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中国股市走进瓶颈，也引发了一次关于股市边缘化的大讨论。大讨论中，对市场制度缺陷方面的讨论已经非常详尽；央行的货币政策也只是调控信贷，控制银行系统风险，对股市资金面的影响虽然重要但却不是最深层次的。同时，这两点都已经引起市场和政策面的关注和重视。
现在，市场往往认为以上两个原因造成资金缺乏和投资者信心的流失，从而导致市场的不断下跌，而忽略了另外一个重要的方面，即股市资金阶层的政策管理模式问题。其实这一问题正是导致市场资金主体——民间资金不断流失的根本原因之一。
本文主旨就是研究被市场忽略的资金阶层政策管理模式问题。
我国股市现存的资金阶层政策管理模式对市场的资金面产生了深层次的不利影响，造成市场的资金主体---民间资金的不断流失，这主要是因为最符合市场发展要求的私募基金没有得到政策的认同。要解决这一问题,就应该从政策的思想框架上取得一次大突破，承认最受市场欢迎的资金形式——私募基金的合法地位，从而引导最具有潜力的民间资金入市，解决市场加速失血和管理层一直提倡的加大直接融资比例问题。
一、背景
由于证券市场在制度设计缺陷、监管体系上的漏洞，直接造成圈钱黑手、上市公司大股东资金占用等现象，我们的股市被各种资本游戏折腾得筋疲力尽。同时，出于宏观经济面局部过热的原因，央行采取紧缩的货币政策，也进一步紧缩了市场的资金面。在这样的背景下，中小民间资金逐步流出市场，加速市场的失血。中国股市发展至今，已经陷入到了一个瓶颈时期，同时也面临着一次大转折，由此引发了一场关于吸引力的大讨论。在这场大讨论中，以股权分裂为首的市场制度缺陷的方方面面，研讨争论已经是非常详尽。偏紧的货币政策也是出于经济发展的客观要求，不可能因为证券市场改变货币政策，否则会影响宏观经济整体的发展。然而，在这两点之外，有一重大缺陷却未得到最高管理层和整个市场的认同与重视，即对于中国股市资金阶层的政策管理模式问题。现在，有人提出市场资金缺乏，我们不妨从资金阶层的层面上来研究被我们忽视的造成投资者缺乏信心的一个主要原因。应该说，在解决上述根本性问题即市场制度的前提下，为我们进一步解决资金阶层的管理模式问题提供了基础。
为什么中国股市发展十余年后，最终走到了这样一个尴尬境地。除了一系列的不合理制度外，中国股市资金阶层的政策管理架构不符合市场自身要求也是一个主要的原因。一方面，政策催生的产物，不适应市场需求的公募基金得到政策的推动大力发展；另外一方面，具有市场活力，受到中小民间资金认同的私募基金，其发展反而遭到政策的限制。这也就造成了市场中上层建筑(即政策的方向)和生产力(即符合市场本身需求的私募基金发展)两者之间关系的扭曲。
而要解决这一问题，首先，要从政策思想的框架上取得一次大突破，承认私募基金是更受到市场欢迎的资金主体，即民间中小资金更为接受这种资金投资运作形式，私募基金现阶段在我国民间投资需求中有着更广泛的社会基础。在这样的一个基础上来改变政策的发展方向，推动私募基金的合法化和发展，引导十万亿的民间资金入市，解决市场加速失血和挂在管理层口头的加大直接融资比例问题。
二、中国股市的资金阶层情况
首先，我们来看看中国股市资金阶层的整体情况是怎样的。
1、散户直接投资具有资金规模小、投资理念落后、信息来源滞后的缺陷。
中国股市十余年发展的历史证明，散户资金是处于中国股市资金生态阶层中最底层的弱势群体，往往成为机构的猎杀对象。这是因为，散户直接投资具有资金规模小、投资理念落后、信息来源滞后的缺陷。正是因为以上的一系列原因，弱小的散户资金阶层根本不可能起到推动市场发展的作用。
2、券商资金具有所有者缺位的本质性缺陷
券商参与股市的资金来源主要有自营和理财两块，是国家资产和民间资本投入形成的。
由于现阶段我国券商多为公有制下监管制度不完善的主体，所以券商资金具所有者缺位的特征，即资金的实际管理人不处于所有者的有效监管下。多年来，众多券商资金的实际管理者通过这一点损公肥私。
有关券商“老鼠仓”的问题，就是建立在这一本质上的表面现象。老鼠仓是指庄家在用公有资金拉升股价之前，先用自己个人(机构负责人，操盘手及其亲属，关系户)的资金在低位建仓，待用公有资金拉升到高位后个人仓位率先卖出获利，当然，最后承担亏损的必然是公家资金。
