独家文章：改变市场边缘化趋势的组合性举措

　　--股市需要凝聚每分爱

　　近期的市场对多头而言，真可谓是走到了一个凄风苦雨、内忧外困面临绝境的边缘，伴随着市场各方关于缺乏吸引力、市场边缘化的讨论，以及增发、转债、新发的变速扩容和融资圈钱后的快速变脸，疲弱的股市人气散淡之至，市场低迷至极，阴跌时间之长为历史少见。有三成的股票已创下历史新低，有近八成的个股低于年初最低点1311点时的价位，大盘市值迅速缩水，股市资产加快流失，投资者套牢亏损日甚一日，这些曾经为市场发展作出巨大贡献的主力军，只能默默无奈承受着手持股票跌无止境的煎熬。这种状况，对于经济发展一枝独秀的中国，实在是不应持续；而这种状况，对于坚定做多中国股市的广大投资者来说，实在太不公平。然而现况还在持续，没有有效的改革措施很难说什么时候是个尽头。

　　这种现象自然会引起有良知的所有市场人士的关注，所以有了近期各种形式的大讨论，为低迷的市场献计献策，指点迷津。但总的来说，泄愤挑刺口诛笔伐者众，而真正拿出切实可行的有效办法不多，在此，笔者不是想要抨击市场讨论的热情，只想呼吁一下大家不要再给市场更多的责难，而是站在市场的层面上多出好点子，市场的根本问题人所共知，真正要探讨的是如何推动市场的改革与创新，使中国股市的转型期平稳过渡，让大家能看到股市真正的希望，对长期发展有个良好的预期，从这点看，股市需要的是方方面面的关爱，借用非典时期一首激动人心的歌词，就是中国股市需要凝聚每分爱。

　　时至今日，改变市场边缘化趋势需要的是组合性举措和全方位改革，笔者经过长期思考，形成了一些粗浅的想法，以期抛砖引玉，略供参考。

　　1.明确规定至今已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通。过去十二年来，我国股市一直保持总体上只有1/3流通股上市流通的特色，这种特色引领了中国证券市场十二年的发展，应该说这是中国走向市场经济、发展股票市场的必然产物，可以认为没有这种特色就没有中国股市的产生，因此，股票发行制度上的非流通股与流通股并存的游戏规则在过去有其存在的合理性和必要性，政府是这个游戏规则的制定者和执行者，对于已按此规则发行上市的所有股票，投资者的购买行为和定价预期都是基于这一根本点，因此任何形式的老股票全流通办法都是对游戏规则的根本改变，由此给持股的投资者带来不确定性的风险和损失，应该由规则的制定者承担全部责任，而不是让投资者承担，从这点看老股票全流通很难行得通。因此必须客观面对历史，实事求是，保持政府诚信，保护投资者利益，必须明确已发行上市股票的非流通股永远不再通过二级市场上市流通。

　　上述非流通股完全可以在主板以外的市场以转让、拍卖、竟价等多种方式向包括外资、民企、流通股东在内的各类投资者出售，但要明确规定永远不再通过主板二级市场上市流通。

　　2、今年内停止新股发行，广开渠道加快资金面的扩容，培育超常规机构投资者。

　　只有市场资金扩容的步伐适当超前，紧随其后新股的扩容才不会对市场的承接能力尤其是投资者心理造成大的冲击。在具体措施上，近期如为了给沪深股市资金面进一步充血，在现阶段可推出个人股票质押贷款(个人股票作为个人的合法财产理应享有质押、抵押权，在规范运作的前提下，开通个人股票抵押贷款，对个人、券商、银行、证券市场均有利)，同时放宽社保资金、三类企业资金和外资入市条件等一些相应措施，更加超常规地发展培育机构投资者，2000年，中国证监会提出超常规发展机构投资者，到如今，机构投资者的实力得到了较大的加强，更难得的是QFII终于正式入场，今年的行情也转变为机构与机构之间的博奕，市场不再恐惧大盘股。但由于未来新股发行流通市值将呈扩大趋势，故而在近一年内仍要大力培育机构投资者，而且要培育超常规的机构投资者。主要可从以下六条渠道进行：1、支持基金继续扩容，打造超大型基金群体；2、支持券商发债和再次增资扩股，扶持一批航母型品牌券商；3、进一步加大QFII引进力度；4、加快国内社保基金入市节奏；5、放宽保险、信托资金直接入市限制，6、开放合理的渠道让银行资金合法进入股市。只有这样才能从制度上解决一直干扰市场各方的资金供给问题，使证券市场在全国人民奔小康的过程中发挥其应有的经济功能，起到经济起飞的助推器的作用。

