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-朱弼清
股票是生息资本的理论是错误的，虚拟财富不一定就是虚拟资本，虚拟资本不一定就是生息资本。股票不是生息资本，在一级市场上按市盈率杠杆对股票这个虚拟资本定价是完全错误的，它是中国股市的理论“原罪”。
我国股市发行新股是“股票发行基本采取定价发行的方式。定价模式普遍采用市盈率定价法，即发行价＝每股收益×预计市盈率。每股收益原以公司的盈利预测为依据，后来又改变为取过去三年已实现每股税后利润的算术平均值，预计市盈率则由证监会规定最高值(起先是15倍，后放宽至20倍)。”
1999年下半年后不再对确定发行价的市盈率倍数做出规定，而是由发行公司与承销商自行决定。但这并不是为了纠正按市盈率定价的错误，而是为了缩小一、二级市场股票价格的差距，结果是发行价的市盈率越来越高，2001年新股发行平均市盈率高达31.09倍，个别上市公司发行市盈率高达88.69倍。
经过持续两年的股市大跌后，新股发行市盈率又跌落到20倍以内。但以市盈率定价的思维模式没有丝毫动摇。
这种理论给股市造成了严重问题：在一级市场上，造成了极度经济泡沫；按发行价购买股票没有投资价值；造成了发行人大股东与公众股东的极度不平等，助长了大股东的融资机会主义；造成了一个不能同股同权的股份制；从根本上动摇了市场诚信原则。
这种理论错误在于：
其一、股票不符合生息资本的三个特征。首先，红利不是利息。股票的红利与生息资本(例如债券)的利息虽然都是资本的回报，但有诸多不同之处。例如，它们的确定性不同：利息是事先约定的有明确数额规定的，而红利需要根据经营的盈利情况事后决定，分不分红利，分多少红利，都不可能事先确定。例如，它们的确定性不同：利息是事先约定的有明确数额规定的，而红利需要根据经营的盈利情况事后决定，分不分红利，分多少红利，都不可能事先确定。又例如，它们的差别性和风险不同，利息既然是事先确定的，从资本回报来说，具有平均性，并且风险性很小，而股票作为具体的上市公司的权益资本，其红利回报具有个别性和风险性。再例如，利息和红利的来源也不一定相同；红利产生于股票所代表的现实资本，利息作为债权的回报，既可产生于该债权资本形成的现实资本，也可能与此毫不相干，因为许多债权资本并不形成现实资本。
因此，把一个不能确定的红利当做常年固定的利息，再利用利率倒数(市盈率)杠杆来抬高股票发行定价，是对公众股东设下的经济陷阱。
其次，股东不是债权人。生息资本的贷出者和借入者是债权债务关系，而上市公司发行前股东和新股票投资者的关系是股东与股东之间的合伙关系。关系不同，权利与义务的构造随之不同。债权人一般不得干涉债务人的经营事务，有权收回利息和本金。股东有权参与决策，了解内情，只能根据收益情况享受分红，只能转让股票而无权要求退还股资。股票是生息资本的理论混淆了股东与债权人的关系。从所有者定位的角度来说，它也是站不住脚的。
最后，回报不等于本金。生息资本到期是要全额收回本金的而股票资本只能靠经营去保值增值在许多场合它也可能亏本甚至血本无归。从我们上面介绍的生息资本虚拟法可知，这种虚拟根本未考虑本金的回收。这是一个不容忽视的漏洞，这也可能就是市盈率定价陷阱的入口。任何资本的投资，除了考虑当年的回报之外，还需考虑资本的安全性以及回收的期限，而市盈率定价理论由于造成了极高的经济泡沫，这种本金安全根本无法保证。
有人会问，虚拟资本仅仅是从生息资本的进一步展开而来的吗？不是。虚拟资本应是从生产要素的发展与功能化演变而来。随着社会生产力的发展，科学技术，管理艺术，工业产权等和资金、人力一样成为重要的生产要素，这些要素的回报除反映在企业创造价值的初次分配(工资)之外，也反映在企业利润的分配权力上，进而发展到企业的资本组合之中。反映在企业资本组合上的无形资本，就是虚拟资本的来源。
公司法规定，“发起人可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资”。所以，股票作为股份公司的资本单元，它成为虚拟资本。一个公司无论上市与否，它的股票都是虚拟资本，并不像我们上面所引述的例子，只有把股票推向资本市场(即上市)后，它才是虚拟资本。
并且，在它能转换为资本时，也不一定能全额转换为资本，它随社会生产力发展的变化而变化。就目前阶段来说，实物资产和货币仍然是企业资本的最重要组成部分。公司法规定：“发起人以工业产权、非专利技术作价出资的金额，不得超过股份有限公司注册资本的20%”，也就是说，对设立股份公司来说，其股本价值与净资产之比不得超过1.25倍。
在一级市场上，无论是老股东转让自己的股票，还是增资扩股，其一级市场的市净率，均应控制在1.25以内，个别确实具有自主知识产权的盈利企业，其比例可以适当放大一些，但必须取得新老股东的一致协商同意。
明确某种无形资产在企业资本中的股份额度，必须先予以科学评估，先换成钱的数字，然后才能在一定比例之内作股。这就是张卫星先生所说，必须“先钱后股”。如果“先股后钱”，利用市盈率杠杆作文章，往往容易产生本文上述的多种弊端。
可能有人会说，我国按市盈率定价是采用国外通行作法的，无可非议。但是这种说法是不符合事实的。首先，美国和英法等国大盘国企上市，其发行价格基本上是按净资产定价的。我国发H股、发B股也恐怕不是按市盈率定价的吧？第二，以美国主板市场的市盈率20倍和净资产收益率8%计算，其市净率在1.6倍左右(市净率＝市盈率×净资产收益率，推算过程从略)，并且美国新股发行一级市场肯定会给二级市场留下炒作空间，因此其一级市场市净率应小于1.6倍这么低的市净率不可能以市盈率定价。第三，如果按照市盈率定价，那么亏损企业，微利企业的发行价将无法确定，但国外成熟股市是允许这些企业上市的。国外股票发行有平价发行和折价发行存在，这些都不可能是市盈率定价。
即使国外有公司上市以市盈率定价，其一级市场的市净率也是不高的，决不会是我国高溢价的价格和发行人占60%以上大比例股份两种情况同时存在，如果发行价高，那么发行人的持股比例一定会相对较低。
中国股市问题虽多，但是是能有法规范的，一年多来学者们提出的解决中国股市全流通的各种可用方案，都是围绕减少一级市场泡沫，调整和调正非流通股股东与流通股股东之间的利益关系提出的。澄清市盈率定价的理论错误，采用可行的全流通方案，才是中国股市规范发展的正本清源之道。
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