招行试金石--众业内专家谈招行现象的制度反思

　　招商银行上市年余，即推出拟再融资100亿元可转债方案。市场哗然，基金率先联盟举旗质疑，招行股价顿挫。在《证券市场周刊》举行的“招行现象的制度反思”研讨会上，专家指出巴塞尔协议8%的要求不是圈钱理由；而股权割裂的市场环境，乃招行现象孳生的温床和土壤。中国股市已危若累卵，制度纠偏刻不容缓。招行现象恰如试金石，其何去何从，将彰显监管部门是否真正将“更好地保护投资者利益”落实在行动上

　　本刊记者 袁朝晖 吴晓兵/文

　　IPO是一把锋利的刀

　　流通股股东受到的不公正待遇从IPO开始。刘纪鹏说，王文京的资本神话是，仅出资8000多万元，凭借用友软件36元的“市场化”发行价，60多倍市盈率，一次融资9个多亿，75%就归他个人了。“这个现象的发生，有一个基本原因，就是中国股市是一个不正常的资本市场。”

　　“中国股市不正常，其中一个重要的原因是股权分裂，2/3的股份都不能流动，这里边需要反思的一个最大的问题是，所有公司的招股书里边都没有披露说大股东的股份随时会全流通，请投资者注意这个风险。”刘纪鹏认为，正是由于从监管部门到上市公司都没有明确提示全流通的风险，才导致了IPO价格过高。否则，根本不足以解释“用友现象”。

　　可见，成熟资本市场的市场化原则，一到股权割裂的中国股市就变成了非流通股股东侵占流通股股东利益的“帮凶”。以招商银行为例，发行前股本是42亿股，IPO发行15亿股，发行以后是57亿股，流通股拿出来了109.5亿的真金白银。到了2002年底公司净资产是160.32亿，平均每股是2.81元。按照这个来计算，流通股股东权益从109.5个亿变成了42.15亿(2.81元×15亿股)。“通过发行这一非正常的环节，流通股的财富转移支出是67.35亿。这是多大的一个数字，换句话说，非流通股通过制度的缺陷拿走了真金白银67.35亿元！”韩志国算了一笔账。

　　邓瑞祥说，“股权割裂问题对流通股股东的伤害到了什么程度呢？招行成立15年了，原来有100多家股东，15年积累的股东权益加在一块，不如IPO的一天！”而这仅仅是流通股股东噩梦的开始。

　　再融资又砍一刀

　　当上市公司再融资的时候，在“市场化原则”的掩护下，其对流通股股东的伤害较IPO有过之而无不及。

　　在上市公司再融资的过程当中，非流通股可以坐享流通股股东付出宝贵现金带来的净资产大幅增值。以2000年至2001年度实施配股或者增发的308家公司为例，非流通股虽然不参加配股，但每股净资产平均增长33%；增发则更加“凶猛”，非流通股股东享受的每股净资产平均增长72%。比如托普软件，增发前每股净资产2.67元，增发后飙升至10元以上。

　　邓瑞祥说，“再融资时大都是流通股东掏钱。可转债好像非流通股东也掏钱，但最终会到二级市场卖出。大股东放弃高价配股，不参与增发，什么时候非流通股东为再融资尽过义务？”“招行如果用9块钱发出去100亿可转债，增加11个亿的股本。至少每股增加了1.2元的净资产，这是招行要几年才赚得到的钱。非流通股一分钱不掏就得到溢价了。流通股、非流通股都得到了招行经营业绩中的一块，但是非流通股一分钱都没有掏，比如说把两年半作为一个周期，就可以增值1.2元，它怎么不肯？”“公司要发展，可为什么只有流通股股东有这个义务为上市公司的发展掏钱？非流通股股东为什么就不会掏钱呢？”

