研究报告：转债、增发等再融资对市场的影响

　　●今年以来，上市公司再融资形式出现了明显的变化，发行可转债已成为主要形式；

　　●今年发行可转债经历了由冷趋温，由温转热，再从热变温的过程；

　　●影响可转债冷暖的因素很多，可转债条款的设计、市场对利率走势的预期、上市公司所处行业和经营业绩、大盘走势及市场热点都有一定关联；

　　●招商银行发行可转债引起如此大反响，一方面说明以基金为代表的流通股股东在成熟和成长，另一方面也说明在市场持续下跌情况下，发行可转债肯定将受到严峻的挑战；

　　●对可转债和增发新股而言，关键需要协调的矛盾不是公司股东和可转债持有人之间的利益关系，也不是新老股东间的利益关系，而是流通股股东和非流通股股东间的关系；

　　●上市公司增发新股和发行可转债等再融资行为对市场的主要影响不在资金面，而在心理上

　　　亚洲证券研究所 杨一平；复旦大学统计学系 吴毅

　　近期，沪深两市数家上市公司的再融资行为引起市场的高度关注和强烈反应。一是今年3月刚发股票筹资完109.5亿元且被众多基金看好而大比例持有的招商银行提出了发行100亿可转债的预案；二是去年6月刚发行15亿转债的万科A今年9月又提出了增发19-39亿可转债的预案；三是宏源证券前期推出了增发新股方案，导致股价急速下挫。这几个再融资方案出台后，不仅对其个股股价走势造成了不利影响，而且对大盘走势也构成了较大的负面影响，特别是招商银行的走弱对整个银行股板块的走势造成了不利的影响，进而也对大盘走势形成了明显的负面冲击，上证指数面临着重新考验1311点的窘境。可转债和增发新股等上市公司再融资形式对市场构成的不利影响到底有多大？构成不利影响的症结究竟在哪里？这就是本文需要论述的话题。

　　今年以来，上市公司的再融资形式出现了明显的变化，由于受转债条款优惠的刺激及上半年股市的活跃，再加上发行可转债的门槛相对较低，融资量大，发行可转债已成为上市公司再融资的主要形式。从表一我们看到，可转债的融资地位异军突起，尽管目前离年底尚有两个多月，但可转债的融资金额已较去年全年增加了72%。

　　尽管如此，我们还应看到可转债的另一面，即可转债这种融资形式今年以来经历了由冷转温，再由温转热的几个阶段。值得注意的是，近来可转债融资热又出现了由热趋温的迹象。市场对可转债的冷热转换，我们可从可转债中签率，特别是从可转债上市时溢价率的变化中可见一斑。

　　从表2中我们可以看到，目前可转债的中签率从100%下降到0.348%，在今年第一季度，可转债基本处于由冷转温阶段，民生转债的开盘溢价率为负数。而第二季度，市场处于由温转热的阶段,二季度上市的6个转债中有3个转债的溢价率达到8%以上，而且6月份发行了3个可转债，但从下半年开始，可转债再度出现了由热转温的态势，近期发行的华西转债首日收盘溢价率仅为0.68%，由此再度受到了市场的关注。

　　影响可转债上市首日的溢价率高低和可转债冷暖的因素有很多，如可转债的条款设计、市场对利率走势的预期以及上市公司的业绩、大盘指数的走势及市场的热点等因素。

　　1、市场的冷暖

　　因为可转债具有一定的股性，因此，股市的冷暖及可转债市场的冷暖对可转债具有相当大的影响。由于第二季度市场基本处于上升势头，因此，在二季度上市的几个可转债其首日收盘溢价率普遍处于较高水平，而第二季度末，特别是下半年上市的可转债首日收盘溢价率水平普遍处于较低水平。

　　2、一级市场的中签率和上市首日收盘溢价率高度相关

　　从表二中我们可以清晰地看到，凡是中签率高的可转债其溢价率相对较低，如丰原转债其中签率较高，新债首日上市的收盘溢价率明显低于雅戈转债和铜都转债，同样电力行业的桂冠转债，因其中签率高于国电转债和龙电转债，其上市首日的新股溢价率相对较低。与此同时，一级市场的中签率和市场中资金的供求关系，上市公司的质地、转债条款的优惠程度也存在高度相关关系。