2002年，券商全行业亏损400亿元人民币，不良资产比例高达50%，而掏空券商的主要原因之一，就是老鼠仓的盛行。
可以说，券商的体制缺陷决定券商资金不具备赢利和风险防范的动机。
3、公募基金无法完全获得民间资金的信任
公募基金是在政策催生下出生的，具有浓厚的政策扶持色彩的资金阶层，其体制不完全适应市场化的要求，不能得到民间资金的广泛信任。在公募基金的体制设计上，由于基金管理者不承担投资人的任何损失，缺乏对管理者的基本约束，使投资者的利益无法得到保障，是民间资金对其缺乏信任的根本原因。而无论基金的经营情况如何，基金的管理者都能够获得报酬，并且其报酬没有和基金的经营情况相一致。这也就是说，基金管理者所应该承担的责任和获取的收益，与基金本身的经营情况没有挂钩，这决定了基金管理人对风险防范和提高投资业绩的漠视。公募基金的体制决定基金管理者不具备为投资者防范风险和谋取利益的真正动机。
2000年10月的基金黑幕一文，用各种具体的基金交易数据将基金内部存在的问题彻底曝光。例如文中所指基金管理人高位接过关联方(主要是其发起券商或者有利益联系的一方)的筹码，为关联方的成功脱逃服务，而基金却往往被高位套牢。这一切都是源于基金的制度设计。在投资人承担亏损的情况下，基金管理者却不用负任何的责任，安逸的获得正常的基金管理费。
而且因为其对关联方提供的服务，还能够收取更多的灰色收入。反过来，即使基金的投资业绩理想，基金管理者也不能根据业绩情况获得更多的报酬，得到相应的鼓励。
总体上而言，公募基金的制度体系不能够有效的杜绝道德，诚信、以及基金管理人的敬业问题。虽然，随着开放式基金代替封闭式基金的发展，如赎回制度等可以在一定程度上改善基金的体制。但是，根本性的问题，即基金管理者的利益与风险和投资者完全保持一致的问题没有得到彻底解决之前，投资者的切身利益仍然无法获得任何可靠的保障。
而且公募基金规模大，是非特定的集合理财，使投资人无法就近参与。应该说，公募基金的主要资金来源是民间，却不能获得主要资金来源的信任，这一资金阶层就处于无源之水的境地，所以仅单一发展这种资金形式恐会制约股市的发展壮大。
体制性的缺陷决定了公募基金形式不可能成为市场发展过程中长期的主要资金形式。在得到政策的鼓励下，公募基金的规模仍然远远落后于私募基金。同时，今年中期还上演了开放式基金的赎回危机，这都是市场用脚投票的结果。
事实证明，公募基金不是在市场环境中自发成长起来的，所以具有很多不符合市场需求的体制性问题，自然得不到市场认同。
4、社保基金是一种追求安全性，具有很好稳定性的资金形式社保基金本身并不象公募基金那样，是存在于市场中的一种资金阶层形式。但是，由于其资金性质的特殊性，我们将其特别加以说明。
社保基金的资金特性主要是追求资金的安全性，其投资有低风险，流动性，长期性的要求，这是和其资金的风险承受力低，稳定的资金结构有着密切的关系。
社会保险基金是为保障广大劳动者因年老、疾病、失业等原因而暂时或永远失去劳动能力时的基本生活而建立的有特定用途的基金，对整个社会的稳定和健康发展至关重要。社保基金的这些特性决定了它特别重视资金的安全性，因此，其对风险的控制应当远远高于对利润的追求，只能在保证资金安全和流动的基础上来追求增值。这是社保基金资金性质的主要特征。
同时，社保基金的资金结构非常的稳定，由于社保基金是建立在强制性收取、来源广泛、同时给负责任期长的基础上，决定了这一资金阶层具有资金结构长期性为主的特征。正因为如此，社保基金自然而然的追求与其资金性质相吻合的长期投资。
社保基金这种资金安第一的特性和长期投资的要求，决定了其必然是股市中采取长期持有操作方式的机构投资者之一，也最具有风险意识和稳定性。也就是说，随着其入市规模的增加，社保基金将会成为未来市场的主要稳定力量。
然而，社保基金在投资上过分的强调安全性，其最为理想的投资结构应该是业绩稳定，固定分红的价值型股票所组成，这样才能保证其资金的安全。对于可变因素较多的成长型上市公司，与其高回报成正比的高风险是社保基金所不能承担的。
所以，防守型投资风格的社会保险基金是不可能具有最为先进和积极的投资理念，也就不具备投资理念引导者的基础。
