股市全流通不能久拖不决股权割裂拖累国民经济_焦点透视_财经纵横

股市全流通不能久拖不决股权割裂拖累国民经济

http://finance.sina.com.cn 2003年10月21日 09:39 中华工商时报

　　本报记者张立栋

　　“历史遗留问题可以先搁置，在发展中消化。只是流通股与非流通股的关系，决不仅仅是历史问题，而是随新股发行不断恶化的现实问题和会让我们吃更大苦头的未来问题。”一见面，经济学家、燕京华侨大学校长华生就向记者鲜明地表达了他对股市全流通的看法。

　　记者：现在，舆论不约而同地把股市的诸多症结归结为上市公司股权分裂这一制度病灶。您是比较早关注并提出这一问题的。请您对这一问题再做一简单的点评———比如，您曾提出，市场长期低迷的一个重要原因就是本没有投资价值的股市又失去了投机价值。中国股市为何没有投资价值？它与股权分裂有何关系？

　　华生：几年前，我在对中国股市进行一些研究后感到，中国股市的许多问题其实不在二级市场，而是一级市场的问题，特别是流通股和非流通股的产权关系不清楚的问题。不过，当时提出这个问题的时候并没有引起市场太多的兴趣，后来这个话题才引起人们越来越多的关注。

　　我去年年底说过，中国股市没有投资价值，甚至没有投机价值，为什么这样说呢？可以从两个方面来看，一个是，从绝对价值水平来看。在赢利水平方面，同样类型的公司，中外公司股票

　　的价格却表现悬殊。从价差方面来看。比如同一家公司的A股和H股，发行股票后，其国内、国外股票价格出现价差很大，有的甚至差出好几倍。按同股同权的理念，这样的差别是难以让人愿意去投资的。

　　另一方面是从相对价值来看。同一家上市公司的股票，流通股和非流通股之间价格差别也很大。如果流通股价格是七八元钱，而非流通股协议转让价格却在2元钱左右，在这种情况下，同股同权，同样分红的股票，你花8元钱，别人却花2元买到了，你会怎么想。我经常举的一个例子是，比如你去买件衣服花了100元钱，可回来邻居买同样一件衣服却只花了30多元，那么你当然会觉得非常不值。任何人进行投资，用最通俗的语言讲就是值不值的问题，不值就不会投向你。

　　当然，目前我们国内也有一些不错的上市公司，他们的市盈率也的确是很低，也值得投资。不过，关键问题是，当别人还可能以更低的价格买入时，你就会感觉非常不公平，会觉得不值得去买。

　　你说的第二的问题是，它和股权分裂有何关系。我说有很大的关系。因为大部分不流通，只有少数流通。或者说，所谓的非流通股它也流通———协议转让。只不过，流通的形式不一样罢了。但是，低价协议转让的非流通股票在投票选举的时候是和流通股一模一样的。这样的情况下，流通股股东就会很吃亏，就会让流通股股东失去信心。

　　可以这样说，这几年，随着市场监管的进一步加强，投机者的空间也在变小，再加上本来就缺乏投资价值，那么市场的低迷就是必然的了。

　　记者：眼下的情形是，看上去，国有股减持被搁置不议，但全流通的问题事实上既搁置不了，又不可能不议。可不可以认为，现在正是解决全流通问题的关键当口？也就是说，不论从短期看还是从长远看，全流通都已经成为无可回避的问题了？

　　华生：全流通问题肯定是不能再搁置了。我想这有两方面的原因。一是，现在场外的非流通股转让天天都在进行，而且越来越多，而场内人士却无法参加。据说这些天有些部委在积极进行协调“要规范非流通股的转让。这样一来，问题就更大了：你想想，场内是高价，而场外的价格却这样低，如果场外转让形成规模，场外的价格一定会把场内价格拉下来。

　　可以这样说，一旦所谓的“场外非流通股转让办法出台，要“更加规范化“更加透明化场外转让，从而实际形成流通市场，那么场内股价还会进一步下降，这个错误是不小于国有股市价减持的！