　　3、条款本身的创新

　　可转债的价值取决于条款本身，条款的优惠程度与否直接决定了可转债的价值。前期可转债之所以不能热起来，原因之一就是当时是在熊市里实行牛市条款，后来发行的可转债纷纷修改条款，向投资者让出更多的权益，才使可转债慢慢热了起来。从设计角度看，可转债的条款特别灵活，可以提出各种技术和模式创新，甚至可为某一特定的需要量身定做。源自日本的转股价格向下修正条款，就是为规避熊市中股票大跌风险的一种创新。目前我国证券市场上的可转债，在条款设置上都提出了不少适应市场的创新。条款主要可分为两方面：利息和各项期权的设置。

　　1)利息

　　利息设置的方式和利息的高低，直接影响到可转债的纯债券价值，这是转债的保底价值。利息的支取可以是简单的单一利率，也可以是累进或浮动的，或者附加利息补偿。累进利率可以吸引投资者长期持有，而浮动利率则能避免利率风险。

　　从实际操作角度看，今年以来发行的可转债在利息的设置上基本上和可转债冷热变化程度的三个阶段相符合。在第一季度，与去年发行的可转债一样，基本上利息都不太高，其间发行的民生转债利率也只有1.5%，而且还没有利息补偿。第二季度是利率最高的阶段，从纯债券价值来看，这时的雅戈转债创下了利率新高，同时期的丰原、铜都转债的利息也都相当可观，由此引发了可转债的新一波高潮。下半年以来，利率开始下浮，其中比较典型的是国电转债，其利息相当低，累进式利率计算之后，纯债券价值也只有92元多，与一级市场上火爆的场面形成鲜明的对比，这说明此时的可转债市场已开始进入了回调阶段。

　　在利率的支付上也出现了许多创新，例如普遍采用累进付息方式。值得注意的是，第二季度发行的山鹰转债设置了浮动利息条款，利息随央行的存款利率调整，规避了利率风险，此举备受市场瞩目。尤其是在当前央行提升准备金率，利率有上涨的趋势下，这种条款更容易受到市场的欢迎。

　　2)各种期权

　　可转债包含的嵌入期权，是可转债区别于一般转债的特征所在。期权的价值大小可以从几个方面来衡量：转股价格、溢价幅度、回售价格和转股价格修正条件等。向下修正条款的引入，在当前弱市背景下意义相当重大。

　　期权条款不像利息条款那么明显，但也表现出和可转债冷热程度大致相同的变化趋势。在第一季度发行的可转债的期权条款大多大同小异，但是钢钒转债开始设置了自动向下修正条款：“当任意连续30个交易日内有20个交易日股票收盘价格不高于当时转股价的90%，董事会必须在上述情况出现后5个交易日内向下修正，幅度不低于转股价格的10%，并且调整后的转股价不低于每股净资产，修正次数不限。”

　　第二季度发行的可转债在期权条款上有许多优惠之处。丰原转债的回售价格开始达到108元，铜都和龙电转债对不同时间采取了不同的回售价格，雅戈尔的向下修正条款“连续5天内股票价格低于当时转股价格的95%时，董事会即有权修改转股价格”，修正条件再一次得到了放松。另外，龙电转债也首次推出了“自动时点修正条款”。这些技术创新都在一定程度上增加了可转债的投资价值，吸引了投资者的目光。

　　下半年可转债的期权条款与第二季度差别不大，虽然形式上也比较优惠，但没有大的变化和创新。国电转债和不久前发行的华西转债条款都较一般，其中华西转债的回售条件比向下修正条件还要严格，使回售条款形同虚设。

　　4、所处的行业和市场热点

　　今年可转债的走热，与市场对发行公司的行业前景看好关系密切。前面已经提到，可转债发行公司要求有较好的基本面和成长前景，正是因为公司拥有很好的行业成长性和市场前景，才引起众多投资者的追捧，这也是可转债市场走热的一个重要因素。

　　从已上市的可转债来看，大部份企业都属市场较为看好的行业。在今年上半年被市场看好的钢铁、电力、汽车、石化、银行五大行业，除了汽车行业外，其他热门行业的可转债都有分布，尤其是电力和钢铁行业就占了5个之多。可转债在上半年的走热，和这五大行业有着密切的关系。特别是民生转债、国电转债，发行规模分别达到了40亿和20亿，并以其较好的业绩和所处银行、电力板块的增长潜力，引领整个可转债市场达到了一个新的高度，国电转债还创下了0.348%的中签率新低。

