香港教授何佳：深化国资改革要发挥股市作用

　　与原中国证监会规划发展委员会委员、中欧国际工商学院核心教授何佳对话

　　党的十六大召开之后,进一步深化国资改革已提上议事日程。在这一改革过程中,股票市场应该发挥的作用,确立怎样的功能定位,也引起了经济理论界的积极探讨。最近,原中国证监会规划发展委员会委员、中欧国际商学院核心教授何佳在接受本报记者采访时,就此话题提出了一些新的设想。

　　要从优化资源配置着眼

　　记者:深化国资改革已经成为一个紧迫的任务,在这一改革过程中发挥股市的积极作用的呼声一直很高。你认为这两者有着怎样的关系?

　　何佳:以前强调国有资产的保值增值,主要着眼于维护公有制的主导地位和用行政手段防止国有资产流失。十六大报告中明确国资可以实现有序退出,从而使得国有资产价值最大化成为更突出和重要的目标。这包括两个层次的含义:一是对于192家大型和战略性的企业,如何在保持其原有所有权体制不变的情况下实现其资产价值最大化。这是目前政府主要的关注的焦点；二是对于其他国有企业,如何在民营化的过程中最大化国有资产的价值。具体包括,在国资民营化或者向外商出售过程中,怎样提升国资的价格,甚至实现国资价值的最大化；那些即将被民营化的国有企业还要不要上市,这些国有企业上市的目的又是什么,而股票市场在其中的功能和地位又是如何,这些即是我研究所涉及的主要问题。

　　记者:利用股票市场来实现国资的增值保值,这符合股票市场的属性吗?

　　何佳:利用股票市场实现国有资产保值增值的提法由来已久,其本意在于通过市场机制促进国有企业效益提高从而达到国有资产的增值和保值目的。但以前强调的是维护公有制的主导地位,由此带来国有股权比例过高等一系列的问题,弱化了股票市场优化社会资源配置的功能。

　　资本市场有很多参与方,每个参与方有其目的。作为其中的一个参与方,政府希望通过股市来实现国资的增值保值无可非议。问题是如何去达到这个目的。如果只是从主观愿望出发,依靠行政手段和政策干预来抬高国有股权的价格,达到短期目的,就违背了股票市场的真谛,最终的结果将是国有股的长期价值被降低和股票市场的发展受到抑制。

　　我们认为,国有资产的保值增值应是一个长期和动态的过程,而其价值最大化的实现则应着重于利用多层面的渠道并采用不同的形式,尤其是应考虑到国有股权所具有的控股权价值,将国有股权的转让和优化资源配置联系起来；将国有资产价值的最大化目标和证券市场的长期发展和正确定位联系起来。

　　国资价值最大化的奥妙

　　记者:在转让过程中实现国有资本价值最大化一直是我们追求的目标,但我们应该采取什么样的措施来保证这一目标的实现呢?

　　何佳:现代金融理论认为,公司的价值实际上由两部分组成:一部分是所谓的现金流权的价值,另一部分是控股权本身给控股股东带来了额外的价值。在现金流权市场,存在着大量分散的小股东,是一个高度竞争的市场。而对于控制权市场,由于控制权交易涉及大量的资金,只有较少的投资者可以进入争夺控制权的市场,因而不是完全竞争的。现金流权交易中股票价格的确定主要基于市场对未来现金流的合理预期,更多依赖于市场的有效性；而控制权的交易则是大股东和潜在收购方之间对公司总价值(＝现金流价值＋特殊利益)进行博弈的结果,其中双方的议价能力起着重要的作用,大股东可以在减持公司股权的整个过程中实现其股权资产价值的最大化。同时两个市场又是相互联系,相互影响的。这一点正是国有股权转让过程中,包括国有股减持和国有企业上市,实现国有股长期价值最大化目标应注意的一个关键点。另外,理解这一点,对于理解为什么同股不同价的现实也是有启发的。

