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本报特约撰稿 吕爱兵 金三林
三次价格调增
一场国有股转让，在8个月内转让价格历三次调增，账面已多支付942万元，而最终的结局如何，现在还未可知。
这场惊心动魄的游戏正在考验江苏双良科技有限公司董事长缪双大的神经，这位曾两度名列《福布斯》富豪榜的江苏空调大王，本打算通过受让成都蜀都大厦股份有限公司(蜀都A，000584)的国有股，实现买壳上市，但现在他只能看着转让价格一次次变动，却无法猜中结局。
最近的一次转让价格调增发生在9月8日，蜀都A的国有股股东成都市国有资产投资经营公司与双良科技再次签订股权转让补充协议，拟将3769.92万股蜀都A国有股(占总股本的18.64%)的转让价格，由每股1.47元调增为每股1.55元。
这个价格最初仅为1.3元，时间是2003年1月12日，当时成都国资和另外四家法人股股东分别与双良科技签订《股份转让协议》，将其持有的蜀都A股权转让给双良科技。
但成都国资与双良科技在这份协议中还规定，若蜀都A经审计的2002年每股净资产超出1.3元，且主管部门要求每股转让价格不得低于2002年每股净资产，则双方将转让价格调增为2002年的每股净资产数。
蜀都A 2002年年报显示，其每股净资产为1.47元，已超出1.3元的转让价格。于是5月24日，成都国资与双良科技签署补充协议，将转让价格调增为每股1.47元。
但每股1.55元会是最终的价格吗？蜀都A董秘办对《财经时报》说：“国有股的转让价格是随着公司每股净资产的增加而调整，由于上市公司不断有新的资产注入，每股净资产有所增加，所以国有股转让价格上调。如果过户工作今年完不成，转让价格还有可能再次上调。”
3月28日，另四家法人股股东已与双良科技完成股权过户手续，双良科技持有11.36%的股权成为蜀都A的第二大股东。随后，双良科技着手对蜀都A进行资产置换，但鉴于目前的情势，双良科技也不得不为自己留有退路：双良科技与蜀都A约定，若成都国资持有的国有股股权未能过户至双良科技名下，届时蜀都A收回置出资产，而双良科技亦将收回置入资产。
在对壳公司进行资产置换时留下进退两条可选择的道路，这在国内上市公司重组中比较少见，缪双大在可进可退之际，其实也有着左右为难的尴尬。
零溢价惹的祸？
三次定价，蜀都A国有股转让方案依然悬而未决，问题究竟出在哪里？
在蜀都A披露国有股转让方案的2003年第一季度，亦有不少上市公司公布国有股转让方案，并很快获财政部批准(见表一)，蜀都A为何没有这样幸运？
对比蜀都A与表中所列案例，惟一的不同之外在于：上述获批的上市公司国有股转让溢价率不为0，而蜀都A的国有股转让溢价率为0。看来，蜀都A国有股转让的问题根源在于定价机制。
但国有股转让如何定价？目前还没有一个明确的定价依据，惟一的参考标准是财政部颁布的《上市公司国有股权转让管理暂行规定》第九条：“国有股权转让给非国有单位时每股转让价格不得低于经审计的公司近期每股净资产值。”但从1997年到2002年中国上市公司并购市场的非流通股转让总体情况来看，市场上股权转让平均溢价率从33.96%下降到10.71%，所以在上市公司国有股转让问题上，恰当的定价比较容易得到主管部门的批准。
在蜀都A国有股转让过程中，第一次定价为何低于净资产？成都市国资部门在确定转让价格的依据是蜀都A 2001年年报的净资产值调整后的净值为每股1.28元，实际上每股1.3元的价格已经高于该净资产值。
蜀都A 2003年第三季度报告显示，公司调整后的每股净资产为1.43元。对于第三次定价高于净资产的原因，双良科技称，公司今年年初置入蜀都A的氨纶业务经营稳健，年内蜀都A每股净资产极可能再增加。这番话的隐含意味是，审批在年内可能完不成，而将来的审批依据还是按净资产定价。
但这样对双良科技显然有失公平，如果其不向蜀都A置入资产，那么将来也就不用为蜀都A净资产的增加而买单。
而且，国有股的价格应该由供需双方在市场中通过多次博弈而最终确定，如果没有经过广泛的、透明的选择收购方的交易机制，仅仅由国有股代理人与为数不多的收购方通过私下协商而达成协议，即使它高于净资产，国有股的转让价格也未必能实现最大化；同样，即使它低于净资产，也未必就是国有资产流失。如何建立非流通股相对公开的定价环境？这才是拯蜀都A与双良科技于两难的惟一办法。
结局不明陡增各方风险
无论对于上市公司收购方，还是上市公司的股权出让方，或者上市公司主体，一旦达成交易意向，都希望以最快的速度完成交易，以便控制并购风险，实现并购收益。
至今为止，蜀都A国有股股权转让能否获批仍具有较大不确定性，这种不确定性对交易各方带来了较大风险。
1.增加收购方成本
对于收购方双良科技来说，长时间的悬而不决不仅增加收购成本，还可能使已经实施的重组工作连同其资本战略一起化为乌有。
若转让最后以每股1.55元的价格成交，则双良科技需较每股1.3元的价格多支付942万元。同时，双良科技已将1500万元预付款支付给成都国资，即使最后成交，交易时间的延长也使这笔资金的时间成本大大增加。
双良科技收购蜀都A的目的，是以蜀都A作为其在西部发展的平台和进入资本市场的平台。自3月起，双良科技已开始实施资产置换，但由于股权转让仍存在不确定性，双良科技已经实施的重组工作以及战略谋划可能落空。
2.影响上市公司经营
其一，对蜀都A股票在二级市场造成冲击。股权转让方案公布之后，蜀都A的股价一路走高，但5月份第二次定价公布后，股价开始下跌，而且只要有这方面的消息，就会影响到公司股价。
其二，从转让的过程来看，蜀都A对被收购有很强的意愿，公司的战略、组织和人员都有实质性改善，而一旦国有股权转让失败，必然对公司的发展造成重大打击。
3.影响其他股权转让方
横向来看，其他四家法人股股东和成都国资同时签署协议，但它们于3月按最初的交易价格1.3元完成股权过户，如成都国资按1.55元成交，则其他四家股东每股少收益0.25元。
纵向来看，8月29日，蜀都A的另一股东东电集团将其所持5.52%股权以每股1.47元转手，这样，前四家股东比东电集团的交易价格低0.17元。但若成都国资最后以1.55元成交，即使是东电集团，其每股收益也相比减少了0.08元。
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