　　3、2004年明确按全流通模式试点发行上市24只新股，非社会公众股部分三年后可上市流通。

　　自从2001年6月我国股票市场随着新股发行国有股减持政策的实施由牛转熊以来，多次席卷市场的全流通问题的大讨论使得“股权分裂问题已成市场进一步健康发展的死结”这一真理越辩愈明，全流通问题也由此困扰着市场运行的日日夜夜，并成为转型期的中国股市长期反复低迷的根本原因。实践证明，全流通问题带给市场的惯性恐慌已经不以是否谈论或是否澄清亦或是否承诺为转移，给各类投资者造成的心理阴影也无法抹除，不管股权分裂问题是否着手解决，股价结构内源性地朝着想象全流通模式股价水平自然并轨不可逆转。借鉴国际经验看，股份全流通发行是市场发展的必然选择，而从市场实际情况看，改变股权分裂的制度缺陷已时不我待。

　　随着市场进入新的转型期和与国际接轨的新阶段，过去这种股票发行的制度性缺陷，正日益成为市场发展的障碍，在我们所有人都已明了这种制度缺陷是阻碍市场发展重要问题的情况下，继续将这种制度一以贯之，市场各方都心照不宣，其结果只有是自欺欺人，市场就不会有真正的牛市来临，因此必须采用积极主动的办法来解决问题。新股全流通发行问题的明确宜早不宜迟，宜快不宜慢，应该本着面向未来、解放思想的原则去进行。面向未来看，十到二十年后我国上市公司总数将会超过五六千家，如果长期不解决发行制度缺陷问题，二十年后的后果不难想象，如果近期明确了解决问题的办法，虽然存在短暂的痛苦，但未来的美好可以憧憬，不过在解决这一问题时，市场各方包括投资者在内必须解放思想，走出认识的误区，平静地面对改革。

　　为了修正股票发行制度缺陷，真正改善我国上市公司治理结构，完善股市的资源配置和融资功能，促进股市能够逐步地与国际接轨，必须明确新发行上市股票全流通发行的时间表，新股发行上市采用低价价市盈率全流通发行模式，提高全流通发行新股中的社会公众股比例，社会公众股的发行实行50%以上向二级市场老股流通市值配售，非社会公众股部分赋予流通权，三年后可上市流通。

　　2004年试点新股全流通发行必须从源头上保证上市新股的质地，保证一定的业绩稳定性与成长性。发行价以市盈率15倍上限与市净率1.5倍孰高原则认定，发行后要求每股平均收益摊薄达到0.2元以上。对拟发行新股按总股本分成12类(见附表)，每类2家，总共24家，一年内发行，平均每月2家，首发社会公众股比例为1/3左右，估计年筹资额在400亿左右，低于2002年首发融资规模460亿水平，这有利于市场转型平稳过渡。

　　当然，新股全流通发行时，出于对全流通的过敏性惧怕，这种对未来游戏规则的改变将可能带来大盘短期的主动下跌与恐慌。但是，在理清一些关键问题认识误区之后，并且由于在方案实施同时辅之以必要的配套措施，实际上在政策方面已对老流通股股东在非流通股永不通过二级市场流通的情况下进行补偿和照顾，因此，在一定程度上将改变广大市场投资者目前极坏的心理预期，使得处在二级市场中的持股者不必急于杀跌，这样会减少大盘的主动下跌动能，第一步先起到稳定目前市场的作用。全流通发行新股非公众股在未来一定时期内分期、分批流通以及全流通发行后仍然会有三分之一以上股份不会抛出的预期，将减缓方案实施对目前市场的冲击，给市场以一定的休养生息的时间和空间。

