

　　在股改和上市辅导阶段，券商通常只是按照程序对企业进行辅导，很多潜在的问题并不能体现在所有的上市文件中，券商也会因为各种原因无法真正帮企业理顺法人治理结构和与大股东的关系。因此，有关人士建议，应当加大中国证监会派出机构在企业改制上市的股改期和辅导期的监管作用，应当加强派出机构的权力和责任。因为证监会的派出机构对当地企业的实际运作情况比较了解，所以应该多在理顺企业法人治理结构这方面对企业和券商双方进行监督。但在向派出机构放权的同时也应该明确其责任，企业出问题，派出机构必须担负相应责任。

　　交易所也要负责

　　企业结束辅导后，券商会先将其资料上交中国证监会发行监管部综合处,综合处会对上市文件和材料的格式等问题提出意见，通常还会交回券商进行补充和修改，修改后满足要求再交给预审员。预审通常由两个处负责，一个处主管审核财务，另一个处主管法律。有时候一个预审员同时要处理十几家公司的材料。如果遇到要求非常高的预审员，前期预审员会对企业存在的问题提得非常充分，企业和券商也来得及做补充。因为过会时预审员也会参加，发审委员有些问题会直接问预审员，如果预审员对问题很清楚，解释的比较充分，过会时会比较容易。有时候如果文件太多，预审员也不是很严格，在回答发审委的问题时比较含糊，企业就很难过会。

　　因此，监管层目前有意将上市监管职责向沪深两个交易所转移一部分。有专家认为，沪深两个交易所专业人员储备较多，因此也应该承担部分发行上市的监管责任，而不是只对信息披露进行监管。

　　3、逐渐向完全的保荐人制过渡

　　现行的核准制与审批制相比有了非常大的进步，中介机构的思路也逐渐由“包装”向“选优”过渡，但从实际的效果来看，目前券商的通道制仍然有很多问题。

　　通道弊端数不胜数

　　在2001年以后，随着“上市申请前主承销商辅导制、通道管理制、主承销商执业质量考核办法”等一系列法规的实施，在发行和上市环节上主承销商的法律责任大大加强了，基本达到政策的初衷。但同时，通道制本身存在的不足也逐渐暴露，有资深投行人士认为，实行通道制后，虽然形成了有通道券商的卖方市场，但同时，通道分配制体现了较强的平均主义色彩，制约了主承销商质量意识的进一步提高，也不利于券商形成优胜劣汰的进化机制。而主承销商执业质量考核办法中，主观评定仍占相当部分，且与券商发行通道相联系，因此考核效果并不理想。

　　中信证券投资银行部相关人士认为，由于通道有限，一些综合性大券商的近两年的发行家数相对来讲明显下降，尽管这与大盘自2001年来持续走弱，每年总发行数量逐渐下降、发行速度放慢有关，但另一个很重要的原因就是由最初的审核通过改为发行核准，拉长了通道的占用时间，降低了通道的周转效率。一些综合性大券商由于通道被占用而不得不放弃一些项目。以中信为例，自通道制实施以来，公司先后转出或放弃的项目达到31家，其中过会和已发行的项目9个，预计筹资额40-50亿元。而投行项目人才也出现了跟着通道走的情况。

　　该人士同时也认为，通道制的实施，实际上还产生了负面影响。一些小券商本来没有良好的项目资源和投行人才，但在发行人急切上市的愿望驱动下，逐利的动机导致了通道买卖，与监管机关的择优推荐背离。而通道制并没有完全将劣质企业排除在外，严重挫伤了投资者的信心，没有从总体上建立起促进优秀企业借助资本市场不断成长的良性运作机制；而繁杂的发行审核制度，不仅不能保证上市公司质量提高，还带来了融资效率低下等问题，使发行人失去了扩充发展的良机，出现了为了“圈钱”而筹资的行为，导致发行后变脸等问题。

　　另有资深投行人士认为，通道制下不容易产生对企业了解的连续性，有些券商为了抢项目多吃多占，虽然没有通道也接下项目，先担任财务顾问进行股改，由于券商无法知道通道什么时候才能周转出来，因此，往往最后由于没有通道而无法担任该企业的主承销商，而企业也因此不得不换券商，担任主承销商的券商因为没有参与股改，往往对企业的了解不够全面，也很难弄清楚企业存在的一些潜在问题，这也是上市企业的质量问题产生的原因之一。

　　逐渐向保荐人制过渡

　　正是由于现行制度的种种弊端，监管部门下定决心要进行彻底改革，最初的初衷是用保荐人制完全替代通道制，也就是证券公司有几个保荐人就相当于有几条通道，而且，一个人不能同时作两个项目的保荐人，只有等一个项目获准发行后才能做下一个项目的保荐人。但7月初中国证监会推出的《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》(征求意见稿)，在业内征求意见，各大券商只有一到两名符合标准的保荐人，市场全部投行人士加起来也不过几十人，后来证监会又推出了第二稿，但符合标准的人仍然很少，因此，推行保荐人制的难点就在保荐人资格的认定上。10月16日，证监会正式公布了“证券发行上市保荐制度暂行办法(征求意见稿)”，业内人士认为，保荐人制度实施箭在弦上，但为了不引起大的震荡，短期内可能会采取通道制与保荐人制并行的办法，每个通道的项目都必须有保荐人签字。

　　有大型综合型券商投行部高管认为，目前，以投资银行为核心的专业中介机构虽然已经有了较强的风险和责任意识，但是由于内控机制不健全、作业标准不明确，专业化协作体系及激励约束机制不完善，致使项目组个人利益与公司整体利益、当前利益与公司长远利益之间的关系没有得到较好解决，承销推荐不当的风险仍然很大。而发行人在信息披露方面存在较为严重的虚假记载、误导陈述和重大遗漏等现象，说明专业中介机构还未能很好的担负起监督把关的作用。现在很多券商对投行部的内核部门非常倚重，通常投行人员做完的项目要经过公司内核部门审慎考察，以避免风险，投行人员在项目把关上更加依赖于内核部门。

　　该人士认为，引入保荐人制度可以通过连带责任机制把发行公司质量和保荐人的利益形成直接挂钩，保荐人的保荐收益直接和其承担的保荐风险相对应。保荐制度的核心是通过上市前的全面尽职调查，确信其具备上市条件并没有虚假记载，并对发行人董事、监事等高管进行督导，促使其建立完善的公司治理结构，还应该对各专业中介机构的工作及发行人的持续信息披露进行尽职核查，及时向投资者揭示风险。

　　保荐人制发挥作用的关键所在是使其对保荐项目出现的问题承担明确责任，10月16日公布的《暂行办法》中规定，首次公开发行股票的,持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度。但大多券商认为目前实施的困难在于国内目前具备保荐人资格的投行人员有限，要对公司的持续经营承担责任，就要求投行人员对项目所处行业的发展方向和公司在行业所处地位非常了解，同时也能充分挖掘公司内部经营的潜在风险。

　　推行保荐人制势在必行，但如何完善通道制和保荐人制的衔接和过渡是目前监管部门的主要难题。在一定条件下，通道制和保荐人制可能还将并行一段时间，但最终将完全过渡到保荐人制。