本报记者 刘雪梅北京报道
破产传闻再次将南方证券置于舆论旋涡的中心，其主承销的上工股份（６００８４３．ＳＨ）定向增发Ｂ股一事也因此受累再度推迟。
知情人士透露，早在“非典”前上工Ｂ股就已经过会。“本来上周就应该拿到证监会的批文，却因为南证破产传闻推迟了。”据称，南方证券总裁阚志东已向监管部门专门说明情况，有关人士称，“批文应该很快拿到”。
上工股份增发Ｂ股的重要意义不仅仅在于尘封三年之久的Ｂ股融资大门再度洞开，更令市场遐想的是“定向增发”这一金融工具在中国证券市场盛装出演的帷幕也将随之徐徐拉开。
其实，定向增发流通Ａ股在国内证券市场已是潜流涌动。早在１９９９年大众交通６００６１１．ＳＨ就曾向大众科创６００６３５．ＳＨ定向增发法人股，２００３年青岛啤酒分三次向美国ＡＢ公司发行总额为１．８２亿美元的定向可转换债券，近日上工股份向世界缝纫设备巨头德国ＦＡＧ公司定向增发Ｂ股，上述个案都给了市场定向增发流通Ａ股的想象空间。
有关人士称，对于定向增发，目前证监会态度积极，特别是上交所更是不遗余力推进此事。据透露，已有上市公司向监管部门提交了定向增发Ａ股的方案，对证监会而言，只是在等待合适的时机推出试点。
先试点，后立法
早在去年７月，证监会就向一些大券商投行部下发过一份《上市公司以股份置换资产若干问题的通知》（征求意见稿）（下称“《通知》”），征求各投行的意见，但至今并无下文。
“一方面，市场迫切需要按照自身的规律来与国际接轨，比如一些金融工具的运用；另一方面，在引入这些市场化程度很高的国际惯例时，我们又必须充分考虑中国特殊的股权二元结构的国情。”证监会一位人士对记者称。
从积极推进市场化到“无为而治”，证监会时而激进时而保守的监管思路一直不能令市场参与者满意。
“证监会也有证监会的难处，”这位官员称，“证监会除了上对国务院下对员工负责外，还要面对千余家上市公司和几千万投资者。一个看似很好的政策在多重目标的作用下，往往令各方利益主体都不满意。这种情况下，我们制定政策时不得不采取更为审慎的态度。”他说，“既要考虑现实需要又要平衡各方利益主体，（证监会）有时候真不知道是该踩油门还是踩刹车。金融创新如定向增发亦是如此。”
正当有关定向增发政策处于真空态时，一则吸收合并的案例——ＴＣＬ集团的换股合并——突如其来走进投资者视野。
出乎业界意料之外，在和盘托出ＴＣＬ集团换股合并ＴＣＬ通讯案出现之前，证监会事先并未出台有关吸收合并的操作规范，ＴＣＬ吸收合并案以一种出人意料的方式，被业界冠以“中国上市公司并购中的一次革命性的创新”的称谓走上前台。
业界评价，ＴＣＬ案例背后若隐若现的是监管层更为务实的监管思路。
汉唐证券并购部经理刘晓丹表示，定向增发流通股也应该像ＴＣＬ吸收合并案一样，让市场去选择。“我认为实践当中应该先有案例让大家去试，试出来以后再去制定政策。证监会这种态度，还是比较务实的。”
她透露，目前的确有定向增发Ａ股的方案在操作中，但监管部门何时会开这个口子很难说。她表示，监管部门的疑虑主要是“对市场扩容的担心”。
某券商投行部一位副总是这样描述他在去年八九月间向证监会递交方案的情景：“去年７月听说（证监）会里有意尝试定向增发流通股后，我们就开始给一个客户设计方案。８月中旬，向发行部一位人物陈述方案后，我还没说话，他就表示说可以做试点。”
据他透露，这个方案一直在推进，“我知道，类似的方案，证监会已经接到不少。”
南方证券投资银行部总经理娄民表示，定向增发Ａ股从技术上讲没有问题，关键是政策。对记者“证监会是否会先出台有关操作规范，再做试点”的提问，他认为“不一定”。
透过ＴＣＬ吸收合并案，业界推测定向增发流通股，监管部门可能也会在《通知》的大框架下先批准一两家公司做试点，然后再根据市场反应调整《通知》相关内容。
折价率９０％，锁定期三年
去年７月证监会的这份《通知》，已经为定向发行打下了伏笔，只是当时未引起太多关注。《通知》共１５条，对定向发行的条件、价格等都作出了详尽的规定。
