12个月发行量超过了前12年可转债发行额的总和_焦点透视_财经纵横

12个月发行量超过了前12年可转债发行额的总和

http://finance.sina.com.cn 2003年10月15日 12:20 证券日报

　　中国证监会2003年7月公布的统计数据显示，2002年下半年到2003年6月末，沪深股市已发行可转债99亿元，超过了前12年可转债发行额的总和。可转债已经成为上市公司再融资的首选方式。今年9月招商银行推出的100亿元的可转债发行计划，遭到了以基金公司为代表的流通股股东的强烈不满。随着上市公司发行可转债行为的普及，一些法律冲突和法律障碍也随之而来。今日招商银行将召开股东大会，审议发行100亿可转债议案，引人注目，本报特推出本专题以飨读者。

　　转债融资如何进行法律规范与协调

　　-四川省社会科学院法学研究所郑鈜

　　◆《公司法》规定公司债券发行总额不能超过公司净资产的40%，而1997年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》规定，上市公司发行可转换公司债券，累计债券余额不超过公司净资产额的40%。尽管这一改动只有“总”“余”这一字之差，但造成理解上的歧义。

　　◆2002年1月28日，中国证监会发布了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，其中规定，“上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的40%；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80%。”这直接越过了《公司法》划定的40%“安全线”。上市公司便纷纷顺势对原拟定的融资额进行了扩大。二次融资行为的增多加剧了股市资金面的紧张状况，这是促使沪深股市自2001年年中开始巨幅下跌的重要原因。

　　◆1997年制定颁布的《暂行办法》对于公司发行可转债后的资产负债率不超过70%的限制，使上市银行实际上丧失了发行可转债的资格。

　　◆对上市公司发行可转债的额度控制在净资产额的40%，可以防范上市公司的财务风险，防止上市公司滥发可转债过度圈钱，符合目前市场的实际情况，而且，从法治的角度而言，在《公司法》的相关条款进行修改之前也必须遵守。

　　一、可转债的发展历史

　　从我国可转债发展的演变历程可以发现，有关可转债的法律法规的出台直接导致了沪深两市可转债融资形成如下四个时期：

　　(一)探索期(1991年1997年)

　　这一时期以沪深股市开设为起点，直至国务院证券委员会(现合并为中国证监会)于1997年3月25日发布《可转换公司债券管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)前夕。1992年底，深市上市公司深宝安在A股市场上首次发行了5亿元可转债。其后，1993年经国务院同意，中纺机、深南玻和轮胎橡胶被正式批准到境外发行可转债。1996年，我国又先后批准境外上市公司镇海炼化和庆铃汽车发行可转债。

　　(二)启动期(1997年2001年)

　　国务院于1997年3月8日批准了《暂行办法》，证券委于同年3月25日予以发布，该法规的出台改变了可转债融资仅《公司法》等法律规范中有粗疏规定的现实，将发行可转债的主体扩大到重点国有企业，并对可转债的发行、交易、转换股份及债券偿还等作了详细的规定。由此，鞍钢转债、机场转债、南化转债、丝绸转债和茂炼转债相继发行上市。但是，由于《暂行办法》的出台助长了重点国有企业发行可转债的热情。

　　(三)发展期(2001年2002年)

　　2001年4月28日，中国证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》(以下简称《实施办法》)，正式揭开了上市公司发行可转债热潮的序幕。

　　(四)高潮期(2002年2003年)

　　2002年1月28日，中国证监会发布了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》(以下简称《通知》)，上市公司通过可转债进行再融资由2002年开始进入高潮。

　　二、可转债融资的法律规范

　　目前，调整可转债融资的法律规范包括：

　　(一)法律

　　主要是《公司法》和《证券法》。如《公司法》第一百六十一条规定：

　　“发行公司债券，必须符合下列条件：(一)股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；(二)累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十；(三)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；(四)筹集的资金投向符合国家产业政策；(五)债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；(六)国务院规定的其他条件。”“发行公司债券筹集的资金，必须用于审批机关批准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。”

　　(二)行政法规

　　主要是《企业债券管理条例》、《可转换公司债券管理暂行办法》等。《可转换公司债券管理暂行办法》中关于发行的最为重要的规定是：

　　第九条：“上市公司发行可转换公司债券，应当符合下列条件：(一)最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%；(二)可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%；(三)累计债券余额不超过公司净资产额的40%；(四)募集资金的投向符合国家产业政策；(五)可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平；(六)可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元；(七)国务院证券委员会规定的其他条件。”