　　必须指出的是，场外人的发展不能以场内人为代价。

　　全流通问题不能再拖的另一个理由是，11日召开的中共十六届三中全会提出要完善社会主义市场经济体制。试想，整个国家都要进入完善社会主义市场经济体系的新阶段了，而市场经济的核心部分资本市场大部分股权还不流通，以计划经济为主，以市场调节为辅，连市场经济的基础还没有奠定，这又怎么不拖累整个国家经济发展的步伐呢？

　　记者：国有股场外低价转让的事实，一方面似乎预示着股市利益主体变得多元化，解决全流通问题的难度在相应增加；另一方面，是不是也表明市场期盼的合乎市场经济原则的全流通解决路径已经具备了政策上和技术上的充足条件？

　　华生：我认为条件基本上已经具备了。现在，无论是从理论界还是决策层，以及市场，对股权分裂而造成的股市种种症结基本上形成了共识，虽然也有说不解决的，只不过那是有些人认为太难而不想去解决，并不是没有认识到它的重要性。

　　现在的问题是，有没有多赢的方案？我想还是有这样的方案的———只要把非流通股转让的对象做一个调整就可以解决问题。

　　向场内流通股股东转让非流通股———就像我不久前提出的，多赢是共识的基础。非流通股在场内转让，是多赢的帕累托优化。非流通股股东，特别是占其主体的国有股东，本来就正在准备大量转让和减持其股份。按照相同的价格改变转让对象，对他们没有丝毫的福利损失。而对于场内广大流通股股东来说，则是久旱逢甘露。他们作为上市公司的现有股东优先于其他的一般社会大众受让非流通股，对别人不是损害，对自己是极大补偿，完全合情合理。而且是政策纠错，市场补偿，完全符合改革精神。在全部非流通股都在一、二年内被流通股股东消化之后，按照目前的股权结构比例和股价对比，沪深A股的股价和按每股收益计算的市盈率会下降一半左右，总体上就具备了投资价值。证券市场就会和中国经济增长进入互动的良性循环。国家和社会将是股权规范化、金融安全与国民经济健康发展的最大受益者。

　　记者：如果退一步说，即便上市公司股权大规模全流通的条件仍不成熟，那么现在可否做些实验性的工作？比如，据报道，深圳市场即将恢复发行新股———据说不是一般意义上的“恢复，而是要搞一个小盘股的高科技板块。这个颇具二板意味的板块可否以及会不会搞成全流通的一个试点？

　　华生：为什么说全流通是主板的症结呢？就是因为政策的不明朗导致的。那么，深圳的试点只有在政策明确的情况下才会有其意义。即，如果明确规定说是老股老办法，新股新办法。那么大家都清楚该有个什么样的走势，会制定一个什么样的投资计划。证券市场是讲究预期的，只有政策说清楚了，才会有好的预期，才会有希望。如果政策没有说清楚，而又搞一个试点，那么问题依旧解决不了，甚至会把市场参与者搞得更不知所以。

　　记者：全流通问题究竟会在什么情况下以什么方式解决，已经成为一件人们格外关注的事情，您可否就这个问题做些分析和预测？

　　华生：回答这个问题有一定难度，谁都不是“算命先生。不过，从我个人分析认为，现在条件基本成熟，那么在明年上半年，推出市场共识的、多赢的全流通的解决方案是有可能的。当然经济学分析的依据是有自身的道理，但实际情况也要看各方的努力，要让大家进一步沟通和了解并达成真正意义上的共识。

　　最后我想说的是，资本市场是市场经济的核心，只有这个核心问题解决好了，那么，现在受到钳制的许多问题，如扩大直接金融以分散银行体系的金融风险，国有经济的战略调整、国有资产管理和企业改革的历史性突破、创业板和中小企业融资的多元化、QDII等推进中国经济国际化和增强货币、汇率工具的操作空间，等等，都能一一迎刃而解或引出解决问题的线索。

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