为了表明“定向发行”与《公司法》中有关“发行”概念的区别，《通知》采用了“上市公司以股份置换资产”的提法，而避免直接使用“定向发行”一词。
《通知》明确定向发行的三类股份为：流通股（挂牌交易股份）、有限制的流通股（上市流通有时间限制的挂牌交易股份）和非流通股，并规定发行流通股必须以现金支付。
《通知》突破了《公司法》第１３７条的限制，未对上市公司定向发行盈利方面作出要求，只规定上市公司定向发行与公开发行的时间间隔最少为６个月，这使得亏损公司也可以通过发行股份换入资产方式摆脱困境。
此外，为兼顾流通股股东利益，《通知》在“定向发行”表决机制上设计了双重统计标准，即股东大会按全体股东和流通股股东表决情况分别统计，定向发行除须获得三分之二全体股东批准外，还应当得到二分之一以上流通股股东的批准，为保证流通股股东的积极参与，要求上市公司董事会必须征集投票权。
同时，为平衡新老股东的持股成本，尽可能减少特定人操纵上市公司股份的倾向，《通知》规定了非流通股和流通股定价的最低标准，即非流通股以每股净资产为底限，流通股以首次公告前６个月平均市价的９０％为底限。对于以资产折股的，要求其以审计、评估结果作为定价依据。
一位资深投行专家称，从《通知》讨论稿的有关规定来看，监管部门在制定政策时已尽可能考虑到了中小股东的利益。但这仍然是一个两难抉择：一方面，定向发行是市场的事情，证监会代替市场来立法本身就有问题；但另一方面，由于中国企业普遍缺乏信用，如果没有一些硬性规定则可能带来更大的问题。鉴于此，监管部门被迫拿出一个整齐划一的规定，这样的规定是否完全适应市场还需要实践来检验。
硬币的正反面
定向发行于上市公司而言好处显而易见，首先，这样融资行为不受通道限制，不需要承销，成本和费用相对较低。
“另外，通过股份置换方式进行购并重组，既可以使面临退市风险的上市公司通过市场化的方法摆脱困境，又可以使绩优上市公司实现资产和资本的双重扩张。以郑百文重组为例，当初三联重组郑百文如果采用定向增发方式，一方面可以避免法律上的争议，另一方面也可减少山东三联的重组资金成本，时间成本也会因此大大降低。”一位投行专家称。
目前，非上市公司要借壳上市，首先要与原有大股东签订股权转让协议，取得上市公司的控股权；然后再将自身的优质资产与上市公司原有的不良资产以帐面价值进行等价置换，方能达到恢复上市公司盈利能力和融资能力的目的。
在这种显失公平的交易行为下，新股东恶意掏空上市公司、侵占小股东利益的情况因此时有发生。“确立可以以股权作为支付手段后，这样的恶性重组可能会得到有效遏制。”该专家表示。
此外，由于定向发行规定可以定向增发流通股，这也为上市公司建立合理的激励机制提供可能。
刘晓丹认为，定向增发肯定是代表市场方向的一种手段，是国际通行的作法。但之所以未能在中国证券市场普遍适用，主要症结在于，股权二元结构下很难确定股票的折价比率。
除了价格外，市场人士同样表示了更多的担忧：如果濒临退市的上市公司都可以通过增发新股实现重组，是否会加剧上市公司的道德风险？定向增发由于对上市公司没有盈利水平的要求，是否会加剧股市扩容？置入上市公司的资产质量如何保证？非上市公司反向收购上市公司后同样不能排除新的一股独大或掏空上市公司的行为。
此外，收购方以接近流通股股价的价格获取上市公司股权，在全流通的预期下，其股票价格在三年锁定期满后，不确定因素增大。
市场的所有症结似乎再次归结到“全流通”，无论是两年前被监管层推崇的核准制、增发市场化，还是最近的非流通股竞价转让、定向增发，在股权分裂的市场格局下，监管者每一次市场化、国际化的尝试几乎无一例外遭遇重创。
在金融业逐渐全面开放的大前提下，“有中国特色”的证券市场也到了必须直面现实的时候了。
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