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近期基金三季度投资组合公布完毕，作为国内基金业的资深人士，胡立峰先生致书本报，阐述了他的研究成果及主要观点。他认为，招行事件不但使基金经理对金融业的看法发生改变，并且导致基金的股票价值评估体系出现混乱。在股权分裂没有得到解决之前，不要指望基金会进行大规模的投资运作。
基金等待市场大变革
胡立峰
近期我们完成了关于基金三季度投资组合的研究报告，报告的主要观点是：虽然《证券投资基金法》已经出台并即将实施，但中国基金业仍然附属于股票市场。基金无法承受股权分裂之重。在目前股市最困难的时刻，招商银行事件导致基金的股票价值评估体系出现混乱，股票价值评估的基础被动摇，实际上这也是所有A股投资者的困惑。而债市的流动性和市场容量问题进一步压缩了基金的投资运作空间。在此背景下，透过投资组合可以发现，基金整体出现"无为而治"的思路，基金在等待股票市场制度性的大变革。在股权分裂没有得到解决之前，不要指望基金会进行大规模的投资运作。
截止到2003年9月30日，81只以股票为主要投资方向的基金净值合计1164.71亿元，股票市值726.43亿元，加权平均股票持仓比例为62.37%，与今年2季度末的62.27%持平。其中54只封闭式基金净值合计759.07亿元，股票市值490.58亿元，加权平均股票持仓比例64.63%，与2季度末的64.28%持平。27只开放式基金净值合计405.64亿元，股票市值235.84亿元，加权平均股票持仓比例为58.14%，与2季度末的57.78%持平。截至2003年9月30日，共有8只以债券为主要投资方向的基金，净值合计127.28亿元，持有各类债券的市值94.15亿元，持有股票的市值为7.96亿元。
蓝筹表现良好
与大盘持续下跌形成鲜明对比的是，2001年6月以来基金的市场份额与重要性与日俱增。股票方面基金的净值从702.46亿元增长到1164.71亿元，占市场流通市值比例从3.72%提高到9.20%。基金所持有的股票市值从472.15亿元增长到726.43亿元，占市场流通市值比例从2.50%提高到5.74%。从总量上来说，基金对股票市场的影响力越来越大。基金的投资行为与思路也越来越决定着股票市场的走向。2001年6月股市下跌以来，各类社会资金的实力受到巨大损失，庄股持续跳水，市值大幅减少，资金大量流出，庄股在指数中的权重大幅下降。基金重点投资的蓝筹股，由于有基本面支撑而表现较好，基金的主要持股成为大市值股票，基金开始处于有利位置。
关注回购业务
与《证券投资基金法》出台前夕围绕基金融资与开放式基金短期融资的争论形成鲜明对比的是，基金资产不愿投资股票与债券，而以回购的形式将多余的现金拆出，金额高达70亿元，以规避契约的约束和履行道义上的责任。
赎回转向债券基金
股票基金的赎回被遏止，而债券基金却被大量的赎回。与首次发行规模对比，截至2003年9月30日，36只开放式基金被净赎回243.49亿份，3季度这36只开放式基金净赎回28.93亿份基金单位，其中16只基金出现净申购，净申购规模合计为16.08亿份；20只基金出现了净赎回，净赎回规模合计为45.01亿份。27只以股票为主要投资方向的基金在3季度净申购2.77亿份。8只以债券为主要投资方向的基金在3季度净赎回28.93亿份。
后市看法分岐
虽然基金的股票持仓比例不变，但3季度基金总共增仓42亿元，封闭式基金增仓14亿元，开放式基金增仓28亿元左右。主要的封闭式基金在今年以来均进行较大力度的资产配置，"大进大出"的季度波动操作非常明显。主要的几家基金管理公司对后市的看法发生严重分歧。
后续资金：可动用274亿元
目前市场最大的阳光资金就是基金和QFII这两部分。截至2003年9月30日，保险公司基金的投资金额达到455.4亿元，占基金规模30%。也就是说，目前国内的基金中，每3份基金中就有接近1份是保险公司持有的。
关于基金的后续资金头寸问题，在4季度81只基金的可动用资金头寸为274.12亿元，这部分资金的主要运作方向往往决定了基金的运作轨迹。运作方向有二，一是开辟新的价值投资领域，开发新的股票品种。二是维持现有的"基本盘"，即目前的重仓股格局。随着股票方向基金赎回压力得到初步遏止，基金的资金头寸相对充裕。经过大浪淘沙，目前的赎回已经将开放式基金规模中的泡沫挤压殆尽，目前的持有人基本上是长期投资者了，并且3季度大盘与基金净值增长均不理想，"处置效应"因素得以大大减弱。实际可动用的资金为274.12亿元。而该数字在2002年12月31日为316.48亿元，今年3月底为152.86亿元，6月底为154.26亿元。在今年第1季度基金消耗了160亿元的"保证金"。正是这160亿底新增资金为基金的价值投资行情立下汗马功劳，为持续推高基金重仓股的市值作出极大的贡献。
行业配置：看淡金融业
在基金行业配置上，基金仍然继续"重点行业-重点股票"的投资模式。基金与招商银行史无前例的争执已经影响到基金对金融行业的投资思路。基金对金融行业的未来明显表现出担忧，基金在金融行业配置的市值从2季度末的66.54亿元减少到3季度末的45.29亿元，市值减少21亿元，减少比例达到32%。在基金股票市值整体配置比例中，金融行业从9.78%降低至6.49%。固然一方面金融股价格在下跌，但基金肯定有出货行为。与此相反的是，基金对交通运输行业的投资明显增长，配置的市值从79.22亿元增加到108.91亿元，市值增加29.69亿元，增加比例达到37%。在基金股票市值整体配置比例中，交通运输行业从11.64%提高到15.60%。某一行业基金市值占市场市值的比例可以说明基金对于该行业的影响力。可以发现，在交通运输、采掘业2个行业上基金的市场份额较大，可以说基金的行业配置行为已经可以明显影响甚至于主导该行业股票的走势。交通运输行业市场市值759.21亿元，基金配置高达108.91亿元的市值，比例达14.34%。预计在未来交通运输行业的重点股票将得到基金强有力的护盘。
在目前的市道下，基金更多的采取积极防守的策略。除了个别有争议的股票，如招商银行外，其余基本维持不变，并没有进行较大规模的调仓行为。综观1999年"5·１9"行情以来的基金投资运作思路，如果没有持续一定时间的大行情，在调整或下跌市道中，基金一旦完成股票配置，出于惯性作用，基金所形成的投资格局仍然会按原有的轨迹继续运行下去。这也意味着基金会将2003年初开始的基金价值投资进行到底。
监管建议
建议吸取美国开放式基金申购赎回"丑闻"对基金行业的负面影响，加强对开放式申购与赎回行为的监管。目前基金管理公司前台与后台混合，投资运作与申购赎回混合，既管理资金运作，又管理资金的进出流动，可能存在一定的管理风险与道德风险。尤其是在开放式基金市场竞争激烈的情况下，投资管理与申购赎回混合，为某些机构的套利交易和利用未公开信息进行交易提供便利。同时我们也担心投资运作与申购赎回过于紧密，会损害基金投资运作的专业性与独立性，特定机构可能影响基金的专业运作。
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