　　在非流通股股东利用再融资来侵占流通股股东利益之时，流通股股东由于被套牢，明知吃亏也只能参与来摊低成本。于是，再融资大都能够顺利完成，在“市场化原则”的名义下，流通股股东万般无奈中又被砍了一刀。张卫星用困在笼中之熊不断被抽取胆汁来形容流通股股东的这种困境，“这个股票市场维护的是大股东利益，就是维护圈钱者利益的，投资者都是高高的被套在上面，套牢了以后被圈钱的，没有办法。”

　　邓瑞祥说,“在现在这个制度下，愿意IPO和再融资的，在那里排长队，要做的仅仅是怎么样挤进这个证券市场去融资。这个市场是这些公司要奋斗的中心战场，不存在边缘化问题。所以，谈边缘化是对投资者而言，不是对筹资者而言的。”

　　正是基于以上原因，刘纪鹏认为，“招行的问题必须要上升到中国资本市场的大背景里来看。如果简单看招行可转债这个行为本身，很难断定是非，在市场经济的思路下，不认同投资人就不参与，这在美国在香港都说得通。但是在中国内地股市的背景下，为什么大家的反应这么强烈？就是因为我们现在所处的形势和环境所导致的。”

　　质疑可转债融资方式

　　对于可转换债券这种再融资方式，部分与会者也提出质疑。

　　王国刚表示，“从可转债这个事出来开始我就持反对的态度。因为这在更多程度上不是发债而是发股，并且到目前为止所有可转债都可以看到一个基本的东西，就是发债中并没有充分考虑债权人的利益，有意的把利率压到一般的存款利率之下。”“故意把这个利率压低，这就造成债权人的第一笔损失已经发生了，就是到时候债权人不要股而要债的话，他的利率要比存款利率低多了。”“实际上就是购债人还没有形成最后选择权的时候，他就已经被砍了一刀下来。”

　　而且，“在发债的时候不告诉投资者转换价格，好一点是给个莫名其妙的所谓模型，差的连个模型都没有。最后实际上就是不买也得买，为什么？因为已经被砍了一刀下去了，所以这样的一个制度是很没道理的。本来可转换债券首先是债券，其次才有一个选择权可转换，现在是一发行就作为股来发。”

　　“招行发行可转债是要提高资本充足率，实际上潜台词是后面必须转为股。因为后面不转为股，只作为债券兑付掉的话，资本金的含义就不存在了，就满足不了资本充足率。”王国刚说道。

　　张卫星认为，“这种股权割裂制度下发行的可转债，其实就是现在的增发，没有什么区别，不过换了一个词。只是增发是当时就发行了这个股票；而可转债是先发债，过个一两年以后再把它转成流通股股票。只是把这个程序延续了一下，和增发是一个概念。”

　　“价值投资”的迷茫

　　招商银行事先未作通知、突然推出的可转债方案着实让倡导“价值投资”的市场人士“闪了一下腰”。

　　韩志国直言，“目前中国股市当中最具龙头相、具有汇丰银行股市地位的就是招行，但是没有想到招行就是这么被砸下来了，我对招商银行确实寄予了很大的希望，爱的越深，现在也越气。”

　　基金经理更是一肚子苦水。邓瑞祥很无奈，“我无话好说，我怎么办？在这种情况下你说我怎么办？”

　　显然，“价值投资”并不是一句话那么简单，它的贯彻需要实实在在的载体，也就是确实具备投资价值的上市公司。现在，越来越多的人认识到，中国股市已经很难再回到“庄股”时代了。可是通往“价值投资”的道路却又如此崎岖。

　　张卫星问道，“投资者该怎么办？投资ST、PT股票管理者说这是投机，说我们炒作垃圾股票；可刚投资绩优股，上市公司就准备圈钱，股价不断地跌，投资者的利益就要受损失。”于是中国股市的“投资理念”就这样上不着天、下不着地，被吊在了半空中。“为人进出的门紧锁着，为狗爬出的洞也锁了，”怎么全锁了！