　　5、市场对利率走势的预期

　　可转债尽管兼具债性和股性双重性，但本质上仍是债券，因此，其内在价值和利率走势预期高度相关。由于近月来，因物价回升和M2指标持续快速增长，再加上央行调高了银行存款准备金率，市场普遍出现了对利率看涨的预期，这也是决定可转债冷热的重要因素。华西转债的首日溢价平平，之所以创下新低可能和市场对利率走势的预期高度相关。

　　利率预期的上升必将降低可转债的内在价值，但因山鹰转债设计了浮息条款，故能在下定程序上防范了利率风险。

　　6、股东结构及其利益冲突问题

　　上市公司股东结构及其利益冲突也是影响上市公司可转债等再融资行为的重要因素之一。股东结构及其利益冲突主要表现在持股股东和可转债持有人间的利益冲突、新老股东间的利益冲突、发债主体和持股股东间的利益冲突以及流通股股东和非流通股股东间的利益冲突。

　　1)、持股股东和可转债持有人间的利益冲突

　　尽管上市公司的持股股东和上市公司可转债持有人有着共同的利益，因为公司的发展，会构成双赢的局面，但是，它们彼此间的利益冲突也是不能回避的，这集中表现在可转债的持有人希望通过转股取得可转债的股性收益，而持股股东却会因为可转债持有人大批转股导致上市公司股本大比例扩张，影响其原有的股东权益。

　　从理论上来说，这类矛盾是存在的，但是，实际上，由于我国多数上市公司的大股东均是控股上市公司的集团公司，因此，这类矛盾在很大程度上被缓和了。在某种程度上，可转债的持有人和与上市公司关联的集团公司均有强烈的转股意向：可转债的持有人希望通过转股实现转股收益，而对和上市公司有千丝万缕联系的控股集团公司而言，它也不希望可转债持有人拿着到期的债券找上市公司兑付。因此，在这种情况上，它们之间的利益是相同或相似的，这就是为什么发行主体纷纷提出较优惠的转股修正案的原因所在。

　　因此无论对国电电力还是桂冠电力等多家基金重仓股而言，这些上市公司发行可转债并没有引起这些基金的强烈反感。

　　那么，为什么招商银行的转债方案会引发以基金为主的流通股股东的顾虑呢？仔细分析可发现主要有以下几个原因：

　　一是招商银行的可转债筹资额过大，达到了100亿元人民币，对二级市场构成的影响较大，对持股股东的影响也较大。

　　二是招商银行成为基金集中投资的对象，2003年半年报披露，共有51家基金持有招商银行，其中，有17家基金是在第二季度新介入的。这17家基金的介入成本在11元左右，由于下半年银行板块的整体大幅回落，这17家基金持有的招商银行基本处于套牢状态。如发行可转债，无疑将进一步降低这些基金的账面资产，所以基金希望低价配售，以降低筹资成本。

　　三是从招商银行的股东情况来看，主要控股股东----招商局轮船股份有限公司并不具备控股地位，仅占17.95%的股份，这可能导致大股东在考虑可转债转股问题上的因素较少，而公司有关方面考虑银行的资本充足率等近期问题和困难较多。

　　四是市场的持续低迷，基金经理对后市的不乐观态度也是引发招行可转债风波的重要因素。

　　总之，尽管理论上存在增发可转债会引发转债持有人和上市公司持股人之间的矛盾，但实际上，由于我国上市公司均是集团公司一股独大局面，因此这些矛盾并不太尖锐，在某种意义上是可以调和的。而招商银行发行可转债之所以引起如此大的反响，一方面说明以基金为代表的流通股股东的成熟和成长；另一方面也说明在市场持续下跌的情况下，可转债的发行肯定将受到严峻的挑战。

　　2)、新股东和老股东间的矛盾和利益冲突

　　和可转债的持股股东和可转债持有人之间利益相对应的是增发中新股东对老股东的利益侵犯。但是，由于新股东的介入增加了上市公司的净资产，而且，增发新股一般采用配售方式，因此，新股增发中新老股东间的矛盾并没有想象中的那么激烈。