　　投资者对新股全流通发行的恐慌主要是认为新发股票一定会定位很低从而带动老股的下跌，这是较为片面的想法。下面我们来分析预计2004试点全流通发行新股的价格定位。

　　附表一：将新股总股本与老股流通股本相同规模的个股进行平均股价对比，得出新股的可能定位。至今已上市老股9月19日平均股价预计2004全流通发行新股上市股价

至今已上市老股9月19日平均股价			预计2004全流通发行新股上市股价
流通盘(亿)	算术	加权	发行后总股本(亿)	算术	加权
0．5以下（249家）	10．82	10．49	0.5	10．82	10．82
0．5-1 （428家）	8．17	8．11	0.8	8.17	8.17
			1	7．65	7．65
1-      2 （369家）	7.13	7.12	1.5	7．13	7．13
			2	7．17	7．17
2-      5 （152家）	7.20	7.08	2.5	7．2	7．2
			3	7．2	7．2
5-10（18家）	7.36	7.28	5	7．28	7．28
10-20（5家）	5.77	5.19	10	6．57	6．57
20（2家）	5．30	5．30	20	5．30	5．30
50（1家）	3．12	3．12	50	3．12	3．12
100			100	3	3
全部平均	8.23	7.27	全部平均	6.72	3．81

 

　　1)、在附表中，对老股的统计我们按可流通股本大小分成6类，并以此来测算全流通新股的平均股价，我们将新股按总股本分成12档，若新股正好处于原统计区间，则按数学平均计算作为新股的预测平均定价。预计2004全流通发行新股上市后算术平均股价至少在6.72元。假定基本面同质，原则上新全流通发行股票的上市股价应高于流通股本等于其总股本的老股市场价。

　　2)、基于国外成熟股市全流通模式下平均市盈率在20-25倍左右，我国经济高速发展，股市作为新兴市场，平均市盈率定位在30-35倍应属正常,按平均每股收益0.2元计，据此全流通发行新股上市后算术平均股价预计定位在6元-7元；3)、基于股市今年来流通盘与股价负相关系数大幅缩小的客观实际，我们认为全流通发行新股上市后算术平均股价定位于6元左右应可预期，还应该有上涨的想象空间，则其对老股的冲击也相对有限，同质上市公司新老股票的价格差异也不会很大，且老股流通市值还长年坐享新股低价发行配售溢价收益，因此当前情况下老股抛售压力不会如想象中大。

　　因此，在当前阶段，对全流通发行股票的过度消极反映是没有足够的理由的。况且，新股全流通发行不等于新股全流通上市，无庸置疑，即使实施新股全流通发行，还是会有相当一部分比例股票在很长时期内不会上市抛售；而且，股指在1800点左右和股指在1300点附近两个不同的点位推出全流通方案无疑存在显著的差别，在目前指数所处点位较低的情况下推出上述方案，给沪深股市二级市场带来的不利影响将会小得多，甚至在全流通方案推出之后，现阶段市场很有可能将其由利空转为利多消息来消化，由于最大不确定性的消除，股市有可能形成最后一跌快速探出中长期底部，这对我国证券市场的长远发展显然是非常有利的；再者，由于我国推出QFII制度之后，已进入QFII实施的实质性阶段，市场国际化步伐日益加快，而为了正真能够改善上市公司治理结构，提高上市企业整体质量，解决上市公司全流通问题已势在必行，因此在国外资本真正能够大规模介入我国证券市场之前解决全流通问题是非常有必要的，否则等到外资正式全面介入我国证券市场之后，再在股指低位推出全流通方案，无疑将会使外资大占抄底便宜，从而导致国内投资者的更大受损。因此，鉴于对市场承受能力和可能性来考虑，2004年应是推出全流通方案非常成熟而恰当的时机。