5、私募基金是市场中最具有活力，最具有发展前景的机构资金形式
私募基金是在市场化的过程中成长起来的机构资金形式，目前我国未能规范的私募资金有三种主要的表现形式：工作室、委托理财或委托资产管理中心、投资或咨询公司。实际上大多数是分散在各个证券营业部的民间委托理财。
根据业内人士的估计，现存于市场中的私募基金规模达到了2000亿到5000亿这个范围，而券商注册资本和公募基金的资金总额也不过2000多亿。
私募基金具有自身的信用，自身的保证，是符合市场要求的。国外的私募基金，如索罗斯旗下的量子基金就是私募基金的杰出代表，充分的展示了私募基金的品牌和市场信用。现阶段国内私募基金的总体规模处于绝对优势，也从事实上证明其市场认同度。
目前我国的私募基金，已在市场运作中形成了这样的行规，即基金管理者将一部分自有资金注入到基金中(根据资料显示，这一部分自有资金通常占私幕基金总额的10%到30%)，这一部分资金在亏损时首先承担风险。这样的一种体制设计，是其主动承担投资者风险的一种保证，有效的确保了投资者和基金管理人风险的一致性，极大的提高了私募基金的风险意识。同时，私募基金管理者的报酬和基金的利润情况是直接挂钩的。也就是说，基金管理者的收入由其投资业绩直接决定，在获利的基础上按照契约约定的比例进行分红，获取报酬。如果基金的经营业绩达不到契约的规定，基金的管理者就会颗粒无收。这极大的激励了基金的管理者提高基金投资业绩的积极性。
无论是从风险的承担还是基金管理者的报酬机制来说，私募基金和公募基金相比，都充分的体现了“多劳多得”的市场化分配机制。这种符合市场要求的体制设计将基金和投资人的利益和风险绑在一起，是私募基金获得中小民间资金认同的根源所在。
同时，民间资金对私募基金的需求也是基于私募基金的一系列优点。
首先，正如我们上文提到的，私募基金的管理者将一部分自有资金注入到了基金中，首先承担起基金亏损的风险，基金管理者的收益也和基金的业绩直接挂钩，民间资金就是需要这种实实在在的保障。
其次，投资的高回报也是民间资金所需要的。私募基金由于其极强的风险意识和提高业绩的积极性，经历市场摔打磨练的研究实力和投资水平都是处在各种资金阶层的领先地位。同时，私募基金由于其信息披露要求相对较低，其操作上往往更加具有灵活性，也决定了私募基金更高的收益空间。
如巴菲特旗下私募基金的投资组合在1956年到1969年间，每年平均以29.5%的速度增长，这证明了私募基金的投资水平。在我国股市，券商和公募基金的股票投资整体是亏损的，唯一能够做到整体盈利的资金阶层是私募基金。
最后，民间资金由于本身各自情况的不同，对投资产品的需求也各不相同。较公募基金固化的投资模式而言，私募基金能够提供各种灵活的投资服务，针对具体需求量身定做包括风险承担上具有差异的个性化投资产品，满足民间资金多样化的投资“胃口”。
可以说，私募基金和民间资金之间的关系是你情我愿，符合市场化的要求，这一切都是基于私募基金的体制性优势。在中国股市的资金阶层中，私募基金具有最好的市场活力和长远的发展前景，是市场发展的中坚力量。
6、随着QFII而来的国外机构投资者是具有最为成熟投资理念的机构资金国外机构主要是QFII制度下进入中国股市的投资者和基于人民币升值而来的游资。
成熟的外资机构崇尚价值投资的理念，长期持有的操作方式，是中国股市中最具有先进理念的资金阶层。
随着QFII制度的实施，率先进入到我国的国外机构投资者，其选股的原则已经初露端倪。随着瑞银华宝第一单的尘埃落定，其购买的四只个股露出真容，宝钢股份、中兴通讯、外运发展、上港集箱，无一例外的符合成长价值投资理念。国外的机构投资者初入中国股市，就显示了先进的投资理念。
同时，相对于国内资金快进快出的投机做庄方式，外资秉承长期投资的操作习惯。外资介入韩国和台湾后，当地指数的波动情况并没有明显的变化，其换手率也小于本土资金的换手率。这说明成熟的国外投资者，习惯于长期持有的操作方式。
台湾自实施QFII制度以来，国外机构每年对市场的情况都是买超，10年间台湾证券市场中QFII所占的比例逐步提高到5.9%。而到了2001年，国外机构持股份额更是提高到了9%，同期韩国的比例则更高。这证明随着开放程度的增加，国外机构投资者所占的市场比例将会越来越大。