　　3)、发债主体和持股股东之间的利益冲突

　　对发债主体而言，它希望在低成本的条件下实现筹资的最大化，但这有可能对上市公司带来债务风险；另一方面，大量发行可转债，一旦实现转股，确实起到了对原持股股东的利益侵犯。招商银行大量发行可转债和万科A发行可转债不久再度发可转债，引起较大风波的原因可能就在于此。

　　4)、流通股股东和非流通股股东的利益冲突

　　由于我国目前的上市公司基本上是处于非流通股东一股独大状态，因此，它们在许多问题上忽视了已经付出流动性溢价的流通股股东的利益。在再融资问题上也是如此，一股独大的非流通股股东追求融资最大化，而无视或轻视流通股股东的利益，流通股股东的利益因股本扩大而得到了稀释。自去年以来已有大量上市公司提出了新股增发和发行可转债方案，对市场构成了相当大的资金压力和心理压力。

　　结论：

　　虽然目前股市低迷和上市公司发行可转债和增发新股等再融资行为的约束软化是一种相互影响的关系。整个证券市场环境的变化及股权结构的不合理强化了这种关系，对可转债和增发新股而言，关键需要协调的矛盾不是上市公司股东和可转债持有人之间的利益关系，也不是新老股东之间的利益关系，而是流通股股东和非流通股股东间的关系。从上市公司再融资额不到流通市值2%的比例看，上市公司再融资行为对市场的影响不在资金面，而在心理层面上。

表1  去年以来上市公司再融资状况对比

再融资形式      融资金额(亿)    融资额占当年再融资比例(%)  
            02年   03年  增幅%  02年         03年  
可转债      41.5  113.5   72     16           53.8  
增发       164.6   47.9  -71     63.3         23.5  
配股        53.7   49.3  -8.1    20.7         22.7  
合计       259.8  210.7  -19    100          100  
 
表2  今年可转债中签率及首日表现

转债简称  中签率%  首日开盘价(元)  开盘溢价率(%)  首日收盘价(元)  
钢钒转债  100         100.88          0.88           100.42  
民生转债  87.85        99.87         -0.13           100.01  
雅戈转债  0.503       108.11          8.11           109.88  
丰原转债  1.358       105.52          5.52           104.29  
铜都转债  0.895       109.23          9.23           109.45  
龙电转债  0.627       106             6              108  
山鹰转债  1.109       101.54          1.54           102.24  
桂冠转债  1.356       104             4              103  
国电转债  0.348       108.5           8.5            108.04  
西钢转债  0.759       104             4              103.31  
华西转债  0.697       102             2              100.68  
云化转债  0.801        -              -               -   

表3  可转债上市公司股东情况

转债名称 控股大股东情况 基金股东数 控股股东 持股比例  
万科转债  华润公司    11.29        15  
丝绸转债2 江苏吴江    62.46         1  
钢钒转债  攀枝花钢铁  66.75         6  
铜都转债  铜陵有色    59.26        13  
燕京转债  燕京啤酒    69.32         1  
丰原转债  丰原集团    48.03         -  
华西转债  江苏华西    70.91         -  
机场转债  上海机场    63.59        50  
民生转债  新希望       7.98        14  
水运转债  长江油运    41.4          4  
云化转债  云天化集团  72.84        10  
西钢转债  西宁特钢    70.13         -  
雅戈转债  宁波盛达    29.66        17  
阳光转债  江苏阳光    45.9          1  
桂冠转债  广西电力    53.68        18  
南化转债  南宁化工    59.82         1  
山鹰转债  马鞍山山鹰  58.23         -  
龙电转债  黑龙江电力  34.24        11  
国电转债  国家电力    34           31  