　　(三)部门规章

　　主要是中国证监会和国务院其他部门制定的规范性文件。如《上市公司发行可转换公司债券实施办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第13号——可转换公司债券募集说明书》以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第14号——可转换公司债券上市公告书》等，也包括《企业债券发行与转让管理办法》。

　　(四)其他规定

　　主要是证监会对有关问题的具体通知和证交所对可转债发行和交易制定的有关规则，如《上海证券交易所可转换公司债券上市规则》、《深圳证券交易所可转换公司债券上市交易规则》等。其中证监会《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》中有非常重要的要求。

　　三、可转债融资中的法律冲突

　　在可转债发展初期，对可转债进行规范的主要是《公司法》以及《企业债券管理条例》等。我国采用的是将可转债发行的额度与公司净资产相联系的办法。《公司法》第一百六十一条规定：“发行公司债券，必须符合下列条件：……(二)累计债券总额不超过公司净资产额的百分之四十……”

　　然而，这一规定在1997年颁布的行政法规《暂行办法》中被改变。《可转换公司债券管理暂行办法》第九条规定：“上市公司发行可转换公司债券，应当符合下列条件：……(三)累计债券余额不超过公司净资产额的40%……”尽管这一改动只有“总”“余”这一字之差，但足以造成理解上的歧义。

　　正当理论界对于“总额”和“余额”具体含义的争论还没有结束之际，一个更为明显的法律冲突出现了。

　　2002年1月28日，中国证监会发布了《关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知》，其中规定，“上市公司发行可转换公司债券前，累计债券余额不得超过公司净资产额的40%；本次可转换公司债券发行后，累计债券余额不得高于公司净资产额的80%。”也即是说，该通知不但继续沿用了“累计债券余额”的提法而且直接将理论上存在争议的“余额”作出了发行前和发行后的区别。

　　进一步而言，该通知只要求发行人发行可转债之前没有债券余额(即没有发行过债券)或者债券余额(即发行可转债后经过转股的余额)不超过公司净资产的40%，即可发债，而直接越过了《公司法》划定的40%这一“安全线”。

　　这一突破的结果，就使上市公司发行可转债的融资额可以增大到原《公司法》限定融资额的一倍。

　　从这一规定出台之日起，上市公司便纷纷顺势对原拟定的融资额进行了扩大。

　　以2001年上市公司中期报告为依据进行统计，2001年至2002年初计划发行可转债的53家上市公司中(见附表2)，拟发债总额已经超过公司净资产额的百分之四十的有万科、丝绸股份、南开戈德、岳阳兴长、吴忠仪表、华西村、中纺投资、稀土高科、雅戈尔、江苏阳光、万杰高科、巢东股份、青岛海尔、彩虹股份、国电电力和悦达投资16家上市公司。

　　大幅超过公司净资产额的百分之四十或者接近公司净资产额的有诚志股份、复星实业、铜峰电子和秦丰农业4家上市公司。

　　更有甚者，有3家上市公司拟发债总额已经超过了公司净资产：中信海直，净资产约8.6亿元，拟发债10亿元；福州大通，净资产约3.2亿元，拟发债5亿元；浙江富润，净资产2.4亿元，拟发债4.38亿元。

　　值得指出的是，《公司法》的规定并不是不为上市公司所知，剩下的30家公司都参照了“40%”这一标准没有对发债额进行突破，华晨集团(现名申华控股)的计划发债规模更是被直接界定为“不超过2001年6月30日净资产的40%”。

　　就理论上分析，《通知》显然对《公司法》构成了冲突，从《公司法》的立法原意和立法精神来理解，不能超过公司净资产40%的发债总额显然是指一次发行债券的数额和前次发行而尚未偿还或者尚未转股的债券数额之和，并非《通知》所规定的发行前发行人尚未偿还或尚未转股的债券数额之和不得高于公司净资产的40%，发行后发行人尚未偿还或者尚未转股的债券数额加上本次发行债券数额之和不得高于公司净资产的80%。这一突破性的扩大将直接威胁到上市公司的财务安全，并有可能使上市公司成为证券市场的隐患，从而加剧证券市场的系统风险。

　　《通知》的规定还直接形成了上市公司的下一次融资通道。例如，上市公司可以在发行可转债之后，先期进行转股，等到转股后所剩下的债券数量(债券余额)达到符合下一次发行可转债的要求后(即尚未偿还或者尚未转股的债券数额不超过公司净资产的40%，特别需要指出的是，经过转股，公司此时的净资产已经有所提高)，公司即可提出下一次可转债发行计划。如此循环，公司将保证年年有债可发，有资可融。这种“设想”如今已经在证券市场上得以“实现”。

