独家：长江电力申购可行性分析与操作策略选择

股票简称	长江电力	公司住所	北京市广渠门内大街25号
发行地点	沪深证券交易所	发行数量	232600万股
沪市申购代码	暂无代码	深市申购代码	暂无代码
发行价格	4.3元/股	发行市盈率	17.99倍（按03年预测）
网上配售数量	127930万股	占本次发行比例	暂定为55％
网下申购数量	104670万股	占本次发行比例	暂定为45％
网下向法人投资者定价配售发行日期	2003年11月3日和4日	网上向二级市场投资者定价配售发行日期	2003年11月5日
网下申购资金解冻和配售缴款时间	2003年11月10日	摇号结果公布日	2003年10月7日
发行方式	网下申购和向二级市场投资者定价配售相结合
主承销商	中信证券股份有限公司
最近三年 每股收益	2004年	2003年（收购）	2002年
	0.332元	0.18	0.08
预计上市收益	网上配售收益率为0.223%——0.447%之间。 网下申购的收益率为大致在0.077%——0.155%之间
投资建议及营业部应对措施	1.     帐户中的市值积极参加网上市值配售。 2.     现金余额高于1000.18万的机构投资者，直接参与网下新股申购；或在7天回购的利率超过7.96%、14天回购收益超过3.98%时通过国债回购将资金拆出去。 3.     现金额低于1000.18万的机构投资者或一些稳健型的投资者，通过国债回购将资金拆出去，获取无风险收益。 4.     不建议从回购市场中拆入资金参加长江电力网下新股申购。

　　银河证券北京管理部赵波

　　一、长江电力基本情况介绍

　　(一)公司情况简介

　　2002年8月21日，原国家经贸委批准三峡总公司改制重组方案。三峡总公司作为主发起人，以葛洲坝电厂经剥离后评估的净资产作为出资，联合中国石油天然气集团公司、华能国际电力股份有限公司、中国核工程集团、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司、长江水利委员会长江勘测规划设计研究院共同发起设立中国长江电力股份有限公司。

　　2002年9月29日，中国长江电力股份有限公司宣布成立，股份公司按高效精干的原则组建，总人数约1700人，下设三峡电厂、葛洲坝电厂、三峡梯调中心和检修厂。长江电力的首次募股资金将用于收购2003年8月投产的三峡电厂首批发电机组。

　　下表是长江电力发行前后的股本情况。

表1  长江电力发行前后的股本变化

股份类别	发行前		发行后
	股数 （万股）	比例	股数 （万股）	比例
一、未上市流通股份	553,000	100%	553,000	70.39%
发起人股	553,000	100%	553,000	70.39%
1．国家股	528,115	95.5%	528,115	67.22%
其中：三峡总公司	494,935	89.5%	494,935	63.00%
中核集团公司	16,590	3.0%	16,590	2.11%
中石油	16,590	3.0%	16,590	2.11%
2．国有法人股	24,885	4.5%	24,885	3.17%
其中：华能国际	16,590	3.0%	16,590	2.11%
葛洲坝集团	5,530	1.0%	5,530	0.71%
长江委院	2,765	0.5%	2,765	0.35%
二、社会公众股	--	--	232,600	29.61%
股  本  合  计	553,000	100%	785,600	100%

注：数据来源于长江电力招股说明书

　　(二)长江电力发行情况简介

表2  长江电力发行情况简表

股票种类	人民币普通股（A股）
每股面值	人民币1.00元
发行股数 占发行后总股本比例	2,326,000,000股 占发行后总股本的29.61%
发行价格	4.30元/股
发行市盈率	17.99倍（按2003年预测加权平均每股盈利计算） 12.97倍（按2004年预测全面摊薄每股盈利计算）
预测盈利总额及发行后每股盈利	预测2003年净利润约141,450.34万元（含按计划收购三峡工程首批投产机组所产生的收益），加权平均每股盈利0.239元 预测2004年净利润约260,522.86万元，全面摊薄每股盈利0.332元
发行前和发行后每股净资产	发行前每股净资产1.55元（截至2003年6月30日），发行后每股净资产2.34元（扣除发行费用）
市净率（发行价／发行后每股净资产）	1.84倍
发行方式	网下向法人投资者(含战略投资者、证券投资基金和一般法人投资者)定价配售与网上向二级市场投资者定价配售发行相结合
发行对象	符合国家有关法律、法规以及本次发行有关公告规定的自然人、法人（国家法律、法规禁止购买者除外）
网下网上发行比例及回拨机制	本次网上向二级市场投资者定价配售发行数量暂定为127,930万股，占本次发行总量的55%；网下向法人投资者定价配售发行数量暂定为104,670万股，占本次发行总量的45%。发行人和主承销商将根据网下配售、市值配售申购情况决定是否启动回拨机制调整网上、网下发行比例
承销方式	中信证券股份有限公司组织的承销团以余额包销的方式承销
本次发行预计实收募股资金	982,612万元
发行费用概算	17,568万元