相信对于国外机构而言，潜力巨大的中国经济，其吸引力不会小于台湾，只要对投资者资格限制逐步放开，外资的大规模流入是可以预期的。
正因为投资理念的成熟，随着外资机构的大规模流入，国外机构对市场的影响力会不断提高，国外成熟机构投资者的投资理念必将为国内投资人所追捧。这就奠定了国外机构投资者未来的领导地位，引领中国股市投资理念的发展。
结论：通过以上的论述，我们可以看出，散户是市场中投资理念最为落后的资金阶层，券商资金和公募基金都存在体制上的缺陷，这些资金形式都不应该成为我们的唯一选择。另外一方面，社保基金是市场中起到稳定作用的资金阶层，应该得到大力发展，但它也不能容纳更为广泛的民间资金入市。而具有先进投资理念的国外机构投资者是未来中国股市资金阶层中的重要引领者之一。最具有市场活力的私募基金将会成为支撑中国股市的中坚力量，我们的市场要发展，推动私募基金的合法化就是一条最为重要和最为便捷的道路。
三、私募基金合法化是挽救中国股市资金主体，推动投资型市场形成的重要政策选择。
(一)私募基金合法化的必要性
1、在缺乏政策认同的情况下，直接造成了占市场最大比例的私募基金资金结构的不稳定和投机性的操作方式，防碍了投资型市场的形成。
由于缺乏政策的认同和相应的制度规范，私募基金没有合法的资金来源渠道，其募资被迫通过灰色的暗道(60%到70%来自于企业违规资金)，这造成了私募基金的资金结构具有极大的不稳定性。比如，我国私募基金的资金运作周期通常不会超过一年，这主要就是因为其资金来源——企业违规资金的年度会计处理要求。正是这种资金的不稳定性，使私募基金只可能进行中期控盘的投机型操作，不具备进行长期投资的基本条件。
占市场中最大比例的私募基金只能进行中期投机炒作，是推动投资型市场形成的主要障碍之一。
2、压制私募基金的发展，等同于萎缩市场的资金主体——民间资金，会直接导致市场的活跃程度下降。
无论何种机构资金形式，区分的是不同主体的风险意识和投资风格，其主要的资金来源都是民间资本。也就是说，无论私募基金还是公募基金，都只是民间资本进入股市的渠道而已。
但是，现在的尴尬状况是，符合市场自身要求的私募基金不能得到政策的承认，使私募基金的投资人不能得到有效的法律保障。众多和私募基金合作的民间中小资金正是因缺乏保障而不利于其投资信心的建立，这是阻碍民间资金投资私募基金的主要原因。而同时，民间资金对政策大力扶持的公募基金并不高度认同。从而出现这样的局面，即公募基金不可高度信赖，极具市场活力的私募基金又不可依靠，导致民间资金缺乏有效的入市渠道，这在最终程度上造成了民间资金逐步退出股市。
这其实就是现在入市渠道不畅，造成股市资金主体——民间资金萎缩的主要原因，是除市场制度外，导致市场资金缺乏的根源。最终结果就是市场的活跃程度不断下降。
可以说，政策面上对于私募基金忽视和不承认的态度是不符合市场发展要求的，会导致中国股市资金主体的逐步萎缩，投资型市场也终究只是水中花、镜中月。
(二)私募基金合法化的道路
现在，管理层和民间资金对私募基金的主要担心在于：
1、由于现行监管体制上的种种缺陷，政府对私募基金的监控难度较大。主要体现在资金来源、交易情况的监管上。管理层担心在缺乏足够监控的情况下，私募基金的发展容易失控，从而引发一系列的金融风险。然而，压制私募基金造成市场资金主体的萎缩，导致市场失血本身就可能引发最大的金融风险。
另外，相比私募基金，政策大力扶持的公募基金，由于本身制度性缺陷的不可克服，制造了道德和诚信风险，导致市场信心的流失，所以这一资金阶层中所隐含的风险其实不比私募基金少。
相反，相对公募基金缺陷的不可克服，私募基金的风险是建立在缺乏监管和规范的基础上，所以对这一资金组织形式的回避不是最好的办法。应该因势利导，通过加强监管体系和制度的建立来克服。
2、由于我国现阶段的私募基金，主要由自然人发起设立，社会信用体系的不完善，造成了民间资金对私募基金信用的担忧。而随着我国开始逐步完善个人信用体系，这一问题会得到相应的解决。
总而言之，市场化的产物—私募基金的合法化道路是随着与其相应的市场化制度的逐步完善而越来越宽敞，这也符合一般的经济规律。