　　美国芝加哥大学教授Zingales在1995年首次将公司上市动机和控股股东股权转让价值最大化联系起来。他认为,如果公司的价值在现有大股东的控制下低于在经营上更有效率的收购方的控制下,那么通过公司股权转让可以提高公司的价值。大股东通过与收购方的协议谈判来出售公司,而出售价则由双方的议价能力来决定。对于现有大股东而言,公司上市则等同于增加其谈判能力,从而使得其在整个转让股权的过程中取得较大利益。即使现有大股东没有任何议价能力,比如只能让收购方按净资产值收购,但是如果公司可以上市并有限度地出售适当的股份,则大股东通过转让控股权可以获得的总价值会高于公司不通过上市而直接出售给收购方所能获得的价值。特别是当公司可以上市出售的股份达到某个最优值,大股东通过转让控股权可以获得的总价值会有可能等同于在收购方控制下的价值,从而等同于剥夺了收购方的全部议价能力,从另一角度讲就是实现了其股权资产价值的最大化。

　　这一过程的奥妙在于股票市场的前瞻功能。当股票投资者认识到这家公司最终将被出售给经营更有效率的收购方,股票市场今天的定价就会反映这个将来的事件。在这里,公司上市的目的是为了最终可以将该公司按最大价值出售而不是单纯为在资本市场融资。因此,公司上市可以成为一个契机,使公司所有者能够在更优化的企业股权结构基础上,通过将控股权协议出售给某些经营更有效率的收购方,实现其股权资产价值的最大化。

　　需要指出的是,大股东的议价能力越弱,大股东策略性地利用上市进行"搭便车"获得的额外收益就相对越高。在发起收购必要条件满足的情况下,"搭便车"获得的额外收益和出售给公众投资者的比例成正比。这一点对于我们的国资改革具有更突出的意义,因为大股东议价能力较弱正是在国资退出过程中一个普遍被担心的问题。

　　为国资保值增值建平台

　　记者:通过对现金流权价值和控制权价值的划分,我们可以看到普通股民与政府对于市场的希冀并不是完全一致的。那么,当我们将控股股东股权转让价值最大化与公司上市的真正目的联系在一起以后,我们又应该怎样来定位股票市场的功能?

　　何佳:你说的有道理,股民和政府的立脚点不同,他们的行为出发点在很多时候当然也有所不同。正是由于现金流权和控制权衍生的特殊利益在本质上很不相同,因此,政府和股民对国有股定价的必然产生分歧。股民关心的只是现金流权,而政府关心的除了现金流权还有控制权。政府的对于公司股权的定价必然高于股民的定价。例如把国有股的转让价格按净资产值来定也许能为股民接受,但是可能会由于未能反映控制权的价值而不为政府接收。这种分歧在一定程度上导致了2001年和2002年试图通过二级市场减持国有股难以进行的困境。之后,在2002年11月4日,证监会、财政部、国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》,开辟了国有股减持的另一个途径。这种减持方法本质上有利于在转让价中反映控制权的价值。然而由于对国企大股东议价能力的担忧,很多人仍对国资是否能够在此过程中实现增值保值抱有迟疑。根据我们前面的分析,这个问题实际上可以通过国有企业上市并利用资本市场的前瞻性得以解决。当然要做到这一点的先决条件就是收购方应可以获得控股地位,并且收购方的经营更有效率。

　　但是,更重要的一个前提就是股市功能的深化和完善。就该政策而言,《通知》在有关控股权的转让上仍有顾虑,要求"向外商转让上市公司国有股和法人股,应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。凡禁止外商投资的,其国有股和法人股不得向外商转让；必须由中方控股或相对控股的,转让后应保持中方控股或相对控股地位"。如果外资进入不涉及控股权的转让,根据我们以上的分析,国有资产的价值可能反而会被压低,这在某种程度上削弱了我们政策设计的初衷。

　　对于如何在国资从竞争性领域有序退出的大形势下重新定位股市的功能,上述理论也许会对此有所启发,即在搭建一个高效率和公平的股票市场前提下,让那些即将被民营化的国有企业上市,为国有资产保值增值搭建一个很好的平台。

　　关于何佳

　　何佳,1984年在上海交通大学获计算机科学及管理科学双硕士学位,1989年在美国宾州大学沃顿商学院获金融财务博士学位。现为香港中文大学财务学系教授,同时担任中欧国际工商学院核心教授。曾出任中国证监会规划发展委员会委员、深圳证券交易所综合研究所所长和博士后流动站总指导,美国休斯顿大学终身教授。

　　(《上海证券报资本周刊》记者童颖)