注：数据来源于长江电力招股说明书   

　　二、投资价值分析

　　(一)5—10年内，电力行业发展趋势将一路向上

　　1、当前电力行业偏紧的市场供求关系。目前我国电力供应处于偏紧的运行态势中。电力需求的较快增长,与经济重新进入稳定的快速增长轨道具有密切联系。工业的较快发展,直接成为电力供应趋紧的重要因素。

　　今年以来,我国工业继续保持了较高增长速度。

　　据国家统计局10月17日最新发布的统计数据显示，前三季度国内生产总值已完成79114亿元，按可比价格计算，同比增长8.5%，比去年同期加快0.6个百分点。统计表明，第三季度经济增长9.1%，比第二季度加快2.4个百分点，表明国民经济已摆脱了非典的滞后影响，恢复快速增长。前三季度第一产业增加值9487亿元，增长2.8%，与去年同期基本持平；第二产业43693亿元，增长11.8%，加快1.8个百分点；第三产业25934亿元，增长5.4%，减慢1.2个百分点。

　　可见，经济日益向好的格局几成定数，以工业为主的第二产业增速明显加快！

　　1至5月份全国工业增加值增长速度达到15.9%。其中轻工业增长13.7%,而电力需求较多的重工业更是增长了17.5%。工业的快速增长直接拉动了能源电力的需求增长,使得全社会的用电需求维持相对较高水平。特别是用电量较多的冶金、化工、建材等行业均出现较高的增长势头。仅1至5月份,全国化学工业产值增长20.3%,钢铁及有色金属加工业工业产值分别增长25.8%和23.1%,建材行业增长20.7%。这些用电行业大户占工业用电总量的近40%。这些行业出现较好的发展景气,必然形成对电力的日益增长需求,直接加剧了电力供求的紧张状况。

　　而从电力供应来看,2002年我国电力装机容量达到3.53亿千瓦,同比增长5.3%,低于电力需求增长速度近6个百分点。连续三年电力装机容量增长落后于用电需求增长,使得电力供应从原来的总体均衡格局逐步变为相对趋紧的运行态势。局部水电比例较高的地区受自然因素影响,2002年处于枯水年份,水电生产受影响较大。2003年部分水电厂依然面临水荒的困难。因此,需要加快电力项目的开工规模和建设速度,提高电力生产能力,以满足电力需求的日益增长。

　　目前国民经济已经进入新的增长轨道,电力需求增长已经出现明显回升。因此"十五"规划提出的每年新增装机容量2000万千瓦左右的规模也相对偏小,需要增加每年的新增装机容量。2003年国家批准的电力新增装机容量规划在3300万千瓦左右,对电力供求偏紧的格局会有一定改善,但不会根本改变供应紧张的状态,需要进一步加快电力行业的能力建设。

　　2、三峡供电对电力市场格局的影响。从2002年下半年开始的，我国上海、浙江、河南等17个省市用电开始告急，目前全国的装机容量缺口约为2000万千瓦，三峡工程首批4台机组容量的总和只有280万千瓦，其投产后还不能改变电力市场供不应求的局面。从长远看，电力需求会与经济增长保持同步或略高，如按年平均6.6%-7.0%的增长速度计算，到2010年我国全社会用电量将达到27000亿千瓦时左右，全国发电装机总容量将达6亿千瓦左右。届时，三峡水电站全部26台单机容量70万千瓦的发电机组也都将投产，电站年平均发电量将达到846.8亿千瓦时，装机总容量将达到1820万千瓦，占全社会用电量和全国发电装机总容量的比例也只有3.1%和3%，对电力市场供求的影响不大。

　　(二)长江电力公司经营情况分析及发展前景预测

　　1、经营情况及发展前景

　　长江电力发行上市后，将成为国内最大的水电上市公司，其目标是：到2010年，发展成为拥有装机271.5万千瓦的葛洲坝电厂、装机1820万千瓦的三峡电厂和其他电力资产的大型独立发电企业。长江电力的首次募股资金将用于收购2003年8月投产的三峡电厂首批发电机组。