　　此外，新股上市全流通的初期，由于规模较小，在庞大的场外资金追捧下，有望营造出局部牛市的氛围，使得全流通新股的价位有可能高于原有市场中老股票的定位，这样的话，原有市场中同类股票的价格由于比价效应将呈现出稳中有升的局面。

　　因此，新股上市全流通对原有市场的冲击不会太大。但从市场的供求方面来看，发行新股尤其是全流通的新股，是单方面地增加市场的供给，会给市场造成一定的冲击。特别是对市场而言，全流通发行后新的国有股、法人股存量在将来分期、分批上市流通，那么短期内对现有市场的冲击是不可避免的，毕竟原先的市场基础发生了一定的变化。但在控制和处理得好的前提下完全有可能化解或者降低对市场的冲击力。这主要可以通过双向扩容等一系列措施来解决。但这和发行全流通股对市场的冲击是两个性质不同的问题。

　　有一点需要说明的是，在目前的市场形势下，要想实现多赢可能是一种太理想化的想法，对于投资者而言少输和先输后赢倒是比较现实的预期。一般来说，在目前的市道下，不给投资者以完全补偿的任何方案的实施对大盘的影响都是不可避免的，而完全补偿的方案在现阶段却似乎也是论据不足或者缺乏可操作性。在长达二年多的下跌中，绝大多数被迫的“长期”投资者处于严重亏损的处境。不能指望某个方案能使指数回到历史高位，能使所有的个股都大幅上涨，要求方案能给所有投资者扭亏为赢。不同的投资者进入股市的时间不同，投资者的成本是不同的，投资者亏在股市的钱不可能完全均衡地得到“补偿”。我们首先应该区别两种不同性质的市场下跌，这两种不同性质的市场下跌来自于投资人的两种不同的心理预期，即其手中的股票在下跌以后是否还会有再涨回来的可能。如果投资者预期自己手中的股票还有涨回来可能的话，那么这种市场的短期下跌就不是很可怕。从以上尽管不太充分的论证中可以看出，本方案的实施所造成的市场短期的下跌，完全有可能是一种单纯的消化性下跌。在经过短期阵痛之后，市场有望走出恢复性上涨行情，因此该方案就具有了一定的可行性。

　　展望中期，在一个较为漫长的相对封闭期内，如果把握好新股发行上市的节奏，完全有可能实现市场活跃的回升。从长远来看，随着时间的推移，我国综合国力的增强和证券市场的规范发展，增量全流通部分将日益成为市场的主流，现有市场存量部分所占比例日益缩小，现有2.7万亿市值的非流通股存量相对于股市大盘子已有可能不成问题，则存量部分在将来类全流通的市场中其利空作用也就日益弱化，这一点从以往转配股问题的顺利解决当中完全可以找到现实的理想答案。

　　4、承诺新股配售方案长期实行，配售对象仅限于老股流通股东，降低股票交易成本，单边征收印花税，同时针对老股改革涨跌停板制度

　　承诺长期实施新股社会公众股的发行按50%以上向二级市场老股流通市值配售的政策。2000年初发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，并于当年5月23日发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》，从这两个文件中可以看出,新股向二级市场配售仅仅是发行方式的一种，与上网定价等发行方式一起并存。如果把上网定价发行一概摈除在外，一方面造成了新的不公平，作为公开发行的股票，普通公众应有认购权利，否则有违三公原则之嫌。另一方面，由于“上网定价”发行现阶段事实上的取消，本来由一级市场转为二级市场的投资渠道也随之封闭，造成场外资金不入市的窘境。故而今后多种模式发行新股完全是可行且可能的。由于市场转型过程中不可避免地会对老股形成冲击，对相关投资者带来一定的损失，因此我们建议，在今后长期承诺只对老股流通市值进行市值配售，体现对老的流通股东的补偿。

