《新财经》：全面解析中国第一绩优股

　　以出众的中期业绩引人关注的航天信息，能否长期保持其沪深两市第一高价股的位置，根本上还要取决于未来该公司业务的稳定性和发展前景

　　本刊记者 李盾

　　自2003年7月8日两市第一份中报国电电力(600795)的业绩公布之后，谁将成为中报两 市“第一绩优股”的疑问，一直在投资者心中盘旋。按照以往惯例，业绩好的公司一般公布业绩积极，然而众人企盼已久的“第一绩优股”，却在2003年中期业绩公布尾声时方始现身。

　　面对这家如此引人关注的绩优上市公司，《新财经》记者试图对其业绩进行剖析。虽然由于种种条件限制，我们可能无法清楚地预测公司的业绩，但根据其行业背景和历史数据推断，航天信息今年全年业绩将不可能实现在上半年业绩基础上的翻倍，多项不确定因素使公司的增长性蒙上一层阴影。

　　但无论未来业绩走向如何，却有一个事实不可否认：航天信息仍将能在很长一段时间里，保持其沪深两市绩优股第一的位置。

　　“第一绩优股”现身

　　8月30日，刚刚上市未满两月的航天信息(600271)公布中报，以每股收益2.72元(摊薄后每股收益2.01元)的中期业绩力挫群雄。公司主营业务收入已超过去年全年总收入，股价由上市后一直徘徊在29元左右，冲上9月3日最高价42.2元，超过股价长期位居第一的用友软件，成为当时第一高价股。

　　一时间，业界对航天信息的溢美之辞不绝于耳：“国内新IT蓝筹”，“股价到80元市盈率仍不足20倍”，“中国第一高价股确立”等等，甚至有些投资者称其为“市场新的主心骨”。由于两市航空航天板块的上市公司已经多达16家，其中与航天信息属于近亲、同为“军转民、内转外”背景下的中国航天科工集团直接控股的公司就有四五家，因而航天信息的业绩也在一段时间内，对整个航空航天板块的股价走向产生了较大影响。

　　然而，如果对比几个高价股和绩优股的情况会发现，航天信息未必能确定其独领风骚的地位。毕竟国内公司上市后，“一年内绩优、两年后平平、三年后业绩变脸”的不乏其人。在价值投资型理念日益成为市场主流的今天，航天信息未来股价走向将最终取决于其未来业绩的预期。

　　航天信息主营业务收入构成有“税控系统及配套设施、IC卡、系统集成及其他”等方面，其中，税控系统及配套设施收入占主营业务的91.1%。IC卡业务和系统集成业务明显具备不稳定性，但在主营业务收入中所占比例太小不够成影响，因此，以下将防伪税控系统作为重点分析对象。

　　业绩受政策影响最大

　　作为国家惟一指定的增值税专用发票防伪税控系统供应商，航天信息的收入受政策影响最大，政策风险成为该公司经营的第一大风险。

　　首先是市场准入上，如果国家发改委和税务总局准许另外一家公司进入税控市场，将使公司的业务受到极大影响。另外在价格方面，如果主管单位调低公司的产品价格，或者对推广税控装置的政策稍有松动，都将让公司不堪承受。如在2001年，国家税务总局暂缓推行税控装置，使公司当年收入同比下降幅度高达30%。

　　历史是否会重演呢？对于再次暂缓推广税控装置，多位业内人士认为可能性不大，其主要理由是国家税务总局从技术角度加大税收征收力度已经是一个大趋势。中国税收近年来增长较快，2000年实现总税收12126亿元，2001年实现总税收14430亿元，2002年实现总税收17004亿元，平均每年增长超过18%。平均年增加税收2000多亿元，其中防伪税控装置功不可没。