　　对于一个电力企业来说，决定收入和利润的变量只有两个——电量和电价。三峡的电价方案已经确定，平均上网电价为每千瓦时0.25元，加上过网费平均每千瓦时7分，三峡电力平均落地电价是0.32元／千瓦时。由于广东、上海等地的上网电价较高，而过网费是恒定的，三峡送这些地区的上网电价就会更高，收益也会更高。这就带来了另一个问题，三峡电量的分配。按原国家计委的方案，三峡电量的分配办法为：2004年在三(峡)广(东)直流输电工程投产前，三峡电力电量按照5:5送往华东和华中。三(峡)广(东)直流投产后，汛期向华东和广东按照5:5的比例送电，在分别达到这两个地区设计的输电能力720万千瓦和300万千瓦以后，其余电力均送华中。在非汛期，电力分配以16%、40%和44%的比例，分别向广东、华东和华中输送；考虑华中枯水期缺电量需要适当多受电量，广东、华东、华中的受电量比例原则上调整为16%、32%和52%。考虑到近期江西、安徽电力较为富余，“十五”期间三峡电能不送江西和安徽。2003年三峡55亿千瓦时发电量的具体分配方案为：华东两省一市为26.2亿千瓦时，华中三省为23.8亿千瓦时，重庆为5亿千瓦时。

　　宏观经济形势决定了电力供求形势。据专家预计，我国宏观经济已经走入新一轮的上升通道，而三峡送电的上海、江苏、浙江、广东等省市又是中国经济发展最快的地区。因此三峡电量的消纳不成问题。而且水电企业的成本比火电企业低不少。有业内专家测算，0.25元的平均电价将使长江电力的利润高于行业平均水平2分钱，所以从长期看，长江电力的盈利空间是比较大的。

　　从政策角度看，长江电力也有很宽松的环境。中国电力工业发展的基本方针是：重点发展电网，积极发展水电，优化发展火电，适当发展核电，因地制宜发展新能源发电；同时遵循开发与节能并重，高度重视环保，提高能源利用效率的原则。而长江电力是国内最大的水电企业，国家积极发展水电的过程中自然受益颇多。

　　2、可能的经营风险

　　首先，长江电力将面临水电企业的通病——靠天吃饭，业绩肯定会波动；其次，三峡工程项目的特点决定了股份公司将与总公司发生巨大的关联交易，内部人控制的风险不容忽视；再次，三峡具有行洪、调峰等其他功能，这些公益性功能如何与股东利益平衡，等等。

　　三、申购收益测算

　　1、参与网上配售的市值与中签率估算——投资者参与小盘股配售的积极性明显小于参与大盘股配售的积极性。今年10月22日发行3000万流通盘的新华光时，参与配售的市值只有6229亿元，参与配售市值占市场总市值的比率为50.7%。杭萧钢构2500万流通盘，10月24日发行时参与配售的市值只有5843亿元，参与配售的比率为47%。

　　而大盘股的配售市值比率明显偏高，华夏银行今年8月发行时二级市场参与配售的市值为9254亿元，当时两市的总流通市值为13063亿元，参与配售的比率为70.8%。中国联通2002年9月发行时参加配售的市值为9998亿元，当时两市的流通市值为14558亿元，参与配售比率为68.6%。

　　长江电力流通盘23.26亿股，是目前市场中流通盘排名第三的大盘股，所以长江电力的发行申购资金应当参照大盘股的情况。根据华夏银行与中国联通的发行情况，我们估计参与长江电力配售的市值比率大约在70%左右，当前两市流通总市值为12274亿元，这样参与配售的市值大约为8592亿元，也就是将有85920000个号参与市值配号。

　　长江电力在网上配售12.79亿股，这样市值配售中签率=(1279300000/1000/85920000)*100%=1.489%

　　2、网下申购资金量与中签率测算。

　　由于近两年与长江电力一样采取网上配售与网下申购一起发行方式的股票只有中国联通一只股票，所以长江电力的网下申购资金可以大体参照中国联通发行时的网下申购的资金量，即2029.7亿元，这样网下申购的中签率=10.467/2029.7*100%=0.5157%(注：这种算法未考虑到战略投资者的情况)