　　深市上市公司万科在2002年发行了15亿元可转债(超过了其净资产额40%)之后，2003年9月，在万科转债进入转换期并已有近50%的可转债完成转股之后，该公司又公布了新一轮的可转债发行计划，计划发行可转债19亿30亿元。

　　四、上市银行硬闯可转债大门

　　可转债融资的法律冲突还不仅于此。2003年2月21日，民生银行发布公告称，将发行总额为40亿元人民币(超过其净资产的40%)的可转换债券。

　　但是，《可转换公司债券管理暂行办法》却有一条强制性规定，使上市银行不具备发行可转债的资格。《暂行办法》第九条规定：“上市公司发行可转换公司债券，应当符合下列条件：……(二)可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%……”

　　民生银行2002年年报显示，公司总资产为24628085.3万元，总负债为24027704.3万元。依据《民生银行可转债募集说明书》，公司2002年度资产负债率为97.56%，在发行40亿元的可转债后，资产负债率为97.6%，明显高于70%，这已与《暂行办法》第九条的规定形成了冲突。

　　于1997年发布生效的《暂行办法》显然没有为银行类上市公司发可转债预留“足够的空间”。因此，当由其行业属性决定了资产负债率居高不下的金融机构尤其是上市银行想发行可转债融资时，《暂行办法》成了最大的障碍。

　　据了解，中国证监会发行部和民生转债的主承销商海通证券的投行部都表示，民生银行发转债是符合“文件”规定的。该“文件”对银行、航空类等上市公司的再融资作出了“宽松的”规定，是证监会下发给各地证管办或者券商的“文件”，没有对外公开。

　　他们进一步说明，一些颁行时间较早的法律法规不但限制了银行、航空类等上市公司增发或者发转债，甚至连这些公司的股票上市也难以实现，因此证监会以“文件”的形式对这些“过时”的规定作出修改或者否定是有道理的。

　　例如，依据1993年国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《条例》)第九条的规定，公司“发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十”，而部分银行、航空类上市公司显然不能达标。

　　不过《条例》第九条存在“但是”。该条款显示，“……发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十，但是证券委另有规定的除外。”这就是说，证券委(证监会)对此当然可以另行制定规定，也即银行、航空类等公司上市并不受到《条例》第九条的限制。

　　然而对于可转债发行的条件，《暂行办法》采取的是列举式的规定，“可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%”是一条强制性的规定，且没有“但是”存在，也即条款中并没有述明证券委(证监会)可以另行制定相关规定，因此，在没有新的有效力的法律规范出台以前，该条款仍然有效。

　　那么这份没有公开的“文件”是否具有足够的法律效力呢？本报告认为，该“文件”显然不属于部门规章，其法律效力要低于部门规章。

　　民生银行的先行还引致了追随者。2003年9月，沪市上市公司招商银行在公布2003年中期报告(报告显示公司资产负债率高达96%)后，推出了100亿元(超过公司净资产的40%，发债后资产负债率将更高)的可转债发行计划，继续对《可转换公司债券管理暂行办法》“资产负债率不超过70%”的规定予以忽略。

　　五、可转债法律冲突的协调

　　考察世界各国各地区的有关法律，大多数国家地区都规定了公司发行公司债以及可转债的限额，国外的法例要求发行可转债的最高额度可达公司净资产的100%。限制公司发行公司债以及可转债的额度一方面可以健全公司的财务，防止不适当地增大公司的经营风险，另一方面，包括可转债在内的公司债都是社会化、证券化程度很高的金融品种，对于整个证券市场的风险控制、交易安全和证券市场的健康发展都有着十分重要的影响。我们认为，对上市公司发行可转债的额度控制在净资产额的40%，可以防范上市公司的财务风险，防止上市公司滥发可转债过度圈钱，符合目前市场的实际情况，而且，从法治的角度而言，在《公司法》的相关条款进行修改之前也必须遵守。

　　另外，1997年制定颁布的《暂行办法》对于公司发行可转债后的资产负债率不超过70%的限制，从一般意义上讲也是合理甚至是必须的，然而当时立法者缺少了对特殊上市公司(如银行)的考虑，因此没有规定例外情形，不能不说是一大缺憾。我们认为，“70%”的限定可以沿用，但应该在条款中加入例外情形，而该条款在被修改前仍应被遵守。

　　(注：本选题为国家社会科学基金项目“中国上市公司法律规制若干问题研究”子项目）

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