　　在一而再、再而三的打击之下，基金经理也开始反思“价值投资”的真正内涵。

　　肖强说，“作为基金投资来讲，选择一家好的蓝筹股很不容易。对于招行，我们现在很无奈，从目前的价格和投资理念的角度看，很难做出抛售招行股票的决断。但是招行推出的不顾流通股股东利益的这种方案，确实给我们原先的投资理念造成冲击。”

　　“以前我们看蓝筹股，有业绩、有成长性、法人治理结构清晰等等的理念，市盈率低，我们就去买。但是现在出现了招行这种事，不得不使我们将来在继续进行投资的时候，一定要考虑一个更实际的问题。就是公司管理层是不是真正的把全体股东利益最大化放在心上。”

　　吴刚说，“一个股份公司最起码的一个目标是股东利益最大化，这是没有什么怀疑的，我们希望上市公司自律一些。”

　　制度改革阻力巨大

　　虽然基金第一重仓股招商银行推出可转债方案后，基金猛然醒悟，联手展开反击。但韩志国认为，基金仍然是以寻求妥协方案为第一目标，因此对此颇不以为然，“我对基金经理的态度是有看法的，包括最近世纪证券提出来的方案。我认为他们的出发点都不是改革制度，都是考虑钱、钱、钱，如果互相之间沟通了，是不是基金经理就不会反抗了？如果招行给众基金一个充分的抛售的时间，是不是就没人反抗了？基金经理目前的客观作用是很重要的，但这种反抗没有一个充分的制度内涵。”

　　但基金经理的苦衷也是显而易见的，“我们知道根本的应该是治本。但是我们反对招行的方案是有巨大阻力的，如果要反对一个制度阻力是更大的。”邓瑞祥说。

　　刘纪鹏认为，“讨论招行问题有一个最大的贡献，就在于通过客观的分析，看到制度性缺陷。希望通过招行这个问题，把各方磨合起来，推动赶快解决全流通。假如能够因势利导，借这个机会推动中国的各方来解决资本市场的股权分裂问题，这个意义就大了。”

　　韩志国对研讨会上在座的基金经理说，“没有你们就没有今天对招行问题的重视，基金的贡献就是把个案带向要求制度改革，因为你们那个层面的反抗才有我们这个层面的反抗。”“通过这次招行发债事件，如果能推动整个制度建设，那就是基金对资本市场最大的贡献。”

　　股市现状危若累卵

　　一方面制度改革举步维艰，另一方面二级市场又到了千钧一发的时刻。非流通股转让逐渐失控；证券公司客户保证金锐减至3000亿元；机构资金链断裂声不绝于耳，庄股频频跳水；个人投资者怨声载道；对补偿式全流通的预期逐渐丧失；面临与净资产接轨的可怕前景，市场心态日渐绝望。刘纪鹏表示，“提到临界点我也确有感觉，这个渐变、量变会引起质变，这个市场的容忍度到底在哪？中国的股市已经处在一个非常严峻的时刻，这种现象是非常不正常的。”

　　“现在直接融资比例已经降到2%了，这是很惊人的。对资本市场到底怎么判断，这个市场要不要存在下去？”

　　“更重要的是大家把中国的资本市场看做未来改革一个主战场，感觉到资本市场这么拖下去，绝不仅仅是连带中国资本市场一个子系统的事，可能会导致整个金融系统的大问题，会拖延整个中国改革的大问题。现在拖下去市场的信心就没有一个根本的好转，其他制度性的原因是什么呢？我想历史遗留问题就是最大的制度性因素，因此还是股权分裂问题。”

　　“当务之急是堵住国有股协议转让的管涌。我也不反对市场化，我也不反对国有股转让的几种方式。但是今天如果不堵住的话，把这个非流通股都转让过去了，那么今后事实上造成的还是破堤式反应。越往后看就越清楚。”

　　“投资者毕竟怎么说也有上千万人，是中国资本市场的先头部队。如果被全歼，可以吗？市场到五六百点从头再来，可以吗？但是你能不能承担这样的责任？能不能不要这个市场？”刘纪鹏忧心忡忡地说。