　　3、开盘价与申购收益测算

　　(1)与同系的水电类上市公司比较

　　目前在深沪两市中共有10家水电类的上市公司，具体情况如下：

表3   沪深两市水电类上市公司主要经营指标和相应市场表现对比

代码	名称	净资产收益率（%）	税后利润增长率（%）	存货周转率（倍）	流通盘（万股）	每股净资产（元）	每股收益（元）	股价	市盈率	市净率
000601	韶能股份	4.38	60.16	2.99	17,164	4.95	0.22	7.89	18	1.59
000899	赣能股份	2.21	45.95	11.4	17,888	2.59	0.06	5.28	44	2.04
600116	三峡水利	0.85	-56.34	3.02	5,799	2.96	0.03	7.04	117	2.38
600131	岷江水电	1.19	-25.64	10.41	16,992	1.23	0.02	4.81	120	3.91
600236	桂冠电力	4.64	-9.99	43.07	14,333	4.06	0.19	9	24	2.22
600283	钱江水利	1.92	-12.6	1.02	8,500	3.07	0.06	6.79	57	2.21
600310	桂东电力	6.13	38.57	7.54	4,500	4.09	0.25	11.01	22	2.69
600505	西昌电力	1.81	175.2	2.88	5,500	3.28	0.06	5.28	44	1.61
600509	天富热电	5.12	69.02	0.85	9,000	2.59	0.13	6.69	26	2.58
600644	乐山电力	-1.6	-63.94	14.49	12,876	1.77	-0.03	7.12	-119	4.02
最大值		58.6	175.2	43.07	17888	4.95	0.25	11.16
平均值		2.67	22.039	9.767	11255	3.059	0.099	7.37	11.0	120
中位值		2.07	14.29	5.28	10938	3.015	0.06	7.09	7.09	35
最小值		-1.6	-63.94	0.85	4500	1.23	-0.03	5.06	6.92	35
长江电力		9.84	-10	17.93	232600	2.34	0.239

注：1.数据来源于各上市公司的公开报表及交易所行情报价

2.股价为10月27日收盘价

　　由这张表可以看到：长江电力的一些指标诸如净资产收益率、税后利润增长率、每股净资产、每股收益、市盈率、市净率以及反映经营状况的存货周转率等综合来看，在水电板块中都于中上游水平。

　　目前水电板块的平均市盈率为38倍左右，其中流通盘最大的、业绩比较好的韶能股份市盈率只有18倍，相对于长江电力来说参考意义最大。

　　(2)与超级大盘股比较

　　由于长江电力流通盘将达到23.26亿股，与目前市场中的一些大盘股将形成比价效应，在预测长江电力的上市价时还要考虑这一因素。下表是目前流通盘超过10亿的股票与长江电力的对比情况。

表4  流通盘超过10亿股的上市公司与长江电力的主要指标对比

代码	名称	净资产收益率（%）	税后利润增长率（%）	存货周转率（倍）	流通盘（万股）	每股净资产（元）	每股收益（元）	股价（元）	市盈率	市净率	上市第一天涨幅（%）
600019	宝钢股份	11.8	182.53	3.9	187,700	2.58	0.3	5.90	10	2.29	45
600028	中国石化	6.25	116.81	3.39	280,000	1.8	0.11	3.67	17	2.04	3
600029	南方航空	-15.07	--	10.06	100,000	2.29	-0.35	4.02		1.76	43
600036	招商银行	6.46	21.16	--	150,000	3	0.19	9.36	25	3.12	46
600050	中国联通	3.41	41.09	9.29	500,000	1.94	0.07	3.26	23	1.68	24
600653	申华控股	0.02	-98.56	7.06	145,532	1.1	0.0002	3.46		3.15
600015	华夏银行	9.1	30		100,000	2.63	0.26	6.96	28	2.65	28
最大值		11.8	182.53	10.06	500000	3	0.3	9.36	28	3.15	46
平均值		3.14	48.84	6.74	209033	2.19	0.08	5.23	20	2.38	32
中位值		4.83	41.09	7.06	168850	2.115	0.09	3.85	20	2.16	43
最小值		-15.07	-98.56	3.39	100000	1.1	-0.35	3.26	10	1.68	3
长江电力		9.84	-10	17.93	232600	2.34	0.239

注：1.数据来源于各上市公司的公开报表及交易所行情报价

                  2.股价为10月27日收盘价

　　可以看到到在大盘股中除申华控股与南方航空因亏损或面临亏损导致市盈率扭曲外，其他4只股票的市盈率在9——26倍之间。

　　参考电力上市公司及大盘股的市盈率情况：我们可以预计长江电力上市后的市盈率定位18—26倍之间，这样以2003年加权平均的每股收益0.239元计算，长江电力定价应当在4.3——6.21元之间。