　　印花税偏高也是我国股市的一大特色，影响了市场交投的活跃。可改革为投资者买入股票不收印花税，卖出股票时收取0.2%印花税。根据中国证监会统计数据显示，2002年的印花税收入为111.95亿元，今年上半年深沪两市股票交易印花税收入72.12亿元，比去年同期增加4.75亿元，增幅为7%。如果按此数据静态计算，假设新股全流通发行后，老股的成交金额若与2002年持平，但对印花税进行单边收取，则国家让利55亿元，而全国投资者因此可少付55亿元。而新股全流通后，国有资产因市场定价带来的溢价将相当可观，可以完全抵消减税甚至于免税所导致国家税收的减少，因此这对双方都有利。

　　与此同时，我们建议在2004年新股全流通发行试点方案推出之日起，对老股目前的涨跌停板制度进行改革，在原股票涨跌停板制度框架下，对老股涨停板10%限制不变，在前六个月对老股跌停板改为1%限制，接着连续六个月跌停板改为2%限制，再连续三个月跌停板改为5%限制，之后涨跌停板恢复正常。新全流通发行股票上市实行目前的涨跌停板制度。采取这个方法主要是防止老股市场出现非理性的下跌，进而引起股灾。这种在特殊时期采取非对称的涨跌停板机制在中国证券史上并非无先例，1990年5月28日深圳开始实行10%的涨跌停板制，6月18日涨跌幅限制改为5%，到了6月26日，改为上涨1%，下跌5%限制，而至了11月下旬，涨幅限制在0.5%，而跌幅则到5%。

　　5、对已发行上市老股原则上停止增发、可转债发行，限制配股实施，引进流通股东认同率制度，提高通股东表决权含金量。

　　增发不但严重损害老股的利益，而且从实证研究来看，近几年因增发而确实改变上市公司基本面的成功案例寥寥无几，一批上市公司难以摆脱“圈钱”的嫌疑。另外，对于可转债，也应加以限制，如果说增发是以现价进行打折销售新股的话，可转债则是以现价进行溢价销售新股，而其最大的获利者便是上市公司。当然，融资功能是证券市场的主要功能之一，对于再融资我们并不是一棒子打死，而是正视某些大股东的资金饥渴症，限制一些圈钱行为，我们倡导今后的老股融资应以低价配股、发行企业债券为主，原则上禁止增发与可转债发行，并对配股的条件，募集资金的使用效益、大股东认购、主承销责任认定等方面作出全新的规定，不要再伤害老股投资者的信心！

　　在股权割裂制度下，虽然公司法规定同股同权，但由于客观原因造成同股不同价，故而很有必要限制大股东的权利。在增发实施过程中，股票价格的市场风险完全由流通股东承担，因此流通股东在增发决策中应有较大的发言权，在购买大股东资产等方面提请受益方或是关联方股东回避完全是合理的。证监会2002年7月24日颁布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》第五条规定，增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股东(社会公众股)所持表决权的半数以上通过。但我们认为，对这些条款还应加以修订，比如可规定必须有一定比例流通股份或是一定人数的流通股东参加并通过时其决议才有效，而且流通股东的特别话语权不应仅局限于增发，可延伸到如股权转让等重大事项的决策上。

　　6、修改相应法规，放大对老股持股比例限制

　　在新股全流通发行时，我们建议修改基金与QFII对老股的持股限制(对新股原则不变)，具体如下：

　　对于《证券投资基金管理暂行办法》第三十三条中1个基金持有1家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的10%改为不得超过该净值的20%；同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券，不得超过该证券的10%改为20%。对于《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》第二十条，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的百分之十改为百分之十五；所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的百分之二十改为百分之三十(但若投资行业属国家限制外商投资类的，仍不得超过20%)。而且该条款也提到中国证监会根据证券市场发展情况，可以调整上述比例。

　　市场实证证明，过度分散的投资组合不利于价值发现与适度炒作，适度集中投资才是较为切实可行的投资模式，对于目前市场大多机构投资者来说，10%的持股限制会严重制约投资组合的合理布局和系统性风险控制。故修改持股限制是顺应市场的新举措，应加紧研究，尽快实施。