　　制度纠偏刻不容缓

　　与会人士呼吁，现行再融资制度必须进行改革。

　　林义相认为，“绝大多数上市公司采取溢价增发的形式，增长净资产，这个净资产的增加对流通股和非流股的影响非常不一样。”“在净资产的贡献方面，流通股和非流通股是严重的不平等。在这样的事件上面，如果流通股股东的贡献是大的，不平等的，应当由他们做决定，也不是流通股股东一家说了算，至少他们要有否决权。”

　　王国刚提出，“对于公司里面一些重大的融资决策，股东会上应该有特别投票制度。”对此，林义相深表赞同：“在流通股和非流通股存在重大的利益差别，甚至利益对立的事件上，应该引入类别股东的投票机制和投票制度或者决策权。”“如果把这个机制引入的话，将流通股股东认同制度进一步地一般化，不仅仅是在国有股减持和国有股流通的事件上，而是重大事件上面，重大决策，尤其是利益不一致的时候，有冲突的时候，应该引入类别股东的决策机制。”

　　窦玉明说，“目前应该采取一些短期措施，虽然可能和长远目标不一定是一致，或者是非市场化手段，但也是必要的。这些方法可以是矫枉过正的，可以是有一些过分的做法，必须把事情做过了，才可能回到正常一点，如果不做的很过，可能无法回到正常的位置。”“尤其像融资这种事情，可以取消大股东的投票权，好像是对他不公平，但是对于市场的矫枉过正有一些好处。要融资的话，就由流通股股东同意，因为是从他们手上拿钱。”

　　吴刚认为应该把增发募集资金超过总股本20%需要流通股股东认同的制度加以扩展，“这个制度需要推广，应该一增发就要流通股股东认同，还有可转债、还有配股。其实说到底，制度建设最关键。按照现行制度，招行方案也能通过，我们去反对没有用的。真的希望再融资制度能够保护流通股股东的利益。”

　　邓瑞祥说，“我们呼吁按净资产配股，流通股股东和非流通股股东尽同样的义务。”

　　林义相表示，“在融资上面有一个折衷的办法可以考虑，再融资中如果流通股和非流通股同样出钱，双方对于决定融资方案的权利是平等的；如果说是非流通股不出钱，放弃配股，就应该由流通股股东来决定是否接受。还有，非流通股在追求利益的时候，很多时候是通过净资产增值实现的，假如说配股价、增发价低于或等于净资产的时候，我觉得没有必要专门设流通股的权利；但是只要超过净资产，流通股的利益就要特别地受到保护，因为这是个不平等的增资方案。”

　　另外，林义相还建议引入小股东提名的独立董事。“关于独立董事的问题，流通股股东、中小股东，不要特别照顾他们的利益，但要为他们提供保护合法权益的有效手段。我认为独立董事由持股1%以上的股东提名，整个把独立董事的作用、保护中小投资者作用这个宗旨搞反了。应当由小股东，某一个百分点持股比例以下的股东提名。”“还有就是由流通股股东提名董事。一个上市公司的董事会里头，应该有多少的董事，由流通股股东来选，由他来代表流通股股东利益，这和前面说的类别股东投票机制相联系。有些不是股东会而是董事会决定的事，就像关联交易由独立董事做决定一样，在有些问题上董事会里就由流通股股东选出来的董事决定，至少有否决权。”“现在开股东会，流通股股东根本不来，但是当你给流通股股东一定权利的时候，那么流通股股东自然会来了。这个制度推出来的话，流通股股东对上市公司的参与程度就不会像现在这样。”

