信托计划切段“发新还旧”还是“先还后发”

　　由金新信托推出的分期发行信托计划在业内引起不同看法。然而,持不同意见的专家认为,如果设计严密便无可厚非

　　去年9月底由金新信托发行的乌鲁木齐客运出租汽车营运权首期信托计划就要到期了,围绕这个项目的第二期信托计划的营销紧接着也将随之展开。和其它信托产品不同的是,由于该信托项目实行分期滚动发行,由此也引发了一些业内人士对该信托产品类似"发新债还旧债 "操作的联想。

　　7年信托分段卖

　　作为信托产品重现市场后推出的最早一批信托计划之一,金新信托与乌鲁木齐市政府有关部门合作操办乌鲁木齐客运出租汽车营运权项目集合资金信托计划,其目的是利用信托机制,使乌市政府能够提前集中运用未来客运出租汽车营运权出让收入,快速筹集市政建设资金。

　　据了解,2002年6月25日,乌市政府委托乌鲁木齐城建投资公司(简称城建公司)与金新信托正式签订了相关的信托合同。按照合同约定:城建公司将乌鲁木齐市2002--2009年(信托期限)所有客运出租汽车营运权(信托财产)信托给金新信托,金新信托于2002年9月25日将39232万元信托资金一次性支付给城建公司。截至2002年5月31日,乌市政府已对到期的4590辆客运出租车营运权进行了出让,获得出让款项19232万元,20000万元的资金缺口则向社会投资者募集。

　　合同同时约定,在信托期限内,城建公司将乌鲁木齐市每年到期的客运出租汽车营运权出让款项优先支付信托资金使用成本,剩余部分抵扣信托资金本金,直到信托资金本金为零时信托合同结束。

　　有意思的是,金新信托与城建公司签订的信托期限是7年,而金新信托与投资者签订的资金信托计划的期限则是1年,之间通过分期发行、滚动融资来实现两者期限的匹配。也就是说,金新信托将7年的信托期限"切割"成7个时段来卖。对社会投资者而言,每年信托到期在收取信托收益后,可将投资本金转购下一期信托计划。

　　如此设计事出有因

　　负责该项信托计划的闫剑经理在接受记者采访时并不认同有关"发新还旧"的说法。在他看来,准确的提法应该是"先还后发"。

　　他告诉记者,现在公司正在着手首期信托计划到期的兑付工作,第二期信托计划的募集要在兑付工作完成后方才进行。不过,他也承认,两期信托计划在期限的安排上是"前脚后跟"般的无缝衔接。

　　从目前情况看,两个信托之间的转接事宜应该很顺利。闫剑透露,绝大多数首期信托的投资者都表达了转购第二期信托计划的意愿。

　　为了进一步说明该信托项目在操作上不等同于简单的"发新还旧",闫剑补充说道,两个信托产品之间是独立的,不是一个信托计划中的子信托的关系。并且在金新与投资者签订的信托合同中没有转购下一期信托的相关条款。

　　尽管如此,西南证券研究员孟辉认为,应不重形式看实质。因为,两个信托计划彼此之间显然肯定有联系,可以看作是一种替换的行为。

　　面对为何将这个信托项目"切割",采取分期发行、滚动融资的方式的疑问,闫剑告诉记者,一个原因是当时信托业在整顿后重新开展业务,社会上的投资者对信托还不了解。如果简单地将信托期限设计成7年的话,如此长期限的信托计划市场不一定认可,这势必影响到信托产品的营销。

　　金新这么做的第二个原因是从资金运用方面的考虑。闫剑说,这个信托项目的一个显著特点是每年所需资金逐年递减。分批投入资金的效果是,既可根据可能发生的意外情况进行调整,也有利于提高资金运作效率。另外,据业内人士分析,和发债相似,长期信托计划的年收益率肯定要高于短期信托计划,分段操作势必在一定程度上降低融资成本。

　　孟辉说,以经营权为标的经营权是虚拟的,但它确是有价格的,并能够产生较为稳定的现金流。金新将其展期操作,是标准的权益证券化产品,不失为一个很好的思路。

　　信用增强的措施

　　闫剑不否认,如此"切割"信托期限也有利于控制信托投资风险,客观上增强了信托公司对委托资金的控制力和计划性,有意无意中为信托又上了把保险锁。

　　从各方面的情况看,乌鲁木齐客运出租汽车营运权信托项目的收益是很稳定可靠的。根据金新信托所作的投资分析,乌鲁木齐市现有客运出租汽车6392辆,根据现行标准(每年1万元/辆)测算,平均每年到期的客运出租汽车营运权出让收入在6392万元左右,预计在信托期限内客运出租汽车营运权出让总收入为4.5亿元,远远大于信托资金,偿付信托资金的款项来源相当可靠,收益十分稳定,整个信托方案运作风险较小。

　　但是,有关业内人士也指出,经营权本身是基于行政垄断产生的,并以此获得垄断利润,不能绝对保证这种垄断利润在信托期间不变。

　　正是因为预见到这种基于行政垄断形成的经营权收益的不确定性,该信托计划书中规定:在信托期限内,因政策变动或其它原因导致客运出租汽车营运权收费的变更,使城建公司无法按期履行义务时,采取两种规避方式:一是由市政府出具承诺书,由市财政资金予以支付；二是由城建公司指定金新信托认可的企业或相应的财产进行担保。

　　通常,信托公司在控制风险方面主要采取了财政支持与第三者(如商业银行或所发信托项目母公司)担保的方式,以确保信托产品预期收益的实现和本金的安全。在实际运作中,各信托公司也动足了脑筋,如重庆国信在北京景龙国际公寓信托项目上,为了控制风险更是设置了三道保险:绝对控股房产公司、引入专业担保公司、将项目本身拍卖变现。而像金新信托那样,通过分期滚动发行以控制风险的手段,在已有的信托产品中还没有见到过。

　　可能出现的拷贝

　　对于信托产品"发新还旧"的做法,业界有着不尽一致的看法。

　　天津北方信托研究所所长邢成说,"发新还旧"的信托产品多少给人"不太踏实,不太正规"的感觉,或多或少说明这个信托产品在安全性方面存在着隐患。说得严重点,是个堵"窟窿"的产品,是有转嫁风险的。

　　不过,在孟辉看来,信托公司根据《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》开展业务,只要对信托资金的用途和可能存在的风险充分揭示,双方又愿意,就不能算违规。

　　邢成也认为,如果只是作为一种控制风险的"防火墙"来设计考虑的话,在相关的信托合同条款中事先约定,这样做无可厚非。

　　事实上,将信托项目分期发行、"发新还旧"的操作思路和手法在业内有着比较大的运作空间。

　　据有关业内人士介绍,比如不动产信托,其信托标的具有长期性和不可移 动性。这就意味着,以不动产为信托标的的信托产品在期满清偿设计方面必须具有明确的安排,保证信托计划到期后的变现。其变现的方式除了由第三者(通常是原资产出售者)购买该信托资产偿还信托到期本金的手段之外,完全还可以通过同一信托计划下的不同期限的方式来解决,即通过分期计划,用第二期的信托资金偿还第一期信托的本金,继续以此不动产作为信托标的设置信托。

　　(《上海证券报资本周刊》记者莫易)