　　7、加强上市公司诚信建设，重击造假，把好发行的质量关，加大对新股发行参与方的监管力度，提高违规成本。

　　上市公司不仅是证券市场的重要组成部分之一，更是证券市场取得健康、稳定发展的基石。只有绝大部分上市公司都真正提高自身的素质，能够获得市场投资者的信赖，我国的证券市场才有望获得长足的发展。而上市公司要想真正获得市场投资者的信赖，加强上市公司诚信建设显得非常重要，从现阶段来看，由于受到各方面因素的制约，目前沪深两市上市企业在诚信方面确实存在不足，上市公司造假、滥增发圈钱、大股东无偿占用资金等不良现象时有发生，导致投资者对沪深股市的投资信心遭到了严重的挫伤，可以设想以下，如果一家上市企业本身公布的业绩就已经很低，但若其中还存在较大水分的话，那么这样的上市企业还能够得到投资者的信任吗？在一个造假现象时有发生的证券市场里，任何判断投资价值的标准如市盈率、市净率等都将会被大打折扣。

　　本文特别在此强调的是，尽管我国的证券市场目前仍然处于新兴的发展阶段，但为了市场的长久繁荣，为了鼓舞弱市当中投资人的信心，应该在加强上市公司诚信建设中尽快推出一些实质性的措施来。建议首先应把好发行的质量关，具体来说，在新股发行环节，要低价限额发行新股，严把发行关，引入保荐制度，应加强对大股东历年财务状况的审核，加强主承销商的承销责任，加大违规查处的力度，如果上市半年即出现业绩大滑坡，除非有不可抗力的天灾人祸，否则应追究大股东、承销商及相关中介、人员的刑事责任与民事赔偿责任。在发行价的取舍上，可采取15倍市盈率与净资产1.5倍孰高原则发行，在融资额度的限制上以不高于净资产两倍为限。从源头抓起，从各个环节严格把好发行质量关，对虚假发行上市要严惩不怠，依法治市，让达不到上市标准的企业排除在证券市场之外，尽可能杜绝通过“公关”达到上市的目的。第二要严厉处罚一些已上市公司中的造假行为，使造假者的成本或者说风险很高，对于严重造假，并给市场带来显著消极影响的造假者应给予重罚，轻者令其倾家荡产，重者让其受到严厉的法律制裁，最终达到不断提高上市公司整体质量的目的。第三，下大力气整治上市公司内部人控制的问题，扭转很多企业上市只为圈钱但经营管理机制落后的弊病。

　　8、各级政府要大力支持上市公司的重组购并

　　毋庸质疑，重组并购有利于发挥我国证券市场资源合理配置的功能，对促进我国宏观经济的发展以及沪深股市本身具有非常积极的意义，尤其在我国加入WTO后，上市公司以前以保“壳”、保“牌”为主的单个的、自发的、救火式的重组，让位于以重组为契机全面深化国企改革，建立产权主体多元化、健全公司法人治理结构，真正实现国有经济“有进有退，有所为有所不为”原则的新重组。十六大的精神已为民营经济参与国有经济的购并重组指明了方向，民资购并将大兴其道。去年10月份连续出台的《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股、法人股有关问题的通知》、《引入合格的境外机构投资者》、《利用外资改组国有企业暂行规定》等政策密集出台，从非上市公司、上市公司非流通股、流通股三个层面全面开启了引进外资进行国有资本战略重组的大门。外资进来了，每一个地方政府都要思索自己在这场国有资本的战略重组中应该扮演的角色。事实上，国内部分省市地区在支持上市公司重组并购方面也已经采取了实质性的步骤，如深圳市和上海市在鼓励和支持上市公司重组并购方面所做的工作已成为全国其他各省市地区的表率，其中深圳市在上市公司重组方面,将充分利用上市公司壳资源,围绕"并壳"、"让壳"、"卖壳",加大重组力度,进一步提升产业结构；上海市正在制定适合自身实际情况的外资并购国企的具体政策,并已列出新产品、能源交通、再生资源与环保等7大领域,鼓励外资介入购并；此外，四川省和山东省在支持上市公司重组并购方面也陆续采取了积极的步骤。从上述省市支持并购重组实施的结果来看，效果十分明显，如上海与深圳两市本地的上市公司整体质量在近一两年内已明显上了一个新的台阶，而两市本地股在近年的行情中走势明显也异常活跃。所以，为了不断促进资源配制的合理化，为我国宏观经济的发展作出新的贡献，国内各级政府应大力支持企业的重组购并。