　　招行现象是试金石

　　要把上述一系列措施加以落实，关键还要看证监会的态度。也许在国有股转让这样的问题上边证监会孤掌难鸣，但在一些短期的现实问题却不应该无所作为。

　　林义相说，“我认为一个上市公司的增资行为，是否批，完全是在证监会的权限之内。一个事件上面的投票权的表决机制，证监会是可以说了算的。在某种程度上引入类别股东的法律概念，证监会可能做不到；但是在具体的运作上面引入这个投票机制，证监会不见得做不到。另外一个是从分配的角度，高分配同时产生的增发现象，也应该限制，这也是证监会权限范围以内的。这几件事情不需要在制度的框架下有要很大的突破。这是监管和管理的思路问题，在这上面不能无为，该出手的时候还得出手。”

　　韩志国说，“我认为管理层的政策到了临界点。招商银行的问题，这是反映管理层是真的保护投资者利益还是假的保护投资者利益的一个试金石，一个分水岭。如果管理层真的保护投资者的利益，保护小股东的利益，保护其他流通股东的利益，那就应该在这个问题上旗帜鲜明地表明态度。”“现在最重要的反思就是怎么矫正这种走偏的股市制度，而在这个方面，最核心的是管理人要承担起责任。就是不要继续迁就不合理的现有制度，一定要对这种不合理的法规进行制度矫正。”

　　“招行事件，是证监会用实际行动来兑现尚福林主席提出‘更好地保护投资者利益，为投资者提供增加财富的机会，使市场更具吸引力，提升市场信心’承诺的最佳机会。”林义相说道。

　　专家观点集萃

　　刘纪鹏：招行的问题必须要上升到中国资本市场的大背景里来看。为什么大家的反映这么强烈，就是因为我们现在所处的形势和环境所导致的。中国股市已经处在一个非常严峻的时刻，这种现象是非常不正常的。有些问题拖下去，绝不仅仅是连带中国资本市场一个子系统的事，可能会导致整个金融系统的大问题，会拖延整个中国改革进程的大问题，大家看在眼里都很着急。仅仅等待是不行的，需要进行制度性的反思。我想最大的制度性问题，还是股权割裂。这个问题拖下去，对大家非常不利，尤其对中小投资人特别不利。

　　王国刚：从银行角度来讲，应该说招商银行是一个非常好的银行，这个没有疑问。但是就可转债本身来讲，恐怕还是需要说清楚的，这个问题不是用8%的资本充足率所能简单解释的。

　　在重大决策股东会上应该有特别投票制度，因为我们现在是“一股独大”制度。比如说在国外有普通股、优先股，当某些事情跟优先股利益有直接关系的时候，如果普通股投票都同意的时候，优先股还要再投一遍，如果他们投票不同意，该提案还是没有用。所以必须建立特别投票制度，我觉得这个决策最需要的。

　　林义相：在流通股与非流通股是否同股同权的问题上见仁见智。但在有些事情上，流通股和非流通股之间存在重大的利益差别，甚至利益对立，却是不争的事实。在引入类比股东这一法律概念尚有不少障碍时，可以考虑引入和推广类别股东的投票制度，或投票机制，或决策机制。

　　独立董事制度应该有某个持股比例以下的股东单独或者联合提名，而不是有某个比例以上的股东提名，现在把这个比例搞颠倒了。引入独立董事制度的目的是要保护中小投资者的利益。今后甚至可以考虑引入流通股的董事制度。

　　我觉得这是监督和管理的思路问题，在这上面监管部门还是可以有所作为的。

　　韩志国：当市场存在走偏现象时，应该有一个制度矫正机制，但中国股市，恰恰缺乏这样一个矫正机制。中国股市的一个最大误区是，什么都可以变通，国外成熟市场的规定是明确的，是有基准的，有数量指标的，我们没有。所以就把这一切都模糊化了，因而也就把行政权利最大化，给未来行使权力留下空间。如果市场总是这样的去搞，那么投资人还有希望吗？

　　所以，我认为当制度不能矫正市场走偏行为的时候，就必须要矫正走偏的制度，中国股市现在已经到了这个时候了。这就是招行现象引发制度反思的最重要结论。