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证券公司发债的意向金额已在百亿元以上，买家在哪里？
本刊记者 李箐/文
9月15日，全国130家证券公司要员聚首北京，接受中国证监会对全体证券公司进行的发债培训。中国证监会颁布业内期待已久的《证券公司债券管理暂行办法》，券商融资出现
新途，其实仅在半个月之前，而此后数日间五个配套实施文件又陆续推出。证券公司发债这一主题，且不说当事者130家证券公司们，仅从监管层一侧看来，可算是已然以超快节奏展开了。到10月8日，《证券公司债券管理暂行办法》将正式施行。
虽然只是一个培训，但证监会对此非常重视。“主席助理、发行部及机构部的负责人都参加了”，一位参会的证券公司人士告诉记者，“看来证监会是希望能够用这个工具解决券商的问题。”
非企业债非金融债
在中国，银行等金融机构发行债券由中国人民银行监管，其他非金融类企业发行债券则由国家发展规划与改革委员会统一管理，证券公司发行债券这次得到了国务院的特别批准——由中国证监会监管。
“虽然证券公司也是金融企业，但是我们没有把证券公司发行的债券定位为金融债，也没有定位为企业债，这样证券公司发行债券只要遵照《公司法》和刚公布的《证券公司债券管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)，不需要受到《企业债管理条例》的约束”，中国证监会一位人士说，“你看所有的文件都写的是证券公司发行债券，而不是写发行企业债券或者金融债券。”
1993年颁布的《企业债券管理条例》对于企业债券的发行有诸多门槛，比如：企业必须在发债前连续三年盈利；债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%；所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。
相较之下，《公司法》及《暂行办法》的规定就更易于达标。《公司法》的规定较为原则化：证券公司发行债券累计债券总额不超过公司净资产额的40%；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；发行债券筹集资金的投向符合国家产业政策；债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。而此次《暂行办法》则作如下规定：公开发行债券的证券公司应为综合类证券公司，最近一期期末经审计的净资产不低于10亿元，最近一年盈利；证券公司如定向发行债券，则最近一期期末经审计的净资产不低于5亿元。
西南证券研究部总经理助理彭志刚向记者作了解读：“门槛比市场早期的预期要低很多。曾经认为需要三年盈利，现在降低为一年；如果这也达不到，办法也允许可以定向募集。”
写不进募集说明书的用途
在10月8日《暂行办法》正式生效之前，中国券商合法的融资渠道大致有三个途径:增资扩股、进入银行间同业拆借市场以及进行国债回购。此外，部分符合条件的证券公司可用自营证券作为抵押，向银行申请抵押贷款。实际上，由于涉及到股票质押风险难以控制和交易保密等原因，除非迫不得已，券商是不愿意通过这种方式获得资金的。
通过私募形式增资扩股，一直都是券商获得中长期资金的主渠道。在证券市场行情蓬勃向上的1999年到2000年，券商的增资扩股行动曾如火如荼。但这条主渠道在2001年后走到了终点，此后券商的增资扩股中，“债转股”居多(机构交给券商委托理财的资金，在市场转阴后颇多出现支付困难，因而时有转为对于证券公司的股权投资之举)，而少有现金入股者，券商的资金问题仍没有得到有效解决。
最早向中国证监会正式提出发债建议的是国泰君安证券公司。国泰君安在2000年即希望发行债券，用于弥补公司由于早年国债回购和挪用客户保证金形成的不良资产。当时的国泰君安董事长姚刚并没有就此问题获得突破，他现在担任中国证监会发行部主任。
据记者采访所知，中国证监会曾明确向券商表示：证券公司发行债券募集资金的使用要与化解公司的经营风险、清理不规范的经营行为、消化解决历史问题等相结合。
按照中国证监会对证券公司进行培训的指导思想，证券公司发行债券应当有确定的用途和相应的使用计划及管理制度，同时资金的使用应当符合法律法规和中国证监会的有关规定，不得用于禁止性的业务和行为，不得随意变更募集资金的用途。但记者采访的业内人士，大多认为证券公司发债有更直接目的。
“说白了，证券公司希望能够通过发债，把挪用的客户保证金、客户的资产，还有高息的资金给置换出去”，一位证券公司的投行部人士说，“当然这种想法只能说，不能够写到募集说明书上。”
“这里面最重要的操作就是把很多公司过去与客户签的保证收益的委托理财的资金全面进行置换，这样一来那些保证收益的资金至少可以把本金返还委托人”，这位投行部的人士说，“证券公司的账面情况会因为发债而迅速转好。”
中国人民大学信息研究中心主任杨健认为，券商发债不同于证券公司上市，债券有硬性规定，到期必须兑付。证券公司发债“救命”，就有责任合理运作投资者的资金。
兴业证券研究发展中心副总经理宋淮松则认为，券商发债是双刃剑，使用得不好，则“可能让券商承受更大的风险”。他说，允许券商发债，也就是允许券商“借款”炒股。在持续下跌的市场中，外借资金越多，所造成亏损可能就越大。