　　针对新厂商介入是否会影响航天信息业绩的问题，《新财经》记者了解到两方面截然不同的看法。上市公司认为，替代技术和其它厂商进入的可能性不大，因为这种系统涉及到国家安全，而且其它税控设备再经过国家密码委的批准也会相当困难；但来自另外一个公司的技术人员则指出，防伪税控系统技术含量不高，可以做到的厂家很多，只是目前没有得到机会，由于以后开放式系统会更受欢迎，有可能出现新厂商进入，而且这种设备替代技术出现的可能性也很大。

　　事实上，在中国经济领域的市场化进程日益推进的背景下，企业依赖于政府力量维持市场垄断地位的可能性就越来越小。从这个意义上说，如果税控设备市场对其它企业的大门放开，航天信息高高在上业绩的基础将会瓦解。

　　其他因素对业绩影响力剖析

　　季节性：首先值得关注的是航天信息的业绩是否具有季节性。因为在众多IT厂商中，很多产品的销售具有周期性，经常有上半年收入占全年比重的70～80%左右的情况出现，而下半年公司各项费用和成本是和上年基本持平的，所以，极可能出现全年业绩低于上半年甚至亏损。如东方通信(600776)2002年第三季度的业绩是每股收益0.11元，而2002年全年的业绩却是每股亏损0.32元。

　　但相关行业专家表示，税控系统的销售没有季节性因素，各家公司所需要防伪税控系统没有固定的时间。航天信息证券事务代表张燕小姐对此也予以否认。“我们的销售额度主要是依据国家税务总局的计划推广进行的，不具备季节性销售因素”。由此判断，季节性因素似乎对航天信息的业绩不构成太大影响。

　　销售模式：航天信息的公司结构，由5家分公司、11家控股子公司和20多家参股公司组成，而这20多家参股公司主要是航天信息在全国各地的代理商。

　　然而，有许多上市公司都利用这种销售模式，通过上市公司可以施加较大影响的代理公司，一次性采购较多设备以备今后很长一段时间内销售使用，从而造成一段时间内上市公司收入和利润虚高。因此，航天信息销售模式究竟如何运作，成为一个疑问。

　　对此，航天信息证券部的工作人员《新财经》记者的解释是，航天信息的代理销售公司，是缴纳一定的定金之后先提走设备再做计算的，而其计算价格是在国家规定的销售价格上再给予代理商一定的折扣，代理销售公司缴纳的定金暂不计入上市公司的收入。

　　查阅航天信息中报，我们在预收账款项目中看到了1.3亿元的数据，但注释中解释此项目主要是公司预收客户的服务费用，加上系统集成的预收费用1069万元，两者已经高达8394万元。由此推算公司全部关于设备的预收账款不会超过4750万元。这说明，上市公司并没有太多的货物压在代理商手中，因此销售模式对上半年的业绩影响不大。

　　此外，《新财经》记者了解到，航天信息很多地方的销售公司是和当地的税务局合资成立的，一些公司的办公室就设在当地税务机构的办公楼内，航天信息证券部人员解释说，这种做法是应当地税务局要求便于控制一般纳税人的结果。也许该做法并不符合规范，但这种与税务机关合作的方式，对于公司提高市场推广力度和效率是非常有利的。

　　2003年业绩推测

　　按照航天信息招股说明书披露，国家税务总局2003年内将会使防伪税控系统覆盖136万户一般纳税人，截至2002年12月31日已经有67万户的增值税一般纳税人安装了这一系统。这就意味着，这家占据市场垄断地位的公司在2003年将覆盖剩余的69万户一般纳税人——这相当于公司成立以来所有用户的数量，更意味其2003年业绩可能超过以前三年业绩总和。

　　如果根据航天信息在每户一般纳税人实现的平均价格，就可以推算该公司全年的收入。但是航天信息证券部没能提供该数据，只表示由于防伪税控分为用户设备和通用设备，所以，很难计算出平均每户的销售收入。