　　另外在确定长江电力的上市价时也应参照其它几只上市比较晚的大盘股上市首日的涨幅。表4中近两年上市的大盘股首日涨幅在3%——46%之间，其中中国石化由于是首只上市的大盘股，上市首日涨幅明显偏低，应当给予剔除，这样大盘股上市的首日涨幅在24%——46%之间。但宝钢股份、南方航空、招商银行、中国联通上市时大盘点位比目前高，所以长江电力开盘首日的上涨幅度相比会低一些，我们预计长江电力上市首日涨幅应当在15%——30%之间(根据对应的市场指数背景，主要参考南方航空和华夏银行的首日涨幅)。这样算下来长江电力的首日开盘价应当在4.95——5.59元之间，此价位区间正好处在通过市盈率估算的价位区间内，可能性比较大。

　　以这种涨幅计算长江电力的网上配售收益率为0.223%——0.447%之间。网下申购的收益率为大致在0.077%——0.155%之间。

　　下表是根据长江电力上市首日涨幅区间估算出的对应网下资金申购收益率矩阵图：

表5 长江电力上市首日涨幅区间对应的网下资金申购收益率矩阵图

首日涨幅	对应价格	申购收益率	对应7天回购年收益率	对应14天回购年收益率
5%	4.52	0.026%	1.33%	0.66%
10%	4.73	0.052%	2.65%	1.33%
15%	4.95	0.077%	3.98%	1.99%
20%	5.16	0.103%	5.30%	2.65%
25%	5.38	0.129%	6.63%	3.32%
30%	5.59	0.155%	7.96%	3.98%
35%	5.81	0.180%	9.28%	4.64%

注：其中的红色数字是我们估计出的最可能的涨幅和对应收益率落点区域。

　　四、长江电力发行期间的运做策略

　　1、对于帐户中的市值，应当积极参加市值配售。

　　由于长江电力网上配售的中签率高达1.489%，比小盘股的中签率高很多，所以参与市值配售是很有意义的。

　　2、现金余额高于1000.18万的机构投资者，直接参与网下新股申购。

　　从上面的分析可看到，直接进行新股申购可以在6天的资金占用期内获取0.077%——0.155%的资金收益率，转换为年收益率为4.62%——9.30%，这种情况下1个亿的资金进行申购，在6天的资金占用时间内可以获得7.7万——15.5万元的申购收益；而若只是进行同业存款，则同期只能获得3.15万元的利息收益(比照同期的同业存款利率1.89%)。所以参与申购长江电力应是一项相对的高收益、低风险的投资。由于网下申购有最低申购数量为232.6万股的限制，也就说资金量达到1000.18万元以上才能参与网下申购，建议资金充裕的机构积极参与网下申购。

　　3、现金额低于1000.18万的机构投资者或一些稳健型的投资者，可以通过国债回购将资金拆出去，获取无风险收益。

　　大盘股发行期间市场资金紧张，回购利率会上涨，有资金的投资者可以借助这种机会获取高额回购收益。比如，华夏银行8月26日网上申购，在此之前的8月21日沪市14天回购就开始上扬，成交量放大，从8月21日到26日的4个交易日中沪市1天、3天、7天、14天回购成交量相比之前的平均成交量水平总共放大了420亿，申购期间市场资金的缺口非常大，直接刺激回购利率水平大幅度上扬，8月26日的回购收益率相比前期分别有2——13倍的涨幅，具体情况如下：

表6：华夏银行8月26日正式网上申购前市场短期回购利率表现

回购类别	8月20日5日均价（%）	8月26日最高价（%）	8月26日日均价（%）
1天回购	2.18	28	14.59
2天回购	2.41	23	16.9
3天回购	2	18	10.23
4天回购	2	21	8.2
7天回购	1.94	10	5.08
14天回购	2.09	6.5	3.86

注：数据来源于上交所报价

　　在表6中我们可以看到华夏银行发行时的回购利率是比较高的，有的已经超过了表5中我们所计算的长江电力的网下申购收益率，如果这次回购利率也出现这种情况，我们建议即使是资金量超过1000.18万元的机构投资者也可以考虑在7天回购的利率超过7.96%、14天回购收益超过3.98%时将资金拆出去。

　　4、对于手中国债市值超过1000.18万元的机构投资者，不建议从回购市场中拆入资金去参加长江电力网下新股申购。

　　通过表5与表6的对比我们可以看到，网下申购的收益率可能不会抵得上通过回购市场拆入资金的成本，另外还要承当半年以上的时间风险，所以我们不建议以回购拆钱的方式去参与长江电力网下申购。

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