　　可以预期，只要各级政府都对各地上市公司的重组购并给以政策、人力、物力、财力等全方位的支持，上市公司的质量将会有全面的提高，这将从根本上改善股市的基本面，而沪深股市的资产重组热点也会长期活跃，这也是政府变相给股市投资者的一种回报和让利。

　　9、证券法律、法规体系的改革和完善必须与时俱进，对《公司法》、《证券法》做适当修改

　　在现有市场环境下，对《公司法》、《证券法》修改的呼声日益高涨，而在新股全流通背景下，对公司法与证券法的修改更是迫在眉捷。首先，对于《公司法》，可在以下方面做相应调整：健全完善公司重组制度，加强对上市公司的监督；对于企业对外投资的限制、公司财产性质、公司治理结构、公司经营者的报酬、公司高管人员的持股限制、公司股票回购制等多方面的内容。对于《证券法》，由于在亚洲金融风暴的背景下出台，目前限制性和禁止性的条款较多，不利于市场的发展和创新。对于如何修改市场人士各见仁智，如在法律责任规定方面，比较明显的缺陷是在责任承担上以行政责任和刑事责任为主，缺乏民事责任的规定；只对现货、现金交易作出规定,对期权期指未加提及；给予证券商包括融资融券等各方面的支持；在银行资金入市方面予以明朗；实施T＋1交易规定过于死板等等。

　　在当前形势下，我们必须根据市场实际情况，及时对《证券法》、《公司法》等涉及证券监管的相关法律法规进行修改、制定和创新，协调好法律法规的更新速度与市场的发展速度，从制度上保证证券市场的高效运作和稳定发展，这对于我们的证券市场乃至国民经济发展都是至关重要的。

　　10、适当放松政府监管，切实加强行业自律

　　在处于发展中国家的新兴市场，往往是先强调政府监管的重要性，然后随着市场成熟度的提高自律组织获得一个较为广阔的发展空间。有人认为，由于新兴的证券市场的问题较多而应该偏重于政府监管。实际上，如果我们对新兴市场出现的问题加以分析，不难发现这些问题大多恰恰是由于自律不够而造成的。而且从政府监管的角度看，作为一种强制性的行为，必须有一定的法律、法规作为监管的依据，但在新兴的证券市场上，市场发展速度很快，法律、法规的制定往往跟不上市场的步伐，从而导致监管体系不可避免地出现漏洞；另外，新兴市场的主要特征是金融工具和金融制度的创新速度较快，这就使以法律为主导的监管体制不能满足各种创新的要求，从而制约了新兴市场的快速发展。因此，行业的自律性管理——由于行业内会员一直处于市场发展的前沿，最熟悉市场发展的趋势、最了解行业发展的动态——在一定程度上就可以避免这些问题的发生。可见，无论是成熟市场还是新兴市场，证券市场中的政府监管是重要的，而且在某些领域是必要的，但自律监管同样不可或缺。因此，面对变幻莫测的证券市场，以法律为基础的政府监管与以自律为基础的行业自律的相互补充与协调必然成为未来证券监管模式的主流。

　　我国证券市场十多年来的证券监管一直是采用政府监管主导的集中型管理模式，这种监管模式为证券市场十二年来的快速发展取得的伟大成果奠定了基础，对于新兴证券市场从无到有的发展是十分必要的。但随着新的发展阶段的来临，适当放松政府的监管，切实加强自律组织在监管中的作用，两者相互协调与配合，良性互动，共同促进证券市场稳定、有序的发展，这既是新时期证券市场发展的内在要求，也是我国证券监管与国际接轨的必由之路。