表4  拟发行可转债上市公司一览

简称      公告日期   拟发债数量(万张)  拟募集资金(万元)  有效期截止日  
万  科 A  2003-9-9        3,000           300,000        2004-10-10  
华侨城 A  2001-10-27        400            40,000        2003-11-28  
晨鸣纸业  2003-6-28       2,000           200,000        2004-7-29  
宏源证券  2003-4-14       1,000           100,000        2004-6-30  
韶钢松山  2003-8-6        2,100           210,000        2004-9-8  
山东海化  2002-10-30      1,000           100,000        2003-12-29  
新 希 望  2002-9-19         800            80,000        2003-10-26  
华菱管线  2003-2-15       2,000           200,000        2004-3-20  
华 西 村  2003-4-18         400            40,000        2003-9-10  
金牛能源  2003-8-7          700            70,000        2004-9-6  
首钢股份  2002-4-30       2,000           200,000        2004-8-18  
邯郸钢铁  2002-3-27       2,000           200,000        2004-6-24  
钢联股份  2002-10-23      1,800           180,000        2003-11-28  
招商银行  2003-8-26      10,000         1,000,000        2004-10-15  
歌华有线  2003-4-17       1,250           125,000        2004-6-12  
重庆路桥  2003-8-28         800            80,000        -  
复星实业  2001-9-21         950            95,000        2004-4-29  
江苏吴中  2002-7-27         450            45,000        2004-4-29  
南山实业  2003-4-19         883            88,300        2004-9-5  
赣粤高速  2002-9-27         700            70,000        2003-10-27  
酒钢宏兴  2002-8-31       1,030           103,000        2004-9-28  
华泰股份  2003-4-29       1,300           130,000        2004-5-30  
营 口 港  2003-1-14         700            70,000        2004-2-18  
长春燃气  2003-6-20         540            54,000        2004-8-21  
北京巴士  2003-4-29         900            90,000        2004-6-6  
江淮汽车  2003-3-6          880            88,000        2004-4-8  
中远航运  2003-9-9        1,030           103,000        2004-10-9  
青岛海尔  2001-10-31      2,580           258,000        2004-5-28  
创业环保  2002-2-28       1,200           120,000        2004-4-16  

表5  拟增发A股上市公司一览

简称     公告日期   增发类型 增发数(万股) 募集资金(万元) 有效期截止日  
沙河股份 2003-1-29  增发A股     6,000       50,000.00     2004-2-27  
中集集团 2003-5-24  增发A股    12,000       18,000.00     2004-6-6  
赛迪传媒 2003-2-22  增发A股     6,200       36,000.00     2004-3-25  
四环药业 2003-4-22  增发A股     3,000       34,998.00     2004-5-21  
长安汽车 2003-4-8   增发A股    15,000      129,490.00     2004-5-10  
聚友网络 2003-8-27  增发A股     4,000       40,000.00     -  
新兴铸管 2003-8-19  增发A股    12,000      144,607.00     2004-9-20  
云铝股份 2003-7-22  增发A股     7,000       75,203.00     2004-8-21  
关铝股份 2002-3-23  增发A股    10,000       70,000.00     2004-4-25  
东风科技 2002-10-30 增发A股     3,600       36,000.00     2003-12-4  
新天国际 2001-5-22  增发A股     6,500       64,000.00     2003-11-21  
广州控股 2003-3-21  增发A股    12,000      102,396.76     2004-7-15  
波导股份 2003-4-28  增发A股     3,200       64,270.00     2004-5-30  
紫江企业 2002-11-1  增发A股     9,500       95,238.80     2003-12-3  
南钢股份 2002-6-1   增发A股    12,000      329,155.00     2003-11-15  
兰州铝业 2003-1-11  增发A股    15,000      100,000.00     2004-2-11  
天通股份 2003-3-4   增发A股     4,500       45,754.00     2004-6-27  
金地集团 2003-9-12  增发A股    10,000      134,000.00     2004-10-13  
红豆股份 2003-3-18  增发A股     3,580       43,051.00     2004-4-18  
小商品城 2002-11-20 增发A股     3,000       30,000.00     2003-12-21  
天药股份 2003-1-28  增发A股     8,000       78,263.43     2004-2-27  
中化国际 2003-4-19  增发A股    13,500      130,000.00     2004-5-20  
天颐科技 2003-8-30  增发A股     6,000       36,100.00     -  
雄震集团 2003-1-28  增发A股     4,000       35,000.00     2004-2-27  
重庆百货 2003-3-28  增发A股     4,000       40,000.00     2004-9-29  
天创置业 2003-1-28  增发A股     4,000       34,200        2004-3-9  
航天长峰 2003-7-1   增发A股     6,500       40,000        2004-7-31  

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