具体的说，当前私募基金合法化道路可以由券商发行开始，逐步扩大发行主体，让社会上具备实力，依法运作的包括民营形式在内的各类型投资机构参与进来，带动民间资金的规模入市。
今年证监会开始为处于发展瓶颈中的券商打通业务创新的渠道，随着《证券公司客户资产管理业务管理办法》提交管理层最后审定，包括发行集合理财计划之类的券商私募基金业务会在年内启动，其意义标志着私募基金的合法化。
管理层从券商开始松绑私募基金主要可能是出于两点考虑
1、集合理财的推出有利于券商走出行业困境。
2、由券商发起设立的私募基金便于管理层的管理和监督。
当然，我们认为，如果单一的依靠券商发行私募基金，会大大的缩小私募基金的规范化范围和降低发展速度。
现在的实际情况是，广泛存在于各个营业部中的民间委托理财才是中国股市现存私募基金的主要形式，是通过市场风雨考验，具有极强生命力的。这种具有广泛市场基础的私募资金形式才应该做为私募基金合法化的基础，这也才能最大程度上真正达到私募基金合法化的目的。
同时，这种私募基金，肩负着市场上各种中小民间资金的保值增值要求。只有通过合法化之后，才能得到集约化、专业化、规范化的大规模发展，才能引导十万亿民间资金的入市。
所以，在私募基金的合法化道路上，政策不能忽视私募资金的实际状况。应该“就地取材”的承认隐藏在各营业部中处于地下状态的私募基金，只有确立其法律地位，将其由地下引导到地上，才能更加利于监管，最大程度上降低这一资金阶层的风险。
结论：在私募基金合法化的基础上，引领十万亿民间资金的规模入市，是拯救中国股市最为具有广泛的社会基础且可以依靠的资金主体，推动市场向投资型发展的重要政策选择。
1978年有关检验真理标准的大讨论，引起了整个思想体系的一次大突破，最终确定了实践是检验真理的唯一标准。这一次思想框架上的大突破，为中国经济以后25年的开放改革和大发展奠定了基础。
而现在，中国股市的政策思想框架就需要这样的一次突破传统思路的过程。借十六届三中全会对经济体制中残留在核心部分的计划经济“攻坚”和证券法即将修改通过的东风，眼前的股市大讨论正推动着这一进程，大讨论将股市资金入市体制问题一并纳入就显得十分重要。现在，我们需要承认只有市场本身的实践才能解决中国股市资金阶层发展的正确方向究竟在哪里。
同时，改革资金运作体制在现阶段更有其现实需要与必要性。现阶段适度紧缩的央行货币政策是在减少呆坏帐、消除银行系统风险、提高监管水平，控制经济面过热的背景下推出的。但是，这一政策同时起到了紧缩股市资金面状况的不利作用，也严重影响了市场投资者的信心恢复，虽非政策的主观意图，却是客观的事实。另外一方面，为了股市而改变符合整个宏观经济面发展要求的货币政策方向又是不现实的。
在这样的背景下，软约束下的原资金体制模式必然受制，另辟蹊径的发展私募基金起到了一石二鸟的作用。一方面从根本上化解了股市资金缺乏的问题，为市场增加更多活水,另外一方面又不与货币政策相冲突。在此时推动私募基金的大发展，还可以在均衡市场发展，保持市场不会大起大落的情况下，争取深化改革的大好环境，促使市场制度不断成熟。
另外，我国经济发展过程中的一个主要问题是融资结构的不合理。一方面，企业融资过分的依靠间接的渠道，间接融资所占的比例太大，造成银行承担的风险过大，这也在很大程度上造成了现在的银行坏帐和央行相应的偏紧货币政策。另外一方面，直接融资的渠道不畅通，主要是企业通过股市融资越来越困难，其根本就在于民间资金的入市意愿不强。而私募基金的大发展正好有利于解决这一问题，疏通直接融资的渠道，减少间接融资的压力。这样，即能够缓解银行的贷款压力和减少银行系统的风险，同时又解决了企业融资难的问题。同时，随着股市制度不断完善，市场充分的体现资源优化配置的功能，民间资金的规模入市不会增加市场的系统风险和造成局部过热的情况。
可以说，从资金阶层的层面上开辟中国股市新时代的机会来临了。在解决资金管理模式问题的基础上，可以使市场走出低迷的状态，产生财富效应，恢复市场的活跃程度。另外，资金阶层的发展促使机构投资时代到来，可以进一步完成股价结构的调整，投资价值和重心不断的下移，促进我国股市进一步成熟和发展。
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