　　11、立足国情，实事求是，承认中国新兴证券市场阶段特点，允许市场中度投机

　　正如十六大报告中阐述的那样：“我国正处于并将长期处于社会主义初级阶段，现在达到的小康还是低水平的、不全面的、发展很不平衡的小康”，应该承认：我国的证券市场也还处于新兴阶段，期间还存在相当的问题，要正确地评价证券市场取得的显著成绩，客观冷静地面对存在的不足。发展的过程中存在一些问题是很正常的。十六大报告中也已明确提出要正确处理虚拟经济和实体经济的关系。我国国民经济近几年持续保持了8%左右的增长幅度，可见与之相配备的虚拟经济的大发展已刻不容缓。从世界各国的情况看，虚拟经济的新兴发展需要适度的泡沫，所以证券市场适中的投机行为不但应允许，而且是必要的。

　　世界上有没有完美的股市，如果有，纳斯达克何至于飚升到5000点又跌回1300点，这个泡沫比起中国股市而言是大，还是小？中国股市有银广夏，有蓝田，有东方电子，有中天勤；美国股市不也有安然、施乐、世界通信和安达信么？所以一些市场人士不应老是用成熟市场的观点和全盘西化的眼光来评判沪深股市的合理性，同时也不应该一贯强调过于理性的价值投资理念，如在美国证券市场上，最近一个典型案例就是在美国上市的中国网络股，股价从二年前低谷的不足一美元升到了最高的五十美元以上，年升幅达几十倍，不算投机吗？而这按照国内的观点又何以体现出投资价值呢？因此说：“水至清则无鱼”，在承认我国证券市场的新兴市场特征和初级发展阶段的同时，应允许市场存在适度的泡沫，宽容市场适中的投机行为，因为中度的投机有利于市场的活跃，这是资本市场发展的必由之路。否则市场将很有可能陷入停滞发展的泥潭，这是所有关心中国证券市场发展的人士不原看到的结果。

　　12、政府和市场各方共同努力，迎接股市的美好未来

　　要使中国股市走向美好的未来，必须依靠政府和市场各方的共同努力，当前时期，我国正处于并将长期处于社会主义初级阶段，经济体制和其他方面的管理体制还不完善，股市在发展过程中还存在着这样那样的问题不可避免，更进一步地，必须更加清醒地坚定这样的信念，即这些问题只有在拥护党的领导，坚持以“三个代表”思想为指导，坚持十六大提出的全面建设小康社会的战略发展思路的前提下才能解决，也一定能够得到解决。

　　作为政府监管层，监管的理念、管理技术要不断改进，维护证券市场的透明、公正和效率。市场规模扩大了，作为决定市场走势的政策面因素应越来越让位于市场因素。即使出台行政调控政策，之前也要研究市场，要与市场沟通，尊重一线市场人士的意见，增加透明度和民主度，注重政策调控的因势利导，水到渠成。行业自律组织要在监管中发挥积极的作用，为充分的投资者保护与市场竞争和创新的结合提供最大的可能，对市场违规行为迅速作出反应，并及时采取有效措施，保证市场的有效运转。作为市场投资的中介机构，无论是券商、会计事务所还是法律事务所、相关评级机构，都要从市场的下跌中吸取教训，加强执业过程中的诚信，提高在公众中的信誉，并且在业务上抓紧对国外市场先进做法的学习，抓住机会，积极进行业务调整和创新。作为证券市场健康、稳定发展的基石，上市公司要真正提高自身的素质，为股市的发展打下扎实的基础；最重要的，广大投资者要理性地面对股市的投资与风险，坚定信心，积极而平静地看待市场的改革和创新。如果各方都以诚信、规范、自律、爱心来对待和参与市场，凝聚每分爱，中国股市就没有迈不过的坎！

　　抓住机遇，推进我国资本市场改革开放和稳定发展，是众望所归，也必将成为资本市场的主旋律。我们相信，在党的十六大精神指引下，在国务院的正确领导下，我国证券市场发展一定会取得新的更大的成绩，进入新一轮的辉煌发展时期。只要各方共同努力，就一定会迎来中国股市的美好未来！

　　天一证券　　杨晟

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