　　退而求其次，我们只能设计其他方法推算航天信息在每户一般纳税人实现的平均价格。

　　增值税发票防伪税控系统是自1995年开始推广的，根据“人民网”一篇报道，在2000底中国的防伪税控系统已经完成近40万户，如此推算，2001年和2002年航天信息完成的用户数量约为30万户，根据两年的总销售收入总和，计算近两年航天信息对一般纳税人实现的平均销售收入为5192元。由于这是经过2001年国家税务总局和国家计委调整后的价格，考虑到IT产品平均每年15%左右的降幅，我们将每户销售收入调整为4413元。所以，推算航天信息上半年完成的用户数约为32万户。

　　如果公司顺利完成国家税务总局计划的69万户，那么，下半年还应当有37万户一般纳税人购买设备，使全年的收入达到30亿元。当然，这是最理想的状态，实际很难全部完成。如果完成国家税务总局计划的90%，则公司全年收入可能为27亿元，下半年收入将略低于上半年收入。而在公司上市融资成功后，市场投入和研发投入都将加大，会使下半年的成本和费用高于上半年，故上市公司的全年业绩绝对不是上半年业绩的翻倍，而肯定要远远低于翻倍的数据。

　　根据公司公告资料显示，随着一般纳税人范围的扩大，将会覆盖到450万用户左右。航天信息证券部告诉《新财经》记者，这个“450万”的数据来自于国家税务总局，如何计算得出不得而知；扩大到这个数字是在什么时间也同样不得而知。这些情况，使航天信息2003年以后的业绩蒙上了厚厚的面纱，更何况，还有价格下调、其它厂商进入和替代技术出现等多种不确定因素随时出现。

　　新业务增长点

　　作为一家新上市公司，航天信息的募集资金投向将关系到其今后的利润增长点。除防伪税控系统的投入以外，航天信息投资的项目主要是IC卡应用技术、数字技术开发中心和移 动卫星通讯系统。

　　在该公司现有的系统集成业务上，有联想、方正、神州数码、亚信等上百家公司参与竞争，“金税工程”上也有中软股份在积极运作。可以说，航天信息在这方面没有太多的优势，不可能成为公司将来主要的利润增长点。

　　据业内人士介绍，IC卡系统属于应用层面的技术，不具备很高的技术壁垒，竞争厂家众多，航天信息上半年610万元的IC卡收入，被另外一家IC卡公司的销售人员评价为“不如我们一张订单的收入多”，因此，恐也难成气候。

　　而数字技术开发中心的建设，尚没有完全商业化的产品推向市场，以后成为公司的基础研究部门的可能性很大。

　　移 动卫星通信系统一直由国外的多家通信巨头掌握关键技术，对于公司提供的“十五”期间产品需求2000套以上、市场规模300亿元的数据被通讯业的人士深为怀疑，因为从事卫星通信业务的上市公司中信国安(000839)每年在这方面的收入只有不到3000万元，这个高出其1000倍的数字，不知从何而来。

　　从上述情况看，航天信息未来最具竞争力的产品，仍然是防伪税控系统。

　　其他业务收入隐藏玄机

　　在航天信息中期业绩公告中，有一项占全部收入7.24%的“其他收入”，共1个多亿元。根据公司的解释，主要是公司负责销售的控股子公司和分公司收取客户的服务费。

　　这样解释的话，我们认为该项费用非常值得注意。如果按照69万户的数据计算，那么，平均到每户每年收取的费用约为300元左右，而且这项收入的毛利率高到36.40%，高于公司垄断状态下的防伪税控系统业务。

　　按照这个标准计算，仅仅69万户的用户的维护费用就将每年产生约2亿元的收入和5000余万元的毛利，甚至相当于一个普通上市公司的收入和业绩！

　　《新财经》记者向航天信息确认公司的收费情况，被告知维护费用的收费标准将由国家税务总局来确定，所以，这项费用的增长空间也难以预知。但可以肯定的是，这将成为上市公司以后一项最稳定的收入。