有市场人士认为，受市场影响，证券公司的资产变动非常大，这就为如何确定证券公司发行的债券的定价，以及如何确定其投资价值带来困难。另外，发债对券商的盈利能力、偿债能力、诚信水平提出了考验，当然如果未来券商因未能如期偿债履约，理论上债权人可以要求破产清偿。新的“证券公司债”是否有这种较强约束力，值得人们持续关注。
“就看今年了”
《暂行办法》将于10月8日生效，届时中国证监会发行部将正式受理证券公司发行债券的申请。而据《财经》了解，目前已经有很多家证券公司做好了发行债券的准备，正在与中国证监会发行部沟通。
“如果希望发行债券，只可能今年发，因为如果拖到明年，就肯定发不成了”，华夏证券研究所研究员银国宏说。银国宏分析说，证券公司发行债券的条件中有一条是“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”，这一条件对证券公司影响较大。众所周知，在2000年之后，最近几年的股市行情难以令人满意，全行业亏损的局面在今年似乎也难以改观。如果争取在今年发行债券，2000、2001、2002这三年的平均可分配利润应该可以支付公司债券一年的利息。如果拖到明年，相信很少有公司在2001、2002、2003这三年中的平均可分配利润能够支付公司债券一年的利息。
据统计，截至2002年，全国净资产超过10亿元的券商有45家，净资产在5亿元以上的有70多家，但在去年全行业亏损的现实下，“最近一年实现盈利”的标准却难住了大部分券商，只有少数例外。如中信证券2002年年报显示，公司股东权益为511572.88万元，主营收入为82638.16万元，净利润为11007.58万元，每股收益为0.0453元，达到了相关规定的发债要求。
9月16日，中信证券董事会审议通过了申请定向发行不超过20亿元(人民币)债券的提案，并将在10月16日提请临时股东大会批准。中信证券计划面向合格投资者定向发行，并将请合适的机构对此次发行进行担保。发行利率不超过3.9%，期限为5年，募集资金用于补充流动资金。中信证券有关人士对记者表示，公司的各项条件符合证监会对公开发行债券的要求，但是考虑到私募方式的融资成本比较低，公司还是选择了定向发行的私募方式。
据券商发债的暂行办法可知，券商的发债方式主要有公募与私募，区别在于公募发行后可以到交易所挂牌交易，但净资产要达10亿元且最近一年盈利。而私募的净资产只需5亿元，但不能到交易所挂牌交易，主要是面向合格的机构投资者发行。银河证券的首席经济学家左小蕾认为：“对于公开发行而言，定向募集的债券对证券公司的条件要求低，但定向募集的债券存在流动性不足，风险高的特点。”
中信证券作为首家申请发行的券商，完全有能力以公募的身份发行债券，但却采取了私募的形式，可考虑的因素大概有三个方面：一是公募发行需要有主承销商，从而付出一笔较大的费用。二是公募发行时间周期长，对目前的证券市场而言，行情的出现是随时可期待的。三是私募发行可以给特定客户予以关照，因为发行债券的利率3.9%，高于目前同期国债收益水平，对部分机构投资者而言有一定的吸引力。
据《财经》了解，目前国内证券公司发行债券都希望采用定向募集的方式，而不希望公开发行。除了信息披露等方面的原因，对于公开发行能否成功也心存疑虑。
尽管证券公司普遍希望通过发债来降低融资成本，但是目前的市场环境似乎增加了发债成功的难度。在央行提高存款准备金后，债券市场价格大幅度下跌，相应的债券收益率出现上升，目前市场参与者普遍存在利率上升的预期。
海通证券债券部的钟智伦在接受采访时表示，“最近一周来债券的收益率普遍出现大幅度的上扬。目前交易所债券市场上没有5年期的企业债品种，最为接近的两个AAA品种为02中移 动5和98中铁3。截至9月26日，前者的存续期为4.1年，收益率为3.79%，后者的存续期为6.1年，收益率为4.15%”。考虑到券商目前的经营状况，券商普遍预期的3.8%～4%的发债利率上限肯定会被超过。
除了利率上升预期外，信用等级的差别也可能提高券商发债的成本。目前的上市企业债均为AAA级，而证券行业的不景气已是路人皆知，单凭自身的资信显然会导致很高的发债成本。这样，如何降低发债成本就成为券商发债的关键。
新华远东中国资信评估公司的证券评级部一位工作人员表示，在券商自身评级较低的情况下，寻找到好的担保机构(比如国有银行，股份制商业银行等)有助于降低券商发债的成本。债券的信用评级不仅取决于发债主体自身的信用，还取决于债券的发行条款中是否有抵押或者担保。实力强大的担保机构能够显著提高券商所发行债券的信用评级。如果能够找到国有银行或者实力机构的担保，相信有助于增加投资人的信心。“当然，这种担保也是有成本的，银行往往将担保作为一项业务来做，也要收取相应的担保费用”。
“谁都知道证券公司资产质量差，而市场走势也非常差，这个时候向公众发债，而募集的资金又用于证券市场，市场反应不会好。”华夏证券研究所一位研究员说。全国人大财经委办公室副主任王连洲认为，在目前市场不好的情况下，证券公司借新债还旧债的做法风险很大。“券商发债不是一厢情愿的事情，肯卖